В центре современных американских финансов зияет огромное противоречие. Те же самые регуляторы отрасли, которые пытались изолировать от основной финансовой системы, стали одними из крупнейших покупателей казначейских облигаций США в мире.
Tether, компания, стоящая за крупнейшим в мире стейблкоином USDT, завершила 2025 год с общим прямым и косвенным вложением в казначейские облигации США, превышающим 141 миллиард долларов, что делает её одним из крупнейших держателей американского государственного долга во всём мире. Сама компания заявила, что занимает 17-е место среди всех держателей и является крупнейшим негосударственным держателем американского долга — рейтинг, который вызывает беспокойство у одних политиков и облегчение у других.
Правительство США много лет спорило о том, запрещать ли цифровые активы, такие как стейблкоины, ограничивать их или относиться к ним как к маргинальной любопытности.
Затем, наконец, после более десяти лет юридического застоя, был принят закон, призванный сделать стейблкоины частью финансовой системы США.
Закон GENIUS, подписанный президентом Трампом 18 июля 2025 года после того, как он был одобрен Сенатом 68–30 и Палатой представителей 308–122, установил первый федеральный регуляторный механизм для стейблкоинов в истории США. Основное требование заключается в том, что эмитенты стейблкоинов должны обеспечивать 100%-ную резервную поддержку ликвидными активами, такими как доллары США или краткосрочные казначейские облигации, с ежемесячным публичным раскрытием состава резервов.
Министр финансов Скотт Бессент назвал это положение «двигателем долгового облегчения» в день голосования в Сенате, заявив, что резервы стейблкоинов, размещённые преимущественно в краткосрочных казначейских облигациях, повысят спрос на эти бумаги и снизят давление на финансирование правительства. Если рынок стейблкоинов вырастет до базового прогноза в 1,9 триллиона долларов, который аналитики сейчас используют для 2030 года, то это резервное требование фактически закрепит огромный и постоянно растущий источник спроса на суверенный долг США.
Как Tether стал покупателем казначейских облигаций
Важно понять, как Tether стал таким системно значимым покупателем облигаций.
Каждый USDT, выпущенный компанией, представляет собой доллар, взятый у пользователя, и этот доллар должен где-то храниться. После многолетних споров о качестве резервов и серьёзного рассмотрения после краха FTX в 2022 году Tether перешёл к тому, что многие считают самым безопасным и ликвидным классом активов.
81,5% от общего объёма резервов Tether в 149,3 миллиарда долларов хранились в виде наличных денег, их эквивалентов и краткосрочных депозитов, главным образом в госдолге США, причём большую часть составили 98,5 миллиарда долларов в прямых казначейских векселях и 15,1 миллиарда долларов в овернайт-репо соглашениях.
Структура сама себя усиливает так, как этого раньше не видела традиционная финтех-индустрия: чем больше людей по всему миру хотят получить доступ к цифровым долларам, тем больше Tether выпускает USDT, собирает больше наличных и снова направляет их прямо в американский суверенный долг.
Отчёт МВФ по внешнему сектору за июль 2025 года отметил, что Tether и Circle вместе владеют больше казначейских облигаций США, чем Саудовская Аравия, и утверждал, что увеличение международного принятия стейблкоинов, обеспеченных долларом, может повысить спрос на казначейские облигации США, эффективно укрепляя позицию страны как мирового банкира и помогая стабилизировать её финансы и внешние дефициты.
Это довольно необычная ситуация почти по любым меркам: частная компания, зарегистрированная в Сальвадоре, которая управляет продуктом, ранее классифицированным регуляторами вместе с спекулятивными токенами, стала структурным источником спроса на рынке, которым пользуется Вашингтон для финансирования себя.
Как сообщал CryptoSlate, закон GENIUS потребует от эмитентов полностью обеспечивать свои токены «высококачественными» ликвидными активами, включая краткосрочные казначейские облигации. Это институционализирует требования к инвестициям в казначейство по всему сектору стейблкоинов и глубже укоренит цифровые доллары в американской финансовой инфраструктуре, чем это осознаёт большинство людей вне рынка облигаций.
Закон CLARITY, принятый Палатой представителей 294–134 вместе с законом GENIUS и ожидающий теперь одобрения Сената, ещё больше углубляет эту идею в структуру рынка. Вместе эти два законопроекта признают, что инфраструктура стейблкоинов стала достаточно крупной, чтобы проектирование вокруг неё стало менее практичной задачей, чем проектирование с учётом её особенностей.
Неудобный расчёт банковской системы
Последствия этой интеграции сложны и тянут в несколько направлений одновременно.
