Hạn chót một năm để ban hành quy định của Đạo luật GENIUS rơi vào ngày 18 tháng 7, và các thị trường phần lớn đã định giá nó như một cột mốc về tính hợp pháp cho các đồng stablecoin.
Mike McCluskey, Giám đốc điều hành của tx, và Zaheer Ebtikar, Giám đốc chiến lược tại Plasma, coi đây là sự kiện về khả năng hiển thị chi phí quyết định những nhà phát hành nào đủ khả năng tiếp tục hoạt động.
GENIUS trở thành luật vào ngày 18 tháng 7, và Điều khoản 13 cho các cơ quan quản lý liên bang và tiểu bang 1 năm để hoàn thiện các quy định thực thi nó. Hạn chót đó kích hoạt toàn bộ hệ thống tuân thủ theo luật, bao gồm cấu trúc dự trữ, kiểm toán hàng tháng, cấp phép, các chương trình chống rửa tiền và tiêu chuẩn đổi trả.
Ebtikar nói với CryptoSlate:
“Gánh nặng tuân thủ không phải là một khoản phí cấp phép duy nhất. Đó là một hạ tầng vận hành thường xuyên liên quan đến các tài khoản dự trữ tách biệt, kiểm toán độc lập hàng tháng, giám sát giao dịch và nhân viên chuyên trách tuân thủ.”
Ông bổ sung rằng các nhà phát hành quy mô trung bình phải đối mặt với chi phí cao trước khi phát hành bất kỳ đồng đô la nào ở quy mô có ý nghĩa, và con số đô la đó gần như không thay đổi dù nhà phát hành có 200 triệu USD hay 2 tỷ USD lưu hành.
DeFiLlama đưa tổng vốn hóa thị trường stablecoin vào khoảng 311,5 tỷ USD, và hai nhà phát hành lớn nhất, USDT với 184,4 tỷ USD và USDC với 73,3 tỷ USD, đã kiểm soát khoảng 80% trong số đó.
Một biểu đồ hình bánh cho thấy USDT và USDC cùng nhau nắm giữ khoảng 80% thị trường stablecoin 311,5 tỷ USD trước khi chi phí tuân thủ GENIUS có hiệu lực.
Circle có trang riêng về USDC liệt kê 73,7 tỷ USD lưu hành tính đến ngày 29 tháng 6, và công ty giữ các khoản dự trữ này dưới dạng tiền mặt và các khoản tương đương tiền, chủ yếu thông qua Quỹ Dự trữ Circle, một quỹ thị trường tiền tệ được đăng ký với SEC do BlackRock quản lý.
Mike McCluskey giải thích cơ chế đằng sau sự tập trung đó:
“Đạo luật GENIUS không loại bỏ các đơn vị nhỏ hơn thông qua việc cấm rõ ràng, mà bằng cách thiết lập một mức sàn chi phí tuân thủ vốn mang tính phản hồi ngược.”
Các chi phí cố định về rà soát pháp lý, xác minh dự trữ, hệ thống AML và cấp phép đặt trên một nhà phát hành tầm trung ở mức gần giống như trên một nhà phát hành đa tỷ USD, khiến việc tồn tại trở thành chức năng của độ bền bảng cân đối kế toán.
Ông chỉ ra Circle và các mạng thanh toán đứng sau Open USD như kiểu quy mô hấp thụ mức sàn đó.
Visa, Mastercard, Coinbase, và hơn 140 doanh nghiệp khác đang cùng xây dựng Open USD, một đồng stablecoin đô la được thiết kế để chia sẻ lợi nhuận từ dự trữ với các bên tham gia sau khi loại bỏ phí quản lý.
McCluskey nói:
“Sự ổn định dự kiến cho nửa cuối năm nay là hữu hình, nhưng nó đại diện cho trạng thái cân bằng của một thị trường độc quyền nơi chỉ còn lại những nhà phát hành có vốn hóa lớn nhất.”
Toán học về dự trữ
GENIUS yêu cầu các khoản dự trữ được giữ trong các tài sản có tính thanh khoản cao, được chính phủ bảo đảm, chẳng hạn như tiền gửi không kỳ hạn, trái phiếu kho bạc ngắn hạn, repo qua đêm và các quỹ thị trường tiền tệ chính phủ.
