Cho dù thị trường tiền mã hóa đã tiến xa đến đâu về mặt quy định, cuộc chiến lớn tiếp theo sẽ không phải là về Bitcoin, stablecoin hay thậm chí memecoin.
Thay vào đó, cuộc chiến sẽ xoay quanh việc liệu một sàn giao dịch tiền mã hóa có thể niêm yết các cổ phiếu token hóa theo dõi Tesla, Apple hay Nvidia mà không cần sự đồng ý của chính những công ty này hay không, và liệu các nhà đầu tư bán lẻ mua những token đó có hiểu rằng họ không phải là cổ đông theo bất kỳ nghĩa vụ pháp lý nào hay không.
Bloomberg Law đưa tin ngày 18 tháng 5 rằng SEC đang chuẩn bị một "miễn trừ đổi mới" cho các cổ phiếu token hóa, có thể cho phép các nền tảng chuyên về tiền mã hóa cung cấp phiên bản kỹ thuật số của các chứng khoán giao dịch công khai với các yêu cầu quy định nhẹ hơn.
Kế hoạch, dự kiến được công bố trong tuần tới, nằm trong một sáng kiến lớn hơn mà cơ quan này gọi là Dự án Crypto. SEC đã phê duyệt các quy tắc của Nasdaq đối với cổ phiếu token hóa vào tháng 3 năm 2026, sau đó là sự phê duyệt tương tự dành cho Sở Giao dịch Chứng khoán New York vào tháng 4; cả hai sàn giao dịch hiện cho phép các phiên bản token hóa của một số cổ phiếu và ETF giao dịch song song với các cổ phiếu truyền thống thông qua chương trình thí điểm token hóa của Depository Trust Company.
Sau đó, miễn trừ này còn đi xa hơn nữa: trong khi các phê duyệt trước đây giữ giao dịch token hóa trong khuôn khổ cấu trúc thị trường hiện tại, miễn trừ mới được thiết kế để cho phép giao dịch chuỗi khối rộng rãi hơn bởi các sàn giao dịch chuyên về tiền mã hóa và một số giao thức tài chính phi tập trung trong một giai đoạn thử nghiệm giới hạn.
Dữ liệu DefiLlama cho thấy thị trường RWA trên chuỗi gần đạt 30 tỷ USD, chỉ chiếm 0,02% giá trị cổ phiếu toàn cầu so với mức vốn hóa thị trường cổ phiếu toàn cầu năm 2024 của SIFMA là 126,7 nghìn tỷ USD. Phân khúc cổ phiếu token hóa còn rất nhỏ, và miễn trừ này có thể quyết định liệu nó có phát triển thành một phần mở rộng được quản lý của thị trường cổ phiếu Mỹ hay vẫn chỉ là một thị trường phụ thuộc vào tiền mã hóa.
Cổ phiếu token hóa là gì, và tại sao chúng lại quan trọng như vậy lúc này?
Khái niệm cổ phiếu token hóa nghe có vẻ đơn giản cho đến khi bạn tìm hiểu cách những công cụ này thực sự được xây dựng.
Một cổ phiếu thông thường là quyền sở hữu hợp pháp đối với một công ty, được ghi nhận trong hệ thống lưu ký và điều chỉnh bởi luật chứng khoán liên bang đã tồn tại hàng chục năm nay. Cổ phiếu token hóa là một công cụ dựa trên blockchain kết nối với cổ phiếu gốc đó, tuy nhiên "kết nối" có thể mang nhiều ý nghĩa khác nhau tùy thuộc vào bên phát hành.
Cổ phiếu token hóa được phân thành hai nhóm cấu trúc: token bảo đảm đầy đủ, nơi token đại diện cho quyền sở hữu hợp pháp đối với chứng khoán gốc do một tổ chức lưu ký được quản lý nắm giữ, và token tổng hợp hoặc phái sinh, theo dõi giá cổ phiếu hoặc ETF thông qua các sản phẩm phái sinh nhưng không mang lại quyền sở hữu hợp pháp hay quyền quản trị.
