Vào ngày 29 tháng 5, Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã chuyển hơn 411 Bitcoin sang Coinbase Prime, làm dấy lên sự chú ý mới về mô hình tài chính của Michael Saylor.
Dữ liệu từ Arkham Intelligence cho thấy hai lần chuyển khoản với khoảng 205,3 BTC và 206,2 BTC từ các ví liên quan đến Strategy trước khi số coin này đến địa chỉ đích.
Chuyển Bitcoin của Strategy (Nguồn: Arkham Intelligence)
Động thái này chưa được xác nhận là bán ra, và trước đây Strategy từng chuyển coin giữa các ví như một phần của quản lý lưu ký, dẫn đến những suy đoán tương tự mà sau đó dường như phản ánh việc tái cấu trúc nội bộ.
Tuy nhiên, lần chuyển khoản gần đây thu hút sự chú ý hơn vì cách thức chuyển đổi của các coin.
ForeDex Proof, một nhà phân tích on-chain, cho biết số Bitcoin được chuyển đầu tiên rời khỏi hai ví liên kết với Strategy tới các địa chỉ mới trước khi được chuyển tiếp lần nữa, bước thứ hai khác biệt so với các lần di chuyển ví trước đây.
Các lần chuyển trước đó thường dừng lại sau khi tiền được chuyển từ ví liên kết với MSTR tới một địa chỉ mới.
Ngoài ra, định dạng địa chỉ cũng gây chú ý. ForeDex Proof cho biết Strategy trước đây thường sử dụng Coinbase Custody và địa chỉ Native SegWit bắt đầu bằng "bc1q," trong khi lần chuyển khoản gần đây liên quan đến địa chỉ bắt đầu bằng "3," định dạng P2SH.
Xét đến điều này, nhà phân tích cho rằng các ví sau dường như gắn liền với hoạt động của Coinbase Prime thường liên quan đến giao dịch OTC, làm tăng khả năng Strategy đang chuẩn bị bán một phần nhỏ lượng nắm giữ của mình.
Tuy nhiên, động thái BTC này chỉ chiếm một phần nhỏ trong kho dự trữ 843.738 BTC của Strategy, nhưng thời điểm thực hiện khiến động thái này trở nên đáng chú ý hơn.
Điều này là do nó diễn ra trong tuần công ty tạm ngừng mua thêm Bitcoin, chuyển sang mua lại trái phiếu chuyển đổi, và thông báo với nhà đầu tư rằng bán Bitcoin có thể trở thành một phần trong công cụ tài trợ nếu điều kiện thị trường hoặc nghĩa vụ cổ tức đòi hỏi.
Áp lực STRC thu hẹp phạm vi sai sót của Strategy
Việc chuyển khoản liên kết với Coinbase diễn ra trong bối cảnh cấu trúc cổ phiếu ưu đãi của Strategy chịu áp lực từ việc dự trữ USD giảm và giao dịch STRC yếu hơn, loại chứng khoán ưu đãi lãi suất biến đổi được thiết kế để giao dịch quanh mức mệnh giá 100 USD.
Trong vài tháng qua, Strategy đã sử dụng phát hành cổ phiếu ưu đãi như một phần của hệ thống tài trợ rộng lớn giúp công ty huy động vốn, mua Bitcoin và quản lý nợ mà không phụ thuộc hoàn toàn vào cổ phiếu phổ thông hay trái phiếu chuyển đổi.
Giới quan sát thị trường lưu ý rằng cấu trúc của STRC phụ thuộc vào niềm tin thị trường, bởi nhà đầu tư phải tin rằng công ty có thể tiếp tục trả cổ tức, duy trì đủ nguồn tiền mặt và tiếp cận thị trường vốn.
Niềm tin này ngày càng mong manh hơn khi STRC liên tục giao dịch dưới mệnh giá kể từ giữa tháng.
Trong khi đó, Strategy gần đây đã tiến hành mua lại gần 1,5 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi senior 0% đáo hạn năm 2029 với giá khoảng 1,38 tỷ USD tiền mặt.
Vụ mua lại này xóa bỏ một khoản nợ tương lai và hủy bỏ trái phiếu với chiết khấu, nhưng đồng thời cũng làm giảm dự trữ mà một số nhà đầu tư từng coi là vùng đệm cho cổ tức ưu đãi và chi phí lãi suất.
Glenn Cameron, trưởng bộ phận tổ chức toàn cầu tại Onramp Bitcoin, cho biết dự trữ USD của Strategy đã giảm từ 2,25 tỷ USD vào ngày 1 tháng 2 xuống còn 871 triệu USD vào ngày 25 tháng 5. Mức giảm gần khớp với chi phí tiền mặt của vụ mua lại trái phiếu chuyển đổi.
Cameron ước tính nghĩa vụ tiền mặt hàng năm của Strategy vào khoảng 1,66 tỷ USD, bao gồm cổ tức ưu đãi, lãi suất chuyển đổi và chi phí vận hành phần mềm. Ông cho biết riêng STRC chiếm khoảng 1,23 tỷ USD trong tổng số này với tỷ lệ cổ tức 11,5%.
Theo ước tính này, dự trữ USD còn lại của Strategy đủ để trang trải khoảng 6,3 tháng nghĩa vụ hàng năm. Cameron cho biết dự trữ này từng được trình bày với các nhà đăng ký STRC như đủ để trang trải khoảng 2,5 năm cổ tức ưu đãi và lãi suất nợ trước khi vụ mua lại trái phiếu chuyển đổi làm giảm bớt vùng đệm tiền mặt.
