Trong bài phát biểu ngày 8 tháng 5, Chủ tịch SEC Paul Atkins cho biết cơ quan này có thể xem xét một "lộ trình đổi mới" hạn chế dành cho các hệ thống giao dịch trên chuỗi trong tương lai gần.
Trong khi đó, cơ quan sẽ dành việc ban hành quy định chính thức kèm theo thủ tục lấy ý kiến công chúng để xác định cách các nền tảng tiền mã hóa phù hợp với định nghĩa về sàn giao dịch. Ông Atkins liên kết trực tiếp ý tưởng này với cách SEC xử lý giao dịch điện tử vào những năm 1990.
SEC đã dành nhiều năm ban hành các thư không hành động đặc biệt khi giao dịch điện tử thách thức khuôn khổ sàn giao dịch, sau đó xây dựng Quy định ATS vào năm 1998. Quy định này là một giải pháp trung gian cho phép các hệ thống giao dịch thay thế hoạt động như nhà môi giới - đại lý chứng khoán dưới những điều kiện cụ thể khi thị trường trưởng thành.
Bản đưa vào áp dụng ban đầu mô tả khuôn khổ này được thiết kế để "khuyến khích đổi mới thị trường" đồng thời bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư. Ông Atkins đang chỉ ra trình tự hướng dẫn mục tiêu trước tiên, kiến trúc phù hợp với mục đích thứ hai, như một mẫu hình cho tài chính trên chuỗi.
Cách đọc hai bước khiến bài phát biểu khác biệt so với các tuyên bố chung chung về chính sách tiền mã hóa.
Ông Atkins dường như đang chuẩn bị cho SEC cho phép một số hệ thống giao dịch trên chuỗi hoạt động bên trong phạm vi quy định với các điều kiện nhất định, trong khi quá trình ban hành quy định dài hơn sẽ xác định cách định nghĩa sàn giao dịch, nhà môi giới - đại lý chứng khoán, cơ quan thanh toán và cơ quan chuyển nhượng áp dụng cho các thị trường dựa trên phần mềm.
Đối với các công ty tiền mã hóa từng dành nhiều năm đối mặt với việc thực thi trước khi các quy định ra đời, trình tự này sẽ đánh dấu sự thay đổi thực sự so với lập trường gần đây của cơ quan.
Một dòng thời gian năm bước lần lại lộ trình quy định của SEC từ giao dịch điện tử những năm 1990 qua Quy định ATS đến lộ trình đổi mới trên chuỗi do Atkins đề xuất.
Tại sao thị trường trên chuỗi đòi hỏi kiến trúc mới
Các quy định truyền thống của SEC được xây dựng xung quanh các tác nhân riêng biệt thực hiện các chức năng được quản lý riêng biệt, chẳng hạn như sàn giao dịch khớp lệnh, nhà môi giới - đại lý chứng khoán định tuyến và thực hiện lệnh, cơ quan thanh toán giải quyết các lệnh, và cơ quan chuyển nhượng ghi nhận quyền sở hữu.
Một giao thức duy nhất trên chuỗi có thể tự động thực hiện tất cả các chức năng đó, thường trong vòng vài giây, mà không cần các trung gian riêng biệt ở mỗi bước.
Áp dụng bộ quy tắc được thiết kế cho sự tách biệt đó vào phần mềm thu gọn nó tạo ra sự mơ hồ pháp lý mà cả doanh nghiệp và cơ quan quản lý đều đang cố gắng tránh khỏi, và Atkins thừa nhận rõ ràng điều này.
Để tuân thủ đúng luật, SEC phải làm nhiều hơn là chỉ tuyên bố các quy định hiện hành áp dụng. Một số chức năng trông giống như hoạt động sàn giao dịch dưới dạng chuỗi cũng giống hoạt động nhà môi giới - đại lý hoặc thanh toán, hoặc cả hai cùng lúc.
