Срок для разработки правил по закону GENIUS, составляющий один год, истекает 18 июля, и рынки в основном оценили его как важную веху для легитимности стейблкоинов.
Майк МакКласки, генеральный директор tx, и Заир Эбтикар, главный стратег Plasma, восприняли это как событие, связанное с прозрачностью затрат, которое определит, какие эмитенты могут позволить себе продолжать работу.
Закон GENIUS вступил в силу 18 июля, и раздел 13 дает федеральным и государственным регуляторам 1 год на окончательное утверждение правил его реализации. Этот срок запускает полный набор требований закона, включая состав резервов, ежемесячные аудиты, лицензирование, программы против отмывания денег и стандарты выкупа.
Эбтикар сказал CryptoSlate:
“Бремя соблюдения нормативных требований — это не одноразовая плата за лицензию. Это повторяющаяся операционная инфраструктура, включающая обособленные резервные счета, ежемесячные независимые аудиты, мониторинг транзакций и специализированный персонал по соблюдению нормативных требований.”
Он добавил, что средние эмитенты сталкиваются с высокими расходами даже перед выпуском всего одного доллара в значимых масштабах, и эта сумма едва меняется, независимо от того, имеет ли эмитент в обращении 200 миллионов или 2 миллиарда долларов.
DeFiLlama оценивает общую капитализацию рынка стейблкоинов примерно в 311,5 миллиарда долларов, при этом два крупнейших эмитента — USDT с 184,4 миллиарда долларов и USDC с 73,3 миллиарда долларов — уже контролируют около 80% этого рынка.
Диаграмма в виде пончика показывает, что USDT и USDC вместе контролируют около 80% рынка стейблкоинов стоимостью 311,5 миллиарда долларов до вступления в силу расходов на соблюдение нормативных требований по закону GENIUS.
На странице USDC компании Circle указано, что в обращении находится 73,7 миллиарда долларов по состоянию на 29 июня, и компания хранит эти резервы в наличных и их эквивалентах, преимущественно через Фонд резервов Circle — зарегистрированный SEC государственный денежный рынок, управляемый BlackRock.
Майк МакКласки объяснил механизм этой концентрации:
“Закон GENIUS не устраняет мелких участников путем явного запрета, но устанавливает минимальный порог расходов на соблюдение нормативных требований, который по своей сути является регрессивным.”
Фиксированные расходы на юридическую экспертизу, проверку резервов, системы AML и лицензирование для среднего эмитента оказываются примерно в том же размере, что и для многомиллиардного действующего игрока, что делает выживание вопросом прочности баланса.
Он указывает на Circle и платежные сети, стоящие за Open USD, как на пример масштаба, способного поглотить этот минимальный порог.
Visa, Mastercard, Coinbase и более 140 других компаний совместно создают Open USD — долларовый стейблкоин, предназначенный для распределения доходов от резервов между участниками после исключения управленческой комиссии.
МакКласки сказал:
“Стабильность, прогнозируемая на второе полугодие, ощутима, однако она представляет собой равновесие олигополии, где остаются только наиболее капитализированные эмитенты.”
Математика резервов
GENIUS требует, чтобы резервы были размещены в высоколиквидных, поддерживаемых правительством активах, таких как депозиты до востребования, краткосрочные казначейские бумаги, овернайт-репо и государственные денежные фонды.
Зарегистрированная публичная аудиторская фирма должна ежемесячно проверять отчеты о резервах, а генеральные директора и финансовые директора должны лично подтверждать эти цифры.
Закон также относит эмитентов к финансовым учреждениям согласно Закону о банковской тайне, включая программы против отмывания денег, мониторинг транзакций, проверку санкций и должную осмотрительность в отношении клиентов.
Кроме того, эмитенты не могут выплачивать держателям проценты или доход только за хранение токена, что перенаправляет экономическую борьбу на доходы от резервов и сделки по распределению.
МакКласки охарактеризовал правила по резервам как самый важный фактор в реализации в целом:
“Правила по резервам являются решающим катализатором, затмевающим все остальные переменные реализации.”
GENIUS требует сверхликвидных активов короткого срока, что лишает мелких участников маржи доходов от резервов, а запрет на получение дохода направляет свободные средства в пользу бизнеса, владеющего каналами распространения для конечных пользователей.
Эмитенты без такого канала распространения конкурируют исключительно за счет операционной эффективности, и МакКласки отметил, что «чтобы определить будущих победителей в этой регуляторной среде, нужно просто отслеживать направление доходов от резервов».
При текущей доходности вторичного рынка по трехмесячным казначейским обязательствам в 3,74%, стейблкоин с объемом в 200 миллионов долларов приносит около 7,5 миллиона долларов валового дохода от резервов в год.
Средний набор расходов на соблюдение нормативных требований — скажем, 15 миллионов долларов в год на аудиты, юридические услуги, системы AML и лицензирование — составляет двойной размер всего валового дохода эмитента до получения первого доллара операционной прибыли.