Các con số này làm gia tăng lo ngại về cấu trúc tài trợ của công ty. Nếu STRC tiếp tục giao dịch dưới mệnh giá, Strategy có thể cần nâng cao tỷ lệ cổ tức để khôi phục nhu cầu, và mỗi lần tăng đều áp dụng cho toàn bộ lượng STRC đang lưu hành, làm tăng gánh nặng tiền mặt của công ty trong tương lai.
Nhà phân tích tiền mã hóa Ragnar cho biết Strategy cần bổ sung dự trữ tiền mặt càng sớm càng tốt và lập luận rằng sức mạnh yếu của STRC có thể phản ánh lo ngại của nhà đầu tư về tỷ lệ bảo vệ đang thu hẹp.
Ông cho biết công ty có thể bán các lô Bitcoin giá cao hơn để tái tạo tiền mặt, dẫn chứng các lần mua 220 BTC với giá 123.561 USD, 430 BTC với giá 119.666 USD và 6.220 BTC với giá 118.940 USD là những lựa chọn tiềm năng nếu Strategy quyết định giảm nhẹ rủi ro.
Lý thuyết này sẽ phù hợp với logic của một vụ bán mang tính chiến thuật mà không làm thay đổi danh mục đầu tư rộng lớn của Strategy. Bán các coin giá cao hơn có thể tăng tiền mặt và giảm giá vốn trung bình của công ty, trong khi vẫn giữ nguyên phần lớn kho dự trữ.
Điều này cũng đánh dấu sự thay đổi rõ ràng trong cách nhà đầu tư hiểu chiến lược Bitcoin của Saylor, bởi ngay cả một vụ bán hạn chế cũng cho thấy một số coin có thể được dùng để hỗ trợ danh mục vốn khi điều kiện thị trường thắt chặt.
Strategy đối mặt với cửa sổ 4 tháng
Joao Wedson, giám đốc điều hành của Alphractal, cho biết áp lực này phản ánh vấn đề sâu xa hơn về thời điểm tích lũy của Strategy.
Ông lập luận rằng một công ty với vị thế Bitcoin lớn lẽ ra phải xây dựng mức giá nhập trung bình thấp hơn nhiều trong giai đoạn thị trường gấu 2022 và 2023, thay vì giữ mức giá mua trung bình gần 70.000 USD sau các đợt mua mạnh từ 2024 đến 2026.
Mua Bitcoin của Strategy năm 2026 (Nguồn: Strategy)
Wedson cho biết những người nắm giữ Bitcoin cũ đã phân phối trong giai đoạn cuối của quá trình tích lũy của Strategy, khiến công ty có một profile rủi ro-thưởng kém thuận lợi hơn.
Phê phán của ông đi thẳng vào một trong những giả định đằng sau mô hình: rằng việc huy động vốn liên tục có thể tiếp tục cải thiện mức độ tiếp xúc của cổ đông miễn là công ty chuyển lợi nhuận thu được thành Bitcoin.
Luận điểm này càng trở nên quan trọng khi cổ tức ưu đãi tăng lên. Giá vốn trung bình thấp hơn sẽ giúp Strategy linh hoạt hơn trong việc bán một lượng Bitcoin giới hạn mà vẫn đạt được lợi nhuận trên toàn bộ kho dự trữ.
Tuy nhiên, giá vốn cao hơn sẽ làm giảm khoảng cách giữa giá thị trường, niềm tin nhà đầu tư và các nghĩa vụ gắn liền với danh mục cổ phiếu ưu đãi của công ty.
Jeff Dorman, giám đốc đầu tư tại Arca, cho biết Strategy đã rơi vào tình thế khó khăn đầu tiên giữa các cổ đông phổ thông, những người nắm giữ Bitcoin, và các nhà đầu tư ưu đãi.
Ông lập luận rằng công ty lẽ ra có thể bảo toàn vùng đệm tiền mặt để trả cổ tức, nhưng thay vào đó đã dùng phần lớn dự trữ này để thanh toán 0% nợ.
Dorman cho biết công ty giờ đây đối mặt với hai hướng đi chính nếu áp lực tiếp tục. Họ có thể bán Bitcoin để hỗ trợ chi trả cổ tức ưu đãi, giúp củng cố quyền lợi cho các cổ đông ưu đãi trong khi làm suy yếu câu chuyện tích lũy. Hoặc họ có thể ngừng trả cổ tức, bảo toàn danh mục Bitcoin nhưng làm giảm lòng tin vào chứng khoán ưu đãi.
Strategy cũng có thể huy động vốn mới, nhưng điều này phụ thuộc vào khả năng tiếp cận thị trường. Thiết kế của STRC phụ thuộc vào khả năng phát hành chứng khoán gần mệnh giá. Nếu nhu cầu nhà đầu tư suy yếu, công ty có thể phải đưa ra mức lợi suất cao hơn để thu hút người mua, từ đó làm tăng nghĩa vụ tương lai đối với cùng một quỹ Bitcoin.
Dorman cho biết căng thẳng có thể kéo dài trong bốn tháng tới. Khoảng thời gian này trở thành phép thử xem liệu Strategy có thể giữ vững vòng xoay tài trợ trong lúc Bitcoin vẫn biến động, STRC giao dịch dưới mệnh giá và dự trữ USD ít dư địa hơn để tránh sai sót.
Bài viết Strategy bán? Chuyển Bitcoin của Saylor sang Coinbase đặt mô hình kho dự trữ của ông dưới áp lực tiền mặt xuất hiện lần đầu trên CryptoSlate.