Запасы биткоинов Strategy снизились примерно на 12 миллиардов долларов ниже стоимости их приобретения, что подвергает модель привлечения капитала компании самому сильному давлению с тех пор, как она ускорила свою стратегию управления биткоинами в казначействе.
На 21 июня компания владела 847 363 биткоинами, приобретёнными за общую сумму 64,1 миллиарда долларов по средней цене 75 651 доллар за монету. Поскольку цена на ведущую криптовалюту в последнее время колеблется около 60 000–62 000 долларов, стоимость этих активов составляла примерно 52 миллиарда долларов.
Покупки биткоинов Strategy (Источник: Strategy Tracker)
На фоне этого обыкновенные акции MSTR компании Strategy упали ниже 100 долларов — это самый низкий уровень за последние два года.
Хотя эта значительная нереализованная убыль не вынуждает Strategy продавать свои активы или вызывать автоматический маржин-колл, она существенно ослабляет условия, которые позволяли компании неоднократно выпускать ценные бумаги, покупать больше биткоинов и расширять казначейский резерв, ставший ключевым фактором её рыночной оценки.
Модель накопления Strategy была наиболее эффективной, когда её обыкновенные акции торговались с премией к стоимости биткоинов на балансе. Эта премия позволяла компании привлекать капитал через продажу акций, ограничивая при этом количество выпущенных новых акций.
По мере того как биткоин и акции Strategy снижаются, это преимущество сокращается. Давление распространилось и на STRC — переменную по ставке вечную привилегированную акцию компании, которая торгуется намного ниже номинальной стоимости в 100 долларов, которую Strategy задумала для отслеживания.
Привилегированные акции падают ещё ниже целевой цены
Strategy создала STRC как доходную ценную бумагу, предназначенную для торговли вблизи заявленной цены в 100 долларов. Компания может ежемесячно пересматривать размер дивидендов, чтобы влиять на спрос инвесторов и поддерживать рыночную цену.
В настоящее время ценная бумага выплачивает годовой дивиденд в размере 11,5%, что составляет 11,50 доллара за акцию исходя из номинальной стоимости. Тем не менее, STRC упал до примерно 81 доллара, почти на 20% ниже уровня, который компания стремится поддерживать.
Эффективная доходность предложений привилегированных акций Strategy (Источник: Strategy)
При цене 81 доллар, текущий платеж представляет собой эффективную годовую доходность около 14,2% для нового покупателя, при условии, что совет директоров Strategy продолжит объявлять дивиденды и ставка останется неизменной.
Более низкая цена акций не увеличивает сумму, которую платит Strategy по уже имеющимся акциям STRC. Это показывает, что инвесторы требуют большей доходности, чтобы удерживать эту ценную бумагу, и делает дополнительное размещение привилегированных акций менее эффективным.
Strategy могла бы повысить ставку дивидендов, чтобы стимулировать покупки и помочь приблизить STRC к 100 долларам. Однако такое изменение увеличило бы регулярные денежные потребности компании. В то же время сохранение ставки на прежнем уровне сохранило бы ликвидность, но могло бы оставить привилегированные акции постоянно с дисконтом.
Этот компромисс стал более важным, поскольку растут опасения по поводу экспозиции Strategy в биткоинах и её потребностей в наличных средствах. У компании около 10,5 миллиарда долларов STRC в обращении, что означает, что даже скромное повышение ставки могло бы существенно увеличить расходы на годовые дивиденды.
Устойчивый дисконт также мог бы ослабить способность STRC привлекать будущее финансирование. Новые инвесторы могут быть не готовы покупать дополнительные акции близ номинальной стоимости, в то время как аналогичные ценные бумаги торгуются значительно ниже на вторичном рынке.
Трейдеры опционов STRC готовятся к более широкому диапазону
Рынок опционов STRC показывает, что трейдеры настроены как на частичное восстановление, так и на дальнейшее снижение.
Общий объем опционов достиг около 10 400 контрактов, что составляет 167% от среднесуточного объема в 6 220 контрактов. Соотношение объема путов и колл-опционов составило 1,35, что означает, что активность путов превысила объем колл-опционов за измеренный период.
