Рынок казначейских облигаций США является основой глобальной финансовой системы. Он определяет ставки по ипотечным кредитам, расходы правительства на заимствования, корпоративное кредитование и стоимость денег во всем мире. На протяжении десятилетий инвесторы считали его самым безопасным и стабильным рынком на Земле.
Но после многолетнего роста государственного долга, повторяющихся волнений по поводу ликвидности и всё более агрессивных вмешательств Федеральной резервной системы Уолл-стрит начинает сталкиваться с неудобной возможностью: рынок казначейских облигаций, возможно, стал слишком большим, чрезмерно заложенным и системно важным, чтобы функционировать без постоянной поддержки.
Теперь, когда эмиссия долга ускоряется, а доходности облигаций возросли, на финансовых рынках распространился другой страх: сможет ли самый важный рынок мира по-прежнему удовлетворять потребности Америки в заимствованиях, не допустив краха.
Общий объем обращающихся казначейских долгов более чем удвоился с 2018 года, превысив 30,2 триллиона долларов к концу 2025 финансового года — года, в котором США также имели $1,8 триллиона дефицита и впервые заплатили более 1 триллиона долларов процентов по государственному долгу, опередив расходы на оборону и Medicare за один бюджетный цикл.
Календарь рефинансирования усиливает давление: почти 3 триллиона долларов непогашенного долга погашаются только в 2025 году, и все они требуют новых покупателей, а круг покупателей, который раньше справлялся с этим, постепенно сокращается.
Иностранные центральные банки сократили свою долю владения казначейскими облигациями, а Федеральная резервная система, после того как расширила свой баланс до 8,5 триллиона долларов в пике 2022 года через последовательные раунды количественного смягчения, последние годы пыталась его сократить.
Это оставило частные рынки, включая хедж-фонды, управляющих активами, индивидуальных инвесторов и всё чаще эмитентов стейблкоинов, принимать на себя то, что раньше обеспечивали суверенные и центральные банки.
Когда рынок долга начал нуждаться в поддержке
Предупреждающие знаки накапливались годами. Заморозка рынка РЕПО в сентябре 2019 года стала первым реальным сигналом, что что-то изменилось под поверхностью: рынки краткосрочного финансирования замерли без предупреждения, и ФРС была вынуждена ввести экстренную ликвидность в течение нескольких дней.
Второй и гораздо более тревожный эпизод произошёл в марте 2020 года, когда начало пандемии COVID-19 спровоцировало массовую распродажу казначейских бумаг, при этом институциональные инвесторы продавали «самый безопасный актив в мире» вместе со всем остальным, стремясь получить наличные любой ценой.
Как позже описали исследователи Института Брукингса испарение ликвидности облигационного рынка вынудило ФРС провести масштабные беспрецедентные экстренные закупки для восстановления функционирования рынка — меры, которые сработали, но также создали прецедент, от которого теперь сложно отказаться.
За этими острыми стрессовыми событиями стоит структурная особенность современной торговли казначейскими облигациями, о которой регуляторы стали всё больше беспокоиться. Хедж-фонды стали ключевыми игроками в так называемой базовой торговой сделке наличность-фьючерсы — это рыночная стратегия с использованием рычага, которая эксплуатирует маленькие разницы в ценах между казначейскими облигациями и фьючерсными контрактами на казначейские бумаги, удерживая позиции по облигациям, финансируемые почти полностью за счёт однодневных займов по РЕПО.
К марту 2025 года номинальные короткие позиции хедж-фондов по фьючерсам на казначейские облигации превысили 1 триллион долларов, значительно выше доковидных уровней, причём крупнейшие фонды имеют коэффициенты заложенности свыше 18:1, согласно данным официальных представителей ФРС.
В ноябре 2025 года губернатор ФРС Лиза Кук официально указала на эту схему как на системную уязвимость, предупредив, что позиции такого масштаба делают рынок казначейских облигаций значительно более чувствительным к стрессам.