Nền tảng xStocks của Kraken thuộc nhóm đầu tiên. xStocks hiện niêm yết 100 cổ phiếu và ETF Mỹ được hỗ trợ đầy đủ, token hóa 1:1, và đã vượt mốc 25 tỷ USD tổng giá trị giao dịch kể từ khi ra mắt vào tháng 6 năm 2025, tất cả đều chỉ có sẵn bên ngoài nước Mỹ. Mặt khác, một tracker tổng hợp chỉ mang lại cho người mua khả năng tiếp cận giá mà không có bất kỳ quyền sở hữu cổ phiếu nào đằng sau. Tuyên bố chung tháng 1 năm 2026 của SEC đã nhấn mạnh rõ ràng ranh giới này, tách biệt giữa các chứng khoán token hóa do nhà phát hành tài trợ, mang lại quyền sở hữu thực tế, và các sản phẩm tổng hợp của bên thứ ba, cung cấp khả năng tiếp cận giá cổ phiếu mà không mang lại quyền sở hữu hay quyền biểu quyết.
Điều khiến động thái của SEC trở nên bất ngờ là giờ đây họ đang nghiêng về việc cho phép giao dịch các token không có sự hậu thuẫn hay đồng thuận của chính các công ty đại chúng mà chúng theo dõi, và những token này sẽ có thể giao dịch trên các nền tảng tiền mã hóa phi tập trung mà không mang lại những lợi ích giống như cổ phiếu thông thường, chẳng hạn như quyền biểu quyết hay cổ tức.
Theo đề xuất, các nền tảng không cung cấp những lợi ích này sẽ mất quyền niêm yết các token đó. Nhưng điều kiện này vẫn để ngỏ cơ hội cho một sản phẩm trông và giao dịch giống như cổ phiếu nhưng lại mang một vị thế pháp lý hoàn toàn khác đối với người nắm giữ nó.
Năm 2025, Coinbase đã xin phê duyệt của SEC để cung cấp cổ phiếu token hóa. Nếu được chấp thuận, điều này sẽ đặt Coinbase cạnh tranh trực tiếp với các công ty môi giới bán lẻ và đẩy nó lên vị trí hàng đầu trên thị trường cổ phiếu Mỹ.
Robinhood đã ra mắt token cổ phiếu EU và đang xây dựng một blockchain lớp 2 để token hóa RWA. Dinari đã nhận được giấy phép nhà môi giới - đại lý vào tháng 6 năm ngoái để cung cấp cổ phiếu dựa trên blockchain cho các nhà đầu tư Mỹ. Cả ba công ty đều đang chờ đợi sự cho phép quy định mà miễn trừ đổi mới có thể cuối cùng cung cấp.
Trong khi đó, các tổ chức hiện hữu cũng đang phát triển phiên bản token hóa riêng của họ. DTCC, nơi xử lý và bảo vệ hầu hết thị trường chứng khoán Mỹ, dự kiến bắt đầu giao dịch sản xuất giới hạn các tài sản token hóa vào tháng 7, trước khi triển khai quy mô lớn hơn vào tháng 10. Hệ thống này sẽ cho phép các phiên bản token hóa của cổ phiếu và ETF được hỗ trợ bởi các tài sản mà DTCC đã nắm giữ.
Như CryptoSlate đã đưa tin hồi tháng 4, nếu SEC áp dụng các hệ thống giống như những tổ chức hiện hữu như Citadel Securities, cổ phiếu token hóa chắc chắn sẽ là một cơ sở hạ tầng tốt hơn được xây dựng xung quanh những người kiểm soát quen thuộc. Nếu miễn trừ thiên về phân phối chuỗi mở, một phần lớn giá trị đó sẽ chảy về các sàn giao dịch tiền mã hóa và các giao thức DeFi thay vì vậy.
Tuy nhiên, không phải ai cũng hài lòng với những diễn biến này. Chúng ta đã nghe rất nhiều lời phàn nàn cụ thể và rõ ràng từ các cơ quan quản lý và các công ty tư nhân trong lĩnh vực này. Tháng 12, SIFMA cảnh báo rằng việc thiếu các yêu cầu tiêu chuẩn như tính kết nối và minh bạch giá cho các tài sản token hóa có thể khiến thị trường "phân mảnh và trở nên hỗn loạn".
Brett Redfearn, chủ tịch Securitize và từng là giám đốc bộ phận giao dịch và thị trường của chính SEC, coi đây là vấn đề về sự đồng thuận.
“Nếu các bên thứ ba có thể token hóa Apple hay Amazon mà không cần nhà phát hành ngồi cùng bàn, thì về lý thuyết không có giới hạn nào về số lượng bao bì của cùng một công ty có thể tồn tại cùng lúc. Điều này có thể tạo ra một mức độ phân mảnh thị trường hoàn toàn mới và khiến các nhà đầu tư ít chắc chắn hơn về giá trị thực của cổ phiếu mình ở bất kỳ thời điểm nào.”