Та же сумма в 15 миллионов долларов для эмитента с оборотом в 10 миллиардов долларов, имеющего около 374 миллионов долларов валового дохода от резервов, составляет примерно 4% от выручки.
В этом и состоит точка зрения Эбтикара: долларовые расходы практически не меняются между эмитентом с 200 миллионами и эмитентом с 2 миллиардами долларов, но доля выручки, которую эта сумма представляет, варьируется на порядки величины.
| Объем стейблкоина | Валовой доход от резервов при 3,74% | Предполагаемые годовые расходы на соблюдение нормативных требований | Расходы на соблюдение нормативных требований в процентах от валового дохода от резервов | Чтение структуры рынка |
|---|---|---|---|---|
| 200 млн $ | 7,5 млн $ | 15 млн $ | ~201% | Соблюдение нормативных требований превышает доход от резервов |
| 2 млрд $ | 74,8 млн $ | 15 млн $ | ~20% | Выживаемость возможна, но маржа ограничена |
| 10 млрд $ | 374 млн $ | 15 млн $ | ~4% | Масштаб начинает поглощать бремя |
| 50 млрд $ | 1,87 млрд $ | 15 млн $ | ~0,8% | Соблюдение нормативных требований становится барьером |
GENIUS предоставляет эмитентам с объемом стейблкоинов менее 10 миллиардов долларов путь к государственному регулированию, при условии, что регуляторы подтвердят, что государственная система существенно аналогична федеральной рамочной системе.
Эбтикар утверждает, что в этом исключении есть другая функция:
“Порог в 10 миллиардов долларов, установленный GENIUS, представлен как уступка мелким эмитентам, но он может работать скорее как потолок роста.”
Переступив эту черту, эмитент имеет 360 дней на переход к федеральному надзору, если только не получит исключение. Счет за соблюдение нормативных требований резко возрастает именно тогда, когда эмитент доказывает эффективность своего продукта.
Масштаб работает в обе стороны
Бычий сценарий проходит через учреждения, на которые напрямую направлен GENIUS. МакКласки описал привлекательность прямо: институциональный капитал «не ждал технического прорыва, а скорее надежной рамки соблюдения нормативных требований, способной выдержать строгий внутренний контроль».
Токен, выпущенный банком или компанией Circle, теперь имеет другой профиль риска, чем USDT до принятия закона, снижая риски для корпоративных финансовых команд, которые раньше не могли работать со стейблкоинами.
Добавьте к этому распределительную сеть Open USD из более чем 140 компаний, и бычий сценарий предполагает рынок, который больше ориентирован на институциональных инвесторов, с меньшим числом эмитентов, занимающих гораздо больший объем.
Медвежий сценарий зависит от времени: средний эмитент, приближающийся к отметке в 10 миллиардов долларов, попадает под федеральный переходной период как раз в момент, когда он доказывает эффективность продукта.
Эбтикар ожидает, что давление проявится в марже и управлении резервами задолго до завершения любой сделки по приобретению. Он сказал:
“Для мелких эмитентов разница между тем, что они зарабатывают на резервах, и тем, что они тратят на аудиты и лицензирование, просто нежизнеспособна без масштаба.”
Затем биржевой таймер добавляет крайний срок ко всему этому: с 18 июля 2028 года поставщики услуг с цифровыми активами обычно не могут предлагать платёжный стейблкоин пользователям из США, если он не исходит от разрешённого или квалифицированного иностранного эмитента.
Эбтикар описал последовательность:
“Любой токен вне разрешённого периметра теряет доступ к бирже, теряет ликвидность и теряет пользователей, в таком порядке.”
Он добавил, что основатели, наблюдающие за этим таймером на фоне ухудшающегося баланса, найдут выбор между продажей или партнёрством «значительно простым».
График-хронология отображает ключевые этапы соблюдения нормативных требований по закону GENIUS — от крайнего срока для разработки правил в июле 2026 года до ограничения доступа к бирже для несоблюдающих нормативы стейблкоинов в июле 2028 года.
GENIUS делает стейблкоины более безопасными для хранения и облегчает их обоснование для банковских и корпоративных казначейств.
Эта легитимность имеет свою цену: рынок с меньшим числом эмитентов, каждый из которых достаточно крупный, чтобы распределить аудиты, лицензирование и управление резервами среди миллиардов свободных средств. Доход от резервов в масштабе покрывает расходы на соблюдение нормативных требований, чего недоступно для резервов в 200 миллионов долларов.
GENIUS превращает выпуск стейблкоинов из криптопродукта в регулируемый масштабный бизнес, и 18 июля эмитенты начнут узнавать, на какой стороне этой черты они находятся.
Пост GENIUS сделал стейблкоины законными, 18 июля решает, какие стейблкоины сохранят конкурентоспособность был первым опубликован на CryptoSlate.