Наиболее политически заряженным является угроза традиционному депозитному банкингу. В апрельском отчёте Минфина США за 2025 год было оценено, что стейблкоины могут забрать до 6,6 триллиона долларов депозитов из банковской системы. Руководитель Citigroup публично подтвердил эту цифру, а недавний отчёт Института Citi предположил, что рост стейблкоинов может изъять до 1 триллиона долларов внутренних банковских депозитов к 2030 году.
Исследование самого Федерального резерва было более осторожным, но всё же указывало на это. В нём говорилось, что крупные учреждения, обладающие масштабом, технологическими возможностями и регуляторным опытом для участия в экосистеме стейблкоинов, могут «компенсировать потенциальную дезинтермедиацию, выпуская токенизированные депозиты и предлагая услуги кастодиана», тогда как мелкие и менее продвинутые в цифровизации учреждения столкнутся с более серьёзными препятствиями, их депозитная база будет разрушаться, а стоимость финансирования возрастёт так, что их модели кредитования не были рассчитаны на это.
Беспокойство банковского лобби выразилось в конкретном политическом давлении на протяжении всего процесса создания закона GENIUS. Закон запрещает эмитентам стейблкоинов выплачивать доходность держателям напрямую — это положение широко воспринимается как уступка традиционным банкам, которые утверждали, что доходные стейблкоины вынудят конкурирующе пересмотреть ставки по депозитам, что их бизнес-модели не смогут выдержать.
Standard Chartered оценил, что стейблкоины могут забрать около 500 миллиардов долларов депозитов из банков США к концу 2028 года даже при текущих ограничениях. Реальный спор, который движет разработкой правил для закона GENIUS в 2026 и 2027 годах, заключается в том, могут ли сторонние платформы и кошельки выплачивать держателям вознаграждения за счёт доходности, которую генерируют эти резервы — вопрос, который определит, будут ли стейблкоины действительно конкурентоспособными финансовыми инструментами или останутся структурно ограниченными регуляторным дизайном.
Как отмечала CryptoSlate в своём освещении битвы за правила, предлагаемые Минфином правила уже показывают, как Вашингтон намерен сузить дверь, открытую законодательством.
Что происходит, когда структура проходит стресс-тестирование
Системный риск, связанный со стейблкоинами и их интеграцией в массовый финансовый сектор, трудно отрицать. Несмотря на очень ясный язык обоих законов GENIUS и CLARITY, регуляторы по-прежнему обеспокоены.
МВФ предупредил, что рынок стейблкоинов в 305 миллиардов долларов может угрожать традиционному кредитованию, затруднять денежно-кредитную политику и спровоцировать панику на некоторых из самых надёжных активов мира. Сценарий стресса выглядит так: если доверие к крупному стейблкоину рухнет и одновременно произойдут массовые выкупы, эмитентам придётся ликвидировать позиции в казначействе на рынке, который уже может находиться под давлением.
МВФ описал стейблкоины как скорее похожие на фонды денежного рынка, чем на настоящие деньги, предупреждая, что они могут столкнуться с паникой, вызванной потерей доверия, по мере масштабирования токенизированного финансирования, при этом кризисы ликвидности могут мгновенно проявиться в системах, созданных для постоянного автоматизированного расчёта, а не для пакетной обработки, которая даёт традиционным регуляторам время для вмешательства.
Что делает эту ситуацию действительно сложной для разрешения, так это то, что два наиболее убедительных аргумента о стейблкоинах основаны на реальных данных и тянут в противоположные стороны.
Прогноз Бессента о том, что рынок стейблкоинов в 3,7 триллиона долларов к 2030 году станет более вероятным благодаря закону GENIUS, представляет собой структурный источник спроса на американский долг, который Минфин находит привлекательным в момент повышенного давления на финансирование дефицита.
Предупреждение МВФ о том, что эта же система может передавать шоки на высокой скорости через границы, представляет собой не менее реальный риск, который законодательство не решило.
Стейблкоины начались как инфраструктура для крипто-трейдеров и теперь несут на себе вес аргументов о доминировании доллара, устойчивости банков, спросе на суверенный долг и системном риске ликвидности одновременно. Это сближение, которого Вашингтон явно не ожидал, когда впервые начал разрабатывать правила для того, что он считал периферийным классом активов.
В какой-то момент в недалёком будущем вопрос о терпимости правительства к стейблкоинам, вероятно, уступит место гораздо более сложному: как управлять глобальной финансовой системой, которая уже перестроена вокруг них.
Пост «Куча Tether в 141 миллиард долларов в казначействе раскрывает риск стейблкоинов, уже заложенный в американский долг» первоначально опубликован на CryptoSlate.