Lộ trình hạn chế nhằm giải quyết vấn đề này bằng cách cung cấp cho các doanh nghiệp một con đường để hoạt động bên trong phạm vi trước khi các sửa đổi định nghĩa khó khăn hơn hoàn tất.
| Phân loại truyền thống của SEC | Chức năng truyền thống | Điều mà một giao thức trên chuỗi có thể làm |
|---|---|---|
| Sàn giao dịch | Khớp lệnh mua và bán | Thực hiện giao dịch tự động trong giao thức |
| Nhà môi giới - đại lý chứng khoán | Định tuyến và thực hiện lệnh khách hàng | Định tuyến thanh khoản và thực hiện giao dịch thông qua phần mềm |
| Cơ quan thanh toán | Thanh toán và giải quyết giao dịch giữa các bên | Giải quyết giao dịch trên chuỗi, thường trong vòng vài giây |
| Cơ quan chuyển nhượng | Duy trì hồ sơ quyền sở hữu | Cập nhật hồ sơ quyền sở hữu trực tiếp trên chuỗi |
Lộ trình này có thể dưới dạng miễn trừ, thư không hành động có điều kiện, chương trình thí điểm, khung đăng ký phù hợp, hoặc mô hình đăng ký đơn giản cho một số sàn giao dịch trên chuỗi.
Trình tự này là tiếp cận có điều kiện trong ngắn hạn, sau đó là ban hành quy định chính thức để đảm bảo tính bền vững cho khuôn khổ.
SEC đã vận hành với các công cụ tạm thời trong lĩnh vực này. Ngày 13 tháng 4, Bộ phận Giao dịch và Thị trường đã đưa ra tuyên bố của nhân viên, cung cấp miễn trừ có điều kiện cho một số giao diện tiền mã hóa tự lưu ký, gọi đây là "bước đi tạm thời" trong khi các câu hỏi quy định rộng hơn đang được xem xét.
Từ ngày 17 tháng 3 đến ngày 4 tháng 5, trang Crypto@SEC của SEC ghi nhận năm hành động về cấu trúc thị trường hoặc token hóa, và bài phát biểu của ông Atkins đóng vai trò là khung chính sách kết nối các động thái vận hành đó thành một chuỗi logic.
Ủy viên Hester Peirce đã chỉ ra các yếu tố thiết kế cụ thể vào tháng 12 năm 2025, đặt câu hỏi liệu SEC có nên điều chỉnh Mẫu ATS cho các hệ thống giao dịch thay thế tiền mã hóa, sửa đổi yêu cầu công khai so với không công khai, và xem xét lại báo cáo ATS trong bối cảnh blockchain công khai.
Câu hỏi thường gặp tháng Hai làm rõ rằng cặp giao dịch chứng khoán và tài sản tiền mã hóa phi chứng khoán là được phép, xác nhận rằng các mẫu ATS hiện tại có thể chứa thông tin công khai về tiền mã hóa, và khẳng định rằng các nhà điều hành ATS thuộc nhà môi giới - đại lý chứng khoán có thể thực hiện một số chức năng thanh toán và giải quyết theo luật hiện hành.
Lộ trình mà ông Atkins gợi ý dường như được xây dựng dựa trên những thành phần đó.
Cầu nối hay phễu
Cách đọc lạc quan là SEC đang chuẩn bị một cầu nối kiểu Reg ATS thực sự, với các lộ trình có điều kiện chính thức cho các sàn giao dịch trên chuỗi, khung công bố thông tin được thiết kế riêng, và công nhận rõ ràng rằng một số hoạt động thanh toán và giải quyết trên chuỗi có thể nằm trong hoạt động của nhà môi giới - đại lý chứng khoán.
Theo phiên bản này, các doanh nghiệp từng hoạt động ngoài lãnh thổ hoặc trong tình trạng mơ hồ pháp lý sẽ có con đường thực tế để đăng ký, công bố thông tin và hoạt động trong nước.
Việc phê duyệt chứng khoán token hóa của Nasdaq, hồ sơ chứng khoán token hóa của NYSE, và miễn trừ không hành động HQLAx đều là bằng chứng vận hành rằng SEC có thể xây dựng các điều kiện hỗ trợ mà không cần chờ Quốc hội.
Hỗ trợ có điều kiện và bãi bỏ quy định là những kết quả khác nhau. Quy định ATS ban đầu đưa các sàn giao dịch mới vào phạm vi của SEC và đặt ra các điều kiện cho hoạt động của chúng.
Một phiên bản tiền mã hóa sẽ đặt ra các yêu cầu về công bố thông tin, lưu giữ hồ sơ, tiêu chuẩn lưu ký, minh bạch định tuyến, và kiểm soát xung đột lợi ích, với khung kiến trúc dựa trên cách các giao thức trên chuỗi thực sự hoạt động.