Citadel Securities đưa ra lập luận tương tự trong thư tháng 12 của mình, kêu gọi xây dựng các quy định có cấu trúc thay vì những miễn trừ rộng rãi mà họ cho rằng có thể làm suy yếu các biện pháp KYC và AML.
Bạn thực sự sở hữu cái gì?
Trước tất cả những phản ứng trái chiều đó, việc SEC sẵn sàng tiến lên vẫn có một lý do chính sách nhất quán đằng sau.
Chủ tịch SEC Paul Atkins, người khởi xướng Dự án Crypto sau khi tiếp quản cơ quan vào tháng 4 năm 2025, luôn khẳng định rằng Mỹ có nguy cơ đẩy đổi mới ra nước ngoài nếu không tạo ra các lộ trình quy định trong nước cho chứng khoán token hóa. Quan điểm được ông nêu ra tại ETHDenver hồi tháng 2 là "các thành viên thị trường nên được phép tham gia vào các ứng dụng phi tập trung trên các blockchain công khai, không cần phép." Miễn trừ này sẽ không loại bỏ các nghĩa vụ pháp lý hiện hành theo luật chứng khoán liên bang, nhưng có thể giảm nhẹ một số yêu cầu đăng ký đối với các nền tảng tham gia trong thời gian thí điểm. SEC cũng dự kiến bổ sung các rào cản như giới hạn mức độ tiếp xúc, yêu cầu công bố thông tin và các điều kiện khác gắn liền với tính chất tạm thời của chương trình.
Ủy viên Hester Peirce, người dẫn dắt nỗ lực giành được miễn trừ từ bên trong cơ quan, tỏ ra thận trọng về phạm vi của nó khi phát biểu tại ETHDenver hồi tháng 2.
“Đó sẽ là bước tiến quan trọng nhằm tạo điều kiện tích hợp chứng khoán token hóa vào hệ thống tài chính hiện tại của chúng ta, nhưng nó sẽ không thay đổi toàn bộ hệ thống tài chính chỉ sau một đêm,” Peirce nói.
Một số quan chức SEC không ủng hộ quyết định cho phép giao dịch chứng khoán token hóa của bên thứ ba, theo những người am hiểu về cơ quan này.
Có những lợi ích thực sự từ một khuôn khổ được thiết kế tốt. Cổ phiếu token hóa có thể thanh toán gần như ngay lập tức, giao dịch suốt ngày đêm, cho phép tiếp cận từng phần nhỏ và trở nên dễ dàng tích hợp với các hệ thống cho vay và thế chấp DeFi theo cách mà cổ phiếu thông thường không thể.
Như CryptoSlate đã đưa tin tuần này, thị trường RWA đang phân thành hai hướng: một hướng dành cho quyền sở hữu trước, các đường ray được cấp phép, và một hướng khác dành cho các thiết kế ưu tiên khả năng tích hợp, kết hợp phát hành tuân thủ với tiện ích thị trường thứ cấp. Hai con đường này dẫn đến những sản phẩm rất khác nhau cho người cuối cùng trong chuỗi.
Câu hỏi trung tâm mà miễn trừ cần trả lời, và cũng là câu hỏi mà bất kỳ nhà đầu tư bán lẻ nào cũng nên đặt ra trước khi mua, là việc nắm giữ token này thực sự mang lại điều gì cho bạn?
Nếu đó là quyền sở hữu cổ phiếu thực sự, thì cổ phiếu token hóa chính là một nâng cấp cơ sở hạ tầng cho thị trường chứng khoán. Nếu đó là một công cụ theo dõi giá mà không có quyền cổ đông, thì SEC có thể đang mở cửa cho một thị trường song song, nơi nhãn hiệu quen thuộc, nhưng các bảo vệ pháp lý phía sau lại khác biệt.
Một token theo dõi giá cổ phiếu Nvidia lúc 2 giờ sáng thứ Bảy không phải lúc nào cũng giống như việc sở hữu Nvidia, và mức độ rõ ràng trong việc truyền tải sự khác biệt này (bởi chính khuôn khổ, bởi các nền tảng xây dựng trên đó, và bởi các công bố mà nhà đầu tư thực sự đọc) sẽ quyết định liệu thử nghiệm này có thành công hay trở thành sản phẩm tài chính tiếp theo mà mọi người hối tiếc vì đã mua mà không đọc kỹ điều khoản.
Bài viết Kế hoạch cổ phiếu token hóa của SEC có thể buộc các sàn giao dịch tiền mã hóa phải giải đáp điều mà nhà đầu tư thực sự sở hữu xuất hiện lần đầu trên CryptoSlate.