Анонс тарифов в апреле 2025 года почти сразу проверил эту оценку: ликвидность резко ухудшилась за несколько дней, вызвав спекуляции о вмешательстве ФРС, прежде чем условия в итоге стабилизировались.
Программы РЕПО, постоянные ликвидные программы и целевые закупки, используемые для стабилизации таких эпизодов, были задуманы как экстренные инструменты, но с тех пор они стали регулярными элементами системы.
Что значит напряжённый рынок казначейских облигаций для всех
Ставки по ипотечным кредитам — это то место, где такой структурный стресс становится ощутимым для обычного человека. Ставка по 30-летним фиксированным ипотечным кредитам тесно связана с доходностью 10-летних казначейских облигаций, поэтому отказ 10-летних облигаций упасть ниже 4,3% на протяжении большей части 2025 года и в 2026 году удерживал ставки по жилищным кредитам значительно выше 6%, даже после того как ФРС трижды подряд снизила базовую ставку.
Краткосрочная политическая ставка центрального банка и длинные облигации теперь практически развязались, показывая растущую озабоченность облигационного рынка по поводу предложения долга вместо краткосрочных денежных сигналов от ФРС.
На уровне правительства цифры взаимно усиливают друг друга таким образом, что Канцелярия бюджета Конгресса выразила это в конкретных долларах: выплаты процентов, по прогнозам, вырастут с 1 триллиона долларов ежегодно в 2026 году до 2,1 триллиона к 2036 году, при альтернативном сценарии, где устойчиво высокие доходности могут довести эту цифру до 2,2 триллиона.
Каждый доллар, потраченный на обслуживание долга, — это доллар, недоступный для чего-либо другого, и долг перерастает каждый год по более высоким ставкам. Неудачные аукционы казначейских облигаций в начале 2026 года ярко продемонстрировали это: на двухлетнем выпуске в конце марта первичные дилеры приняли примерно вдвое больше, чем обычно, что явно указывает на значительное сокращение базы маржинальных покупателей.
Связь с доходностями казначейских облигаций стала одним из определяющих макрофакторов биткоина в 2026 году. CryptoSlate задокументировал, как верхний предел цены биткоина неоднократно устанавливался движением доходностей.
Пересечение 10-летних облигаций выше 4,5% и рост 30-летних до 5,1%, самого высокого уровня с 2007 года, снова опустил биткоин ниже 80 000 долларов на прошлой неделе, даже после того как Конгресс продвинул один из самых внимательно наблюдаемых регуляторных этапов индустрии.
Снижение ставок ФРС, которое криптовалютные рынки воспринимали как надёжный макрофактор, полностью исключено из ближайшей картины, причём Barclays перенёс первое ожидаемое снижение на март 2027 года, а фьючерсные рынки теперь дают значимые шансы на повышение до конца года.
Существует специфически криптовалютная составляющая изменения в составе покупателей. Поскольку иностранные центральные банки и ФРС отступили от рынков казначейских облигаций, Tether заполнил часть пробела, его инвестиции в казначейские облигации в 2025 году достигли 141 миллиарда долларов, сделав его одним из крупнейших негосударственных держателей американского госдолга.
Этот спрос поддерживает короткий конец рынка, и это означает, что криптовалютный капитал теперь встроен в инфраструктуру долга Америки так, как это казалось невозможным десять лет назад. Это также означает, что любые стрессы на рынке стейблкоинов теперь способны напрямую распространяться через казначейские облигации. Годами печать инфляции была главным фактором, влиявшим на рынки.
Сегодня результаты аукционов казначейских облигаций, календари рефинансирования и покупатели, поглощающие новое предложение, заняли главное место в недельной повестке дня. Опасения, распространяющиеся по всей финансовой системе, теперь глубже, чем масштабы заимствований Америки.
Они касаются того, достаточно ли устойчивы комбинация поддержки центральных банков, заложенного частного капитала и всё более разрозненной группы маржинальных покупателей, чтобы продолжать их поглощать.
Пост Машина долга США становится труднее стабилизировать — так где же здесь место биткоина? был первым опубликован на CryptoSlate.