Lợi ích thực tế cho ngành sẽ là một con đường tuân thủ được xây dựng trên kiến trúc trên chuỗi.
Cách đọc bi quan là lộ trình này chủ yếu phục vụ các tác nhân trung gian hoặc lai, để lại các giao thức tự trị và hệ thống phi tập trung trong tình trạng mơ hồ pháp lý như hiện nay.
Miễn trừ có điều kiện mà nó cung cấp chỉ áp dụng cho các nhà cung cấp không giữ tài sản khách hàng, không nhận lệnh, không định tuyến giao dịch, không thực hiện giao dịch, và không khuyến khích bất kỳ hoạt động cụ thể nào của người dùng. Danh sách loại trừ này bao gồm hầu hết những gì giúp một nhà tạo lập thị trường tự động hoặc giao thức cho vay hoạt động.
Một lộ trình được thiết kế theo các thông số đó sẽ giúp các doanh nghiệp gần với mô hình nhà môi giới - đại lý chứng khoán truyền thống, trong khi ít giúp ích cho những phần của tài chính trên chuỗi không có analog rõ ràng với nhà môi giới - đại lý chứng khoán.
| Cách đọc lạc quan | Cách đọc bi quan |
|---|---|
| Tạo ra một con đường tuân thủ khả thi cho các sàn giao dịch trên chuỗi | Chủ yếu giúp các tác nhân lai hoặc trung gian |
| Sử dụng các yêu cầu công bố và báo cáo phù hợp | Để lại các giao thức tự trị trong tình trạng pháp lý mơ hồ |
| Đưa hoạt động vào trong nước thay vì đẩy ra nước ngoài | Trở thành một phễu dẫn tới sự kiểm soát chặt chẽ hơn của SEC |
| Cho SEC tầm nhìn mà không phụ thuộc vào việc thực thi trước | Miễn trừ quá hẹp để thay đổi nhiều trong thực tiễn |
| Nhận ra rằng các thị trường dựa trên phần mềm không khớp hoàn toàn với các quy định sàn giao dịch cũ | Chủ yếu mang lại lợi ích cho các doanh nghiệp gần với mô hình nhà môi giới - đại lý chứng khoán |
Ông Atkins cũng sử dụng bài phát biểu để kêu gọi Quốc hội gửi Dự luật CLARITY lên bàn của Tổng thống Donald Trump, và bối cảnh lập pháp giúp giải thích tại sao hành động của SEC mang trọng lượng độc lập.
Dự luật CLARITY đối mặt với bế tắc hồi tháng Hai về các điều khoản thưởng stablecoin, một cuộc thúc đẩy hồi tháng Tư từ Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent, và một thỏa thuận ngày 1 tháng Năm về điều khoản quan trọng có thể khôi phục động lực tại Thượng viện.
Quỹ đạo dừng - khởi động này có nghĩa là SEC phải hành động bằng các công cụ riêng trong khi Quốc hội đàm phán, và ông Atkins nói hồi tháng Giêng rằng chỉ riêng luật pháp đã để lại các câu hỏi vận hành cho cơ quan trả lời.
Tham chiếu đến FTX của ông đã khép lại lập luận chính trị, lưu ý rằng các lỗ hổng quy định đẩy rủi ro ra nước ngoài, khiến nhà đầu tư Mỹ chịu thiệt hại.
FTX hoạt động bên ngoài Mỹ, nhưng khách hàng Mỹ vẫn mất tiền. Một lộ trình trong nước sẽ đưa hoạt động vào hệ thống trước khi thất bại cấu trúc tiếp theo khiến khoảng trống trở nên rõ ràng.
Bài phát biểu tốt nhất nên được coi là dấu hiệu cho thấy SEC dường như đang chuyển từ tranh luận phân loại về việc tiền mã hóa phù hợp với bộ quy tắc cũ sang bài tập thiết kế về những điều kiện thực sự cần thiết cho một cầu nối dành cho các sàn giao dịch trên chuỗi.
Bài viết SEC xem xét giải pháp từ những năm 1990 cho thị trường tiền mã hóa để cho phép một "lộ trình đổi mới" thực sự được đăng đầu tiên trên CryptoSlate.