Strategy, компания, занимающаяся биткоин-трастами и корпоративным программным обеспечением, ранее известная как MicroStrategy, на протяжении многих лет превращала публичные рынки в механизм финансирования покупок биткоинов. Эта модель помогла компании стать крупнейшим корпоративным держателем цифрового актива в мире.
Теперь ценные бумаги, использовавшиеся для реализации этой стратегии, демонстрируют признаки напряжения.
Основное давление приходится на STRC, переменную серию A вечных привилегированных акций Strategy, ключевой инструмент финансирования, предназначенный для торговли по указанной цене около 100 долларов.
Вместо этого STRC упал до рекордно низкого уровня около 71 доллара в пятницу, после чего восстановился примерно до 75 долларов, оставаясь примерно на 25% ниже номинала и вызывая вопросы о том, сможет ли компания продолжать привлекать капитал на выгодных условиях.
Продажи происходят в то время, когда Strategy сталкивается с, по словам некоторых участников рынка, 8-миллиардным денежным барьером в ближайшие два года, включая обязательства по привилегированным дивидендам и конвертируемому долгу, который владельцы могут вернуть компании за наличные до окончательного погашения.
Это напряжение отвлекло внимание инвесторов от размера безопасности биткоинов Strategy и перенаправило его на балансовый отчёт, построенный вокруг них.
Strategy теряет премию за биткоины
Это изменение стало очевидным в пятницу, когда рыночная стоимость активов Strategy опустилась ниже 1, кратковременно уничтожив премию, которая долгое время отделяла компанию от других корпоративных держателей биткоинов.
Ключевые показатели Strategy (Источник: Strategy)
Этот показатель важен, поскольку он учитывает не только текущую стоимость биткоинов Strategy. Он включает долг, наличные средства и привилегированный капитал компании, предоставляя более полную картину того, как публичные рынки оценивают всю структуру, которую Сэйлор создал вокруг этого актива.
Таким образом, когда показатель ниже паритета, это говорит о том, что инвесторы больше не платят дополнительно за способность Strategy накапливать биткоины через публичное финансирование. Вместо этого они дисконтируют сложность и стоимость требований, находящихся в казне компании.
Это означает разворот от той торговой стратегии, которая помогла определить рост Strategy. На протяжении многих лет компания могла продавать акции или другие ценные бумаги по повышенным оценкам и использовать выручку для покупки дополнительных биткоинов.
Премия создавала мощный цикл, где более высокая рыночная стоимость помогала финансировать новые покупки, а увеличение покупок подкрепляло статус компании как ведущего листингованного биткоин-прокси.
Однако тот же цикл становится труднее поддерживать, когда обыкновенные акции и привилегированные акции падают вместе.
Действительно, обыкновенные акции Strategy упали до двухлетнего минимума в 82 доллара в пятницу. Биткоин, тем временем, также испытывал трудности ниже отметки в 60 000 долларов.
Для акционеров проблема уже не только в направлении движения биткоина. Вопрос в том, сможет ли Strategy продолжать использовать рынки капитала на условиях, которые не усилят разводнение, не повысят расходы на привлечение средств и не окажут давление на её запасы.
Strategy сталкивается с 8-миллиардным денежным тестом
Между тем, дебаты вокруг Strategy всё больше отходят от одного лишь биткоина и переходят к более простому вопросу: сколько наличных средств может потребоваться компании, если рынки останутся враждебными.
Гленн Кэмерон, глобальный руководитель институциональных клиентов в Ooramp Bitcoin, оценивает, что Strategy может столкнуться с потенциальными требованиями к наличным средствам в размере около 8 миллиардов долларов в ближайшие два года.
По его словам, давление исходит из двух источников: стека привилегированных акций, используемых для финансирования покупок биткоинов, и конвертируемого долга, который может потребоваться вернуть в виде наличных, если обыкновенные акции останутся депрессивными.