Một công ty kế toán công lập đăng ký phải kiểm tra báo cáo dự trữ hàng tháng, và các CEO cùng CFO phải tự chứng nhận các số liệu.
Luật cũng coi các nhà phát hành là các tổ chức tài chính theo Đạo luật Bảo mật Ngân hàng, áp dụng các chương trình chống rửa tiền, giám sát giao dịch, sàng lọc lệnh trừng phạt và thẩm định khách hàng.
Ngoài ra, các nhà phát hành không thể trả lãi hoặc lợi tức cho người nắm giữ chỉ vì họ giữ token, điều này đẩy cuộc chiến kinh tế sang hướng thu nhập từ dự trữ và các thỏa thuận phân phối.
McCluskey coi các quy định về dự trữ là yếu tố biến động lớn nhất trong toàn bộ quá trình triển khai:
“Các quy định về dự trữ là chất xúc tác quyết định, lấn át mọi biến số triển khai khác.”
GENIUS yêu cầu các khoản nắm giữ siêu thanh khoản, thời gian ngắn, điều này tước đi biên lợi nhuận dựa trên lợi tức của các đơn vị nhỏ hơn trên dự trữ của họ, và lệnh cấm lợi tức sau đó chuyển dòng thu nhập từ dự trữ sang doanh nghiệp nào sở hữu mối quan hệ phân phối với người dùng cuối.
Những nhà phát hành không có lớp phân phối đó chỉ cạnh tranh dựa trên hiệu quả vận hành, và McCluskey nói rằng “để xác định những người chiến thắng cuối cùng trong môi trường quy định này, ta chỉ cần theo dõi nguồn thu từ dự trữ.”
Với mức 3,74%, lợi suất thị trường thứ cấp hiện tại của tín phiếu kho bạc 3 tháng, một đồng stablecoin 200 triệu USD tạo ra khoảng 7,5 triệu USD thu nhập dự trữ gộp mỗi năm.
Một hệ thống tuân thủ quy mô trung bình, ví dụ 15 triệu USD mỗi năm cho kiểm toán, pháp lý, hệ thống AML và cấp phép, tiêu tốn gấp đôi toàn bộ thu nhập gộp của nhà phát hành trước khi có bất kỳ đồng đô la nào làm biên lợi nhuận vận hành.
Cùng một hóa đơn 15 triệu USD đối với một nhà phát hành 10 tỷ USD có thu nhập dự trữ gộp khoảng 374 triệu USD, chiếm khoảng 4% doanh thu.
Đó chính là điểm nhấn của Ebtikar: chi phí đô la hầu như không thay đổi giữa một nhà phát hành 200 triệu USD và một nhà phát hành 2 tỷ USD, nhưng tỷ lệ doanh thu mà con số đô la đó đại diện thì biến đổi theo cấp số nhân.
| Cung stablecoin | Thu nhập dự trữ gộp ở mức 3,74% | Chi phí tuân thủ hàng năm giả định | Chi phí tuân thủ so với thu nhập dự trữ gộp | Đọc kết cấu thị trường |
|---|---|---|---|---|
| 200 triệu USD | 7,5 triệu USD | 15 triệu USD | ~201% | Tuân thủ vượt xa thu nhập dự trữ |
| 2 tỷ USD | 74,8 triệu USD | 15 triệu USD | ~20% | Có thể tồn tại, nhưng bị hạn chế biên lợi nhuận |
| 10 tỷ USD | 3,74 tỷ USD | 15 triệu USD | ~4% | Quy mô bắt đầu hấp thụ gánh nặng |
| 50 tỷ USD | 1,87 tỷ USD | 15 triệu USD | ~0,8% | Tuân thủ trở thành một cái moat |
GENIUS cho phép các nhà phát hành có lượng stablecoin đang lưu hành dưới 10 tỷ USD tiếp cận quy định của tiểu bang, miễn là các cơ quan quản lý xác nhận rằng chế độ tiểu bang tương tự đáng kể với khuôn khổ liên bang.
Ebtikar lập luận rằng có một chức năng khác trong việc tách riêng đó:
“Ngưỡng 10 tỷ USD do GENIUS đề ra được coi như một nhượng bộ dành cho các nhà phát hành nhỏ hơn, nhưng nó có thể hoạt động giống như một trần tăng trưởng hơn.”