Это соотношение указывает на защитный настрой, но не показывает, были ли путы куплены или проданы. Данные по открытому интересу также не позволяют определить, принадлежат ли эти позиции институтам, отдельным инвесторам или маркет-мейкерам.
Для контрактов, истекающих 17 июля, наибольшая концентрация открытого интереса приходится на колл-опцион с ценой 95 долларов — 9 432 контракта в обращении. Колл-опцион с ценой 100 долларов имеет еще 5 518 контрактов, тогда как колл-опцион с ценой 90 долларов — 2 536.
Эта концентрация указывает на диапазон между 95 и 100 долларами как основной верхний предел, отражаемый в опционной цепочке. Движение к этим уровням приблизит STRC к уровню, который Strategy планировала отслеживать.
Торговля опционами STRC (Источник: Optionchart)
Однако эти позиции не подтверждают, что трейдеры в совокупности ожидают такого восстановления. Часть колл-опционов может представлять чисто бычьи ставки, тогда как другие могли быть проданы против существующих активов STRC или использоваться в многоэтапных спредах, которые рассматривают район вокруг 100 долларов как верхнюю границу.
Тем временем позиции на понижение распространяются значительно дальше.
Открытый интерес включает 1 533 контракта на пут с ценой 90 долларов, 1 976 — на пут с ценой 85 долларов и 2 994 — на пут с ценой 60 долларов. Страйк в 60 долларов опустит STRC на 40% ниже номинальной стоимости и увеличит эффективную доходность до более чем 19%, если текущая ставка дивидендов останется неизменной.
Эти цифры показывают, что некоторые трейдеры готовятся к сценарию, в котором механизм пересмотра дивидендов не сможет вернуть акции к 100 долларам, и инвесторы продолжат требовать большей доходности.
В совокупности опционы определяют диапазон, за которым следят инвесторы. Коллы около 95 и 100 долларов сохраняют возможность управляемого восстановления.
Однако позиции путов, особенно на уровне 60 долларов, показывают, что трейдеры также защищаются от значительно большего дисконта.
Strategy формирует наличные и открывает дверь для продаж биткоинов
Чтобы справиться с этим спадом рынка, недавнее распределение капитала Strategy говорит о том, что компания уделяет больше внимания ликвидности.
По данным фирмы, большая часть оставшегося капитала помогла увеличить долларовый резерв Strategy примерно до 1,4 миллиарда долларов.
Этот шаг показывает, что компания по-прежнему приобретает биткоины, однако наличные средства, необходимые для выплаты процентов и привилегированных дивидендов, теперь напрямую конкурируют с дополнительными покупками.
Это означает изменение по сравнению с периодами, когда компания направляла большую часть доступного капитала на расширение казначейства.
Тем временем Strategy также проявила готовность продать часть своих активов, чтобы финансировать свою деятельность.
Strategy продала 32 биткоина примерно за 2,5 миллиона долларов и сообщила, что выручка должна помочь финансировать выплаты по STRC. Это был первый чистый вывод биткоинов компанией с 2022 года.
Хотя продажа была незначительной по сравнению с размером запасов компании, она продемонстрировала, что часть казначейских активов можно конвертировать в наличные, когда другие каналы финансирования становятся менее привлекательными.
Говоря об этом шаге, КИ Йонг Джю, генеральный директор CryptoQuant, сказал:
“[Strategy нужно] создать дисциплинированную рамку продаж для следующего бычьего рынка. Частичные продажи вблизи максимумов цикла не означали бы отказа от биткоинов. Это позволило бы компании снизить долговую нагрузку, реализовать ценность акционеров и создать «сухой порох» для повторного накопления по более низкой цене. Это не трейдинг. Это управление рисками”
У Strategy есть время, но меньше простых решений
Общее давление на Strategy и STRC разделило мнения рыночных аналитиков относительно того, столкнулась ли компания под руководством Сэйлора с временной потерей доверия или с более глубоким недостатком в своей модели финансирования.