Проблема наличных средств Strategy (Источник: Гленн Кэмерон)
Привилегированные акции уже создают высокий уровень расходов. Кэмерон оценивает ежегодную нагрузку по привилегированным дивидендам Strategy почти в 1,7 миллиарда долларов, причём одна лишь STRC составляет примерно 1,2 миллиарда долларов. Эта оценка основана на примерно 104,9 миллионах акций STRC и годовой ставке 11,5% от номинальной стоимости привилегированных акций в 100 долларов.
Напряжение усиливается, когда STRC торгуется ещё ниже номинала. Привилегированные акции были структурированы с переменной ставкой дивидендов, чтобы помочь приблизить цену бумаги к её номиналу в 100 долларов.
Однако более высокая ставка также повышает стоимость поддержания привлекательности инструмента для инвесторов, особенно когда рынок требует большей доходности для сохранения младших позиций в Strategy.
При цене около 75 долларов эффективная доходность STRC поднимается примерно до 15%, что указывает на то, что инвесторы хотят гораздо большей компенсации, чем предполагает заявленная ставка дивидендов.
Хотя это не означает, что Strategy столкнётся с немедленным дефицитом ликвидности, это показывает, что привилегированные акции перешли от недорогого инструмента финансирования к более дорогой части структуры капитала.
Вторым источником давления является конвертируемый долг. Кэмерон выделил примерно 4,5 миллиарда долларов облигаций, которые владельцы могут вернуть Strategy за наличные с сентября 2027 по июнь 2028 года.
Потенциальные сроки выплат включают около 1,01 миллиарда долларов 15 сентября 2027 года, 2 миллиарда долларов 1 марта 2028 года и примерно 1,5 миллиарда долларов 1 июня 2028 года.
Эти облигации становятся особенно важными, когда обыкновенные акции Strategy торгуются намного ниже конверсионных цен. Если акции остаются сильно внизу, у владельцев меньше причин конвертировать их в акции и больше — требовать выплаты наличными там, где условия позволяют.
Вот как денежный барьер приближается к отметке в 8 миллиардов долларов: привилегированные дивиденды, действующие на заднем плане, в сочетании с конвертируемыми облигациями, которые могут потребовать выплаты наличными в течение ограниченного периода.
У Strategy есть около 1,4 миллиарда долларов в виде денежных резервов против этих потенциальных требований. Компания восстановила часть этого буфера после его прежнего снижения, но сделала это, продав ценные бумаги на слабеющем рынке. Это помогло сохранить ликвидность, одновременно увеличив риск дальнейшего разводнения.
Таким образом, выбор компании становится всё более ограниченным. Она может продавать больше обыкновенных акций, выпускать больше привилегированных акций, рефинансировать долги, замедлять покупки биткоинов или продавать часть своих запасов биткоинов.
Однако ни один из этих вариантов не бесплатен.
Выпуск обыкновенных акций разводнит существующих держателей. Больше привилегированных акций увеличивает нагрузку по дивидендам. Рефинансирование зависит от спроса инвесторов в момент, когда связанные с Strategy ценные бумаги находятся под давлением.
В то же время замедление покупок биткоинов ослабит историю накопления, которая определяла компанию. Продажа биткоинов стала бы самым резким отходом от стратегии, основанной на неограниченном накоплении.
STRC торгуется как «мусорный кредит», пока медведи нацеливаются на 60 долларов
Снижение STRC вызвало сравнения с прошлыми крипто-провалами, однако напряжение в привилегированных акциях Strategy происходит по другому механизму.
Фирма блокчейн-разведки Arkham Intelligence опровергла сравнения между STRC и LUNA Terra, утверждая, что привилегированные акции Strategy не работают как алгоритмический стейблкоин. Здесь нет автоматического механизма защиты peg, и падение ниже номинальной стоимости в 100 долларов само по себе не вызывает события ликвидации.
