Автор: Шон Беркусон
Каждый год на протяжении последних нескольких лет циркулирует одно и то же предсказание: именно в этом году рынок IPO вернётся. Мы говорили об этом в 2025 году. Мы говорили об этом в 2026 году. Вероятно, мы снова скажем об этом в 2027 году.
И каждый год несколько громких сделок выделяются как доказательство этого. В этот раз это SpaceX, OpenAI и Anthropic. История пишется сама собой: окно открыто, гиганты выходят на биржу, рынок вернулся.
Но вот в чём загвоздка: эти компании не являются IPO для остального рынка. Они — исключения из правила, которое укрепляется уже 30 лет.
Рынок IPO не закрыт. Он сокращается.
Шон Беркусон, основатель Earlyasset.
Инстинкт подсказывает рассматривать засуху на рынке IPO как циклическую, следствие повышения процентных ставок, волатильности рынка или рискового аппетита инвесторов. Достаточно исправить макроэкономику, считают они, и листинг последует.
Данные не подтверждают эту версию.
В 1996 году более 8000 компаний были зарегистрированы на фондовых биржах США. Сегодня их меньше 4000, хотя экономика США увеличилась втрое.
Порог для выхода на биржу сместился в одну сторону.
В 1980 году средняя компания выходила на биржу с доходом около 64 миллионов долларов в сегодняшнем эквиваленте. Сегодня типичный кандидат на IPO имеет доход, который сделал бы её публичной компанией среднего размера поколение назад.
Результат: компании остаются частными гораздо дольше, а ликвидность, на которую рассчитывали акционеры, продолжает отодвигаться.
Каждый раз, когда окно IPO «открывается заново», оно открывается на более высоком пороге, чем раньше. Ждать, пока условия вернутся к историческим нормам, — это не стратегия. Это ставка против структурной тенденции, которая пережила все циклы процентных ставок, бычьи рынки и восстановления за последнее время.
Оставшиеся компании
Когда порог становится достаточно высоким, это не просто задерживает IPO. Это устраняет их.
Сегодня в США тысячи частных компаний с годовым доходом в 50, 100, 200 миллионов долларов, продолжающих расти. Раньше компании такого масштаба составляли основу публичного рынка. Сегодня они по-прежнему частные, и большинство останутся такими.
Не все они отличные бизнесы. Некоторые привлекли инвестиции по пиковым оценкам 2021 года и тихо подходят к концу запаса хода. Но реальная подгруппа выросла за пределы ранней стадии венчурного финансирования. У них есть доход, маржа и многолетний опыт работы. IPO должно было стать выходом. Для большинства из них это не произойдёт.
Кто на самом деле страдает
Сотрудники этих компаний сделали ставку: зарплаты ниже рыночных, акции вместо наличных, годы строительства. Их акции должны были быть ликвидными к этому времени. Но нет. Тем временем жизнь продолжается: ипотека, дети, стареющие родители, карьерные перипетии.
Я прошёл через это на Groupon. Когда я ушёл, реализация моих опционов вызвала налоговый счёт, который я не мог оплатить без ликвидности акций, которые я не знал, как продать. Рынок этих акций существует в теории. На практике он непрозрачен, фрагментирован и медленен. Сделка, которая должна занимать недели, может длиться месяцы, если вообще завершится.
Генеральные партнёры венчурных фондов оказались в другом положении. Их средства заморожены в компаниях без пути к выходу. Распределённый капитал почти на историческом минимуме. Компании-участники, которые ожидали доходов от предыдущих фондов, всё ещё ждут, либо воздерживаясь от повторных вложений, либо концентрируя капитал в мегафондах, способных обеспечить поток сделок независимо от условий выхода. Менеджеры среднего уровня без DPI с трудом собирают средства.
Небольшое количество самых известных компаний могут провести тендерные предложения, предоставляя сотрудникам спонсируемую компанией структурированную возможность продать свои акции.
Для всех остальных существуют брокерские вторичные рынки, которые работают медленно и несовершенно для узкой группы наиболее востребованных компаний. По данным Caplight, 90% всего объёма вторичного венчурного рынка приходилось всего на 15 компаний в прошлом квартале. Для остальных рынок практически не функционирует.
Мы уже проходили это раньше
Эта ситуация имеет исторический параллель, о которой многие в сфере финансов забыли.
В конце XIX века Нью-Йоркская фондовая биржа была единственным легитимным местом листинга и была избирательной. Сотни реальных компаний не могли выполнить требования, поэтому брокеры взяли дело в свои руки. Они собрались на Брод-стрит, за пределами NYSE, и начали торговать нелистинговыми акциями на тротуаре. Буквально на тротуаре. Это было хаотично, неформально, фрагментировано. Нет централизованного ценообразования. Нет стандартизированного процесса. Нет настоящей инфраструктуры.
Но компании были реальными. И спрос был реальным.
Со временем торговцы на тротуаре организовались. Они перешли в помещения. Они создали правила и инфраструктуру. Тротуарный рынок стал Американской фондовой биржей. Компании, которые там торговали, не были дефектными; система была.
Частный вторичный рынок сегодня очень похож на тот тротуар. Фрагментированные брокеры. Непоследовательное ценообразование. Сделки зависят от того, кого ты знаешь. Компании, которые торгуются, реальны. Спрос реальный. Инфраструктура пока отсутствует, но она приходит. Рынки, удовлетворяющие реальные экономические потребности, не остаются неформальными вечно.
Первоначальный тротуарный рынок не провалился. Он вырос. То же самое произойдёт с частными вторичными рынками сегодня. Единственная переменная — сроки, и акционеры, ожидающие ликвидности, несут расходы на эту задержку.
Шон Беркусон — основатель Earlyasset и управляющий партнёр Earlyasset Capital, где он создаёт инфраструктуру и инвестирует во вторичный венчурный рынок. Ранее в своей карьере он был частью первоначальной команды-основателя Groupon.
Связанный запрос на Crunchbase:
Связанное чтение:
- Окно IPO не останется открытым само по себе
- Прогноз: 2024 год был слабым для технологических IPO, но 2025 год может быть другим
- Crunchbase прогнозирует: IPO активизируются в 2025 году, и перспективы на 2026 год ещё более оптимистичны
Иллюстрация: Дом Гузман