Су Чжу, соучредитель разорившейся Three Arrows Capital, утверждает, что привилегированные акции могут стабилизироваться, поскольку акции переходят от краткосрочных инвесторов к держателям, более готовым принять повышенную доходность и волатильность. По его мнению, Strategy может не нуждаться в немедленной перестройке, если появится более сильный спрос при пониженной цене.
Он сказал, что компания могла бы дополнительно поддержать доверие, объяснив, как будут обработаны владельцы STRC, если дивиденды будут приостановлены, включая вопрос о том, могут ли акции в конечном итоге претендовать на биткоины Strategy.
STRC в настоящее время не позволяет инвесторам обменивать свои акции на базовую криптовалюту. Добавление такой функции могло бы установить более ясную связь между привилегированными акциями и активами Strategy, потенциально создавая минимальную оценку. Это также подвергло бы компанию требованиям о выкупе, которых нет в текущей структуре.
Тем временем Джо Бернетт, вице-президент по биткоин-стратегии в Strive, сказал, что отсутствие немедленного выкупа является важным отличием Strategy от провалившихся криптосистем, таких как TerraUSD.
Перед тем как TerraUSD рухнул в 2022 году, около 18,7 миллиарда долларов стейблкоина находились в обращении против примерно 3,1 миллиарда долларов биткоиновых резервов, при этом его дизайн позволял держателям требовать выкуп. Strategy, напротив, хранит более 50 миллиардов долларов биткоинов против примерно 10,5 миллиарда долларов STRC, и привилегированные акционеры не могут требовать возврата средств в базовом активе.
Сравнение показывает, что Strategy менее уязвима перед типом быстрого оттока, который поглотил Terra. Её риск более постепенный: длительное падение биткоинов может повысить расходы на финансирование, ослабить спрос на её ценные бумаги и вынудить компанию направлять больше капитала на выплату дивидендов и процентов.
Однако основатель Capriole Investments Чарльз Эдвардс видит более фундаментальную проблему. Он утверждает, что Strategy по-прежнему слишком зависит от роста биткоинов и постоянного доступа к рынкам капитала для выполнения своих обязательств.
Эдвардс сказал, что компания должна снизить долг и обязательства по привилегированным акциям, одновременно развивая источники дохода, которые не зависят полностью от роста цен на биткоины.
Его предложения включали обеспеченное кредитование и услуги по расчетам, а также приобретение компаний по управлению цифровыми активами, торгующих с большими скидками по отношению к стоимости их активов.
Такой подход приблизил бы Strategy к финансовой организации, ориентированной на биткоины, и отдалил бы её от модели, основанной преимущественно на привлечении капитала для покупки большего количества криптовалюты. Это также потребовало бы от компании отказаться от некоторых ценных бумаг, которые она создала для расширения своего казначейства.
Несмотря на эти взгляды, у Strategy всё ещё есть возможности управлять спадом. Её запасы биткоинов превышают 50 миллиардов долларов по текущим ценам, и она сформировала резерв в 1,4 миллиарда долларов. Кроме того, инвесторы STRC не могут сразу выкупить свои акции за счет казначейства.
Эти меры снижают риск внезапного дефицита ликвидности, но не решают растущую стоимость поддержания структуры.
Восстановление биткоинов улучшило бы стоимость активов Strategy и могло бы возродить спрос как на MSTR, так и на STRC. Продолжительный спад оставил бы компанию с менее привлекательными вариантами: повысить дивиденды STRC, чтобы поддержать привилегированные акции, выпускать обыкновенные акции по более слабым ценам, сокращать покупки биткоинов или продавать больше активов казначейства для покрытия денежных обязательств.
Таким образом, спор идет не столько о том, сможет ли Strategy выжить в условиях падения в ближайшее время, сколько о том, сколько ей придется потратить, чтобы сохранить свою модель финансирования до восстановления биткоинов.
Пост Ставка Strategy на биткоины теряет 12 миллиардов долларов, пока трейдеры STRC готовятся к новым трудностям впервые появился на CryptoSlate.