Quá ngưỡng đó, nhà phát hành có 360 ngày để chuyển sang giám sát liên bang, trừ khi họ xin được miễn trừ. Hóa đơn tuân thủ tăng vọt đúng lúc nhà phát hành đang chứng minh sản phẩm của mình hoạt động tốt.
Quy mô cắt giảm cả hai chiều
Trường hợp tăng giá chạy qua các tổ chức mà GENIUS nhắm tới trực tiếp. McCluskey mô tả sức hấp dẫn trực tiếp: vốn tổ chức “không chờ đợi một bước đột phá kỹ thuật, mà là một khuôn khổ tuân thủ vững chắc có thể chịu đựng được sự kiểm tra nội bộ nghiêm ngặt.”
Một token do ngân hàng phát hành hoặc từ Circle giờ đây mang một hồ sơ rủi ro khác so với USDT trước khi có luật, giảm thiểu rủi ro trong cuộc thảo luận về kho bạc cho các nhóm tài chính doanh nghiệp chưa từng chạm tới stablecoin.
Ghép cặp với mạng phân phối của Open USD gồm hơn 140 doanh nghiệp, trường hợp tăng giá trông giống như một thị trường nghiêng nhiều hơn về phía các nhà đầu tư tổ chức, với ít nhà phát hành hơn nhưng khối lượng giao dịch lớn hơn nhiều.
Trường hợp giảm giá phụ thuộc vào thời điểm: một nhà phát hành tầm trung tiến gần ngưỡng 10 tỷ USD sẽ chạm vào đồng hồ chuyển đổi liên bang đúng lúc họ đang chứng minh sản phẩm hoạt động tốt.
Ebtikar dự đoán áp lực sẽ xuất hiện trong biên lợi nhuận và quản lý dự trữ trước cả khi thương vụ mua bán nào hoàn tất. Ông nói:
“Đối với các nhà phát hành nhỏ hơn, khoảng cách giữa thu nhập từ dự trữ và chi phí kiểm toán, cấp phép đơn giản là không khả thi nếu không có quy mô lớn.”
Sau đó, đồng hồ trao đổi thêm một hạn chót nữa cho tất cả, vì vào ngày 18 tháng 7 năm 2028, các nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số nói chung không thể cung cấp stablecoin thanh toán cho người dùng Mỹ trừ khi nó đến từ một nhà phát hành nước ngoài được phép hoặc đủ điều kiện.
Ebtikar mô tả chuỗi sự kiện:
“Bất kỳ token nào nằm ngoài phạm vi được phép đều mất quyền truy cập trao đổi, mất tính thanh khoản và mất người dùng, theo thứ tự đó.”
Ông bổ sung rằng các nhà sáng lập theo dõi đồng hồ đó trên nền tảng bảng cân đối suy giảm sẽ thấy lựa chọn bán hoặc hợp tác “trở nên khá đơn giản.”
Một biểu đồ thời gian phác thảo các cột mốc tuân thủ của Đạo luật GENIUS, từ hạn chót ban hành quy định tháng 7 năm 2026 đến hạn chế truy cập trao đổi tháng 7 năm 2028 đối với các stablecoin không tuân thủ.
GENIUS giúp các đồng stablecoin an toàn hơn khi nắm giữ và dễ dàng hơn để một ngân hàng hoặc phòng kho bạc doanh nghiệp biện hộ.
Tính hợp pháp đó đi kèm một cái giá: thị trường với ít nhà phát hành hơn, mỗi nhà phát hành đủ lớn để phân bổ kiểm toán, cấp phép và quản lý dự trữ trên hàng tỷ đô la lưu thông. Thu nhập từ dự trữ ở quy mô lớn có thể trang trải hệ thống tuân thủ mà thu nhập từ dự trữ 200 triệu USD không thể.
GENIUS biến việc phát hành stablecoin từ một sản phẩm tiền điện tử thành một doanh nghiệp quy mô được quản lý, và vào ngày 18 tháng 7, các nhà phát hành bắt đầu biết mình đang ở phía nào của ranh giới đó.
Bài viết GENIUS biến stablecoin thành hợp pháp, ngày 18 tháng 7 quyết định đồng stablecoin nào duy trì được sức cạnh tranh xuất hiện lần đầu trên CryptoSlate.