Это различие важно, потому что STRC — вечная привилегированная ценная бумага, а не выкупаемый токен. Она находится ниже долга Strategy в структуре капитала, не имеет фиксированного срока погашения и не обязывает компанию выкупать её по номиналу по установленному графику. Её дивиденды накапливаются, но выплаты наличными всё равно зависят от одобрения совета директоров и возможности компании их финансировать.
Эти особенности дают Strategy больше гибкости, чем криптоструктурам, построенным на принудительном выкупе или ликвидации залогов. Они также объясняют, почему STRC может торговать значительно ниже номинала без немедленного механического коллапса.
Рынок посылает другое предупреждение. STRC больше не оценивается как ценная бумага, которая естественно вернётся к своей номинальной стоимости в 100 долларов. Инвесторы относятся к ней скорее как к доходному требованию к способности Strategy продолжать выплачивать дивиденды, сохранять наличные и привлекать капитал, пока биткоин остаётся под давлением.
Это подтолкнуло STRC ближе к языку напряжённого корпоративного кредита, чем к крипто-нативному левериджу. При примерно 25% ниже номинала привилегированные акции отражают более высокую требуемую доходность для инвесторов, берущих на себя риски одной из младших обязательств компании.
Примечательно, что это давление сейчас проявляется на рынке опционов. Трейдеры создали медвежьи позиции по STRC, с заметным открытым интересом к июльским контрактам со страйком в 60 долларов.
Позиционирование опционов STRC Strategy (Optionchart)
Это позиционирование предполагает, что некоторые инвесторы готовятся к более глубокому снижению, если доверие к привилегированным акциям продолжит снижаться.
Стратегия биткоинов Strategy подвергается критике
Напряжение среди ценных бумаг Strategy открыло компанию для более жёсткой критики со стороны всей индустрии цифровых активов.
Ripple, главный исполнительный директор Брэд Гарлингхауз, в интервью CNBC в пятницу обсудил стратегию финансирования Сэйлора, заявив, что зависимость компании от привилегированных акций и других инструментов рынка капитала отвлекла внимание от того, что в конечном счёте придаёт цифровым активам ценность.
По его словам:
«Финансовая инженерия не создаёт долгосрочной ценности. Долгосрочная ценность любого цифрового актива будет определяться его полезностью».
Гарлингхауз сказал, что остаётся бычьим по отношению к биткоину, но указал на снижение STRC как на доказательство того, что модель Strategy находится под давлением. Он добавил:
«Команда Майкла Сэйлора не сосредотачивалась на правильных вещах, и это навредило всему рынку».
Эти комментарии подчеркивают расширяющийся философский разлом в криптовалюте. Подход Сэйлора основан на дефиците биткоина, доступе к публичным рынкам и повторном накоплении. Критика Гарлингхауза отражает взгляд на цифровые активы с акцентом на полезность, прежде всего в платежах, расчетах и токенизированной финансовой инфраструктуре.
Этот разногласие существует уже много лет. Однако изменилось то, что теперь рынок предоставляет критикам новые доказательства.
Пока биткоин рос и ценные бумаги Strategy торговались с премией, модель компании казалась самовосстанавливающейся. Она могла продавать ценные бумаги, покупать больше биткоинов и использовать энтузиазм инвесторов для финансирования следующего раунда накопления. Падение STRC, снижение MSTR и сокращение корпоративной mNAV сделали ту же структуру более уязвимой.
Однако Майкл Сэйлор отверг эти опасения, заявив:
«Волатильность проверяет каждую структуру капитала. Strategy по-прежнему ориентирована на биткоин, дисциплинированное распределение капитала, качество кредитов и долгосрочное создание ценности».
Следующим тестом станет возможность Strategy восстановить доверие, не ослабляя стратегию, которая сделала её одним из самых важных биткоин-прокси на публичных рынках.
Запись Майкл Сэйлор: биткоин-машина сталкивается с 8-миллиардным денежным барьером, так как STRC обвалился на 25% ниже номинала была первоначально опубликована на CryptoSlate.