Có một mâu thuẫn lớn đang tồn tại ngay trung tâm của nền tài chính Mỹ hiện đại. Cùng một ngành công nghiệp mà các cơ quan quản lý từng cố gắng tách biệt khỏi hệ thống tài chính chính thống lại trở thành một trong những nhà mua trái phiếu Kho bạc Mỹ lớn nhất trên thế giới.
Tether, công ty đứng sau stablecoin USDT lớn nhất thế giới, đã kết thúc năm 2025 với tổng mức nắm giữ trực tiếp và gián tiếp trái phiếu Kho bạc Mỹ vượt quá 141 tỷ USD, biến nó trở thành một trong những chủ sở hữu lớn nhất trái phiếu chính phủ Mỹ trên toàn cầu. Bản thân công ty cho biết họ là nhà đầu tư lớn thứ 17 nói chung và là nhà đầu tư không thuộc chính phủ lớn nhất nắm giữ trái phiếu Mỹ—một vị trí khiến một số nhà hoạch định chính sách lo lắng, trong khi những người khác lại thực sự cảm thấy nhẹ nhõm.
Chính phủ Mỹ đã dành nhiều năm tranh luận về việc có nên cấm các tài sản kỹ thuật số như stablecoin, hạn chế chúng hay coi chúng chỉ là một điều kỳ lạ bên lề.
Rồi cuối cùng, sau hơn một thập kỷ trì hoãn pháp lý, họ đã ký ban hành luật nhằm đưa stablecoin trở thành một phần của hệ thống tài chính Mỹ.
Đạo luật GENIUS, được Tổng thống Trump ký thành luật vào ngày 18 tháng 7 năm 2025 sau khi được Thượng viện thông qua với tỷ lệ 68-30 và Hạ viện thông qua với tỷ lệ 308-122, đã thiết lập khuôn khổ quy định liên bang đầu tiên cho stablecoin trong lịch sử nước Mỹ. Yêu cầu cốt lõi của đạo luật này là các nhà phát hành stablecoin phải duy trì dự trữ đầy đủ bằng các tài sản thanh khoản như đô la Mỹ hoặc trái phiếu Kho bạc ngắn hạn, đồng thời công khai hàng tháng về cấu trúc dự trữ.
Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent gọi quy định đó là "cỗ máy giảm nợ" vào ngày Thượng viện bỏ phiếu, cho rằng các khoản dự trữ stablecoin phần lớn được đặt trong trái phiếu Kho bạc ngắn hạn sẽ làm tăng nhu cầu đối với các chứng khoán này và giảm áp lực tài trợ lên chính phủ. Nếu thị trường stablecoin mở rộng theo dự báo cơ bản 1,9 nghìn tỷ USD mà các nhà phân tích hiện đang sử dụng cho năm 2030, yêu cầu dự trữ này sẽ hiệu quả gắn chặt một nguồn cầu khổng lồ và ngày càng tăng vào thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ.
Làm thế nào Tether trở thành nhà mua trái phiếu Kho bạc
Điều quan trọng là phải hiểu làm thế nào Tether lại trở thành một nhà mua trái phiếu có tầm quan trọng hệ thống đến vậy.
Mỗi USDT mà công ty phát hành đại diện cho một đô la lấy từ người dùng, và số đô la đó phải được lưu giữ ở đâu đó. Sau nhiều năm tranh cãi về chất lượng dự trữ và sự giám sát nghiêm ngặt sau vụ sụp đổ FTX năm 2022, Tether đã chuyển hướng sang loại tài sản được nhiều người xem là an toàn và có tính thanh khoản cao nhất hiện có.
Tính đến tháng 3 năm 2025, 81,5% trong tổng số 149,3 tỷ USD dự trữ của Tether được giữ dưới dạng tiền mặt, các khoản tương đương tiền và tiền gửi ngắn hạn, chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ, trong đó phần lớn là 98,5 tỷ USD trái phiếu Kho bạc trực tiếp và 15,1 tỷ USD thỏa thuận repo qua đêm.
Cơ cấu này tự củng cố theo cách mà truyền thống tài chính chưa từng thấy trước đây: khi càng nhiều người trên thế giới muốn tiếp cận đô la kỹ thuật số, Tether phát hành thêm USDT, thu về thêm tiền mặt và đổ thẳng vào trái phiếu chính phủ Mỹ.
Báo cáo khu vực ngoại hối tháng 7 năm 2025 của IMF ghi nhận rằng Tether và Circle cộng lại nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ nhiều hơn cả Saudi Arabia, đồng thời cho rằng việc tăng cường áp dụng quốc tế stablecoin hỗ trợ đô la có thể làm tăng nhu cầu đối với trái phiếu Kho bạc Mỹ, qua đó củng cố vị thế của nước này như ngân hàng của thế giới và giúp ổn định tài chính cũng như thâm hụt ngoại hối.
Đó là một cấu trúc khá bất thường theo hầu hết mọi thước đo: một công ty tư nhân đăng ký tại El Salvador, vận hành một sản phẩm từng bị các cơ quan quản lý xếp cùng nhóm với các token đầu cơ, lại trở thành nguồn cầu mang tính cấu trúc trong thị trường mà Washington sử dụng để tự tài trợ.
Như CryptoSlate đã đưa tin, Đạo luật GENIUS sẽ yêu cầu các nhà phát hành hoàn toàn bảo đảm token của họ bằng các tài sản thanh khoản "chất lượng cao", bao gồm trái phiếu Kho bạc ngắn hạn. Điều này sẽ chính thức hóa các yêu cầu đầu tư vào Kho bạc trên toàn bộ lĩnh vực stablecoin và neo đậu đô la kỹ thuật số sâu sắc hơn nhiều vào hạ tầng tài chính Mỹ so với hầu hết những người ngoài thị trường trái phiếu từng nhận ra.
Đạo luật CLARITY, vốn được Hạ viện thông qua với tỷ lệ 294-134 cùng lúc với Đạo luật GENIUS và hiện đang chờ Thượng viện phê duyệt, còn mở rộng hơn nữa vào cấu trúc thị trường. Kết hợp lại, hai đạo luật này là sự thừa nhận rằng hạ tầng stablecoin đã phát triển đủ lớn đến mức việc thiết kế xung quanh nó không còn là mục tiêu thực tế nữa, mà cần thiết kế cùng với nó.
Sự đối diện khó chịu của hệ thống ngân hàng
Hậu quả từ sự hội nhập này rất phức tạp và kéo theo nhiều hướng cùng lúc.
Trong đó, vấn đề gây tranh cãi chính trị nhất là mối đe dọa đối với hoạt động ngân hàng tiền gửi truyền thống. Một báo cáo của Bộ Tài chính Mỹ tháng 4 năm 2025 ước tính rằng stablecoin có khả năng rút tới 6,6 nghìn tỷ USD tiền gửi khỏi hệ thống ngân hàng. Một lãnh đạo Citigroup đã công khai nhắc lại con số này, và một báo cáo gần đây của Viện Citi cho rằng sự tăng trưởng của stablecoin có thể rút tới 1 nghìn tỷ USD tiền gửi ngân hàng nội địa vào năm 2030.
Nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang thận trọng hơn nhưng vẫn chỉ rõ. Nghiên cứu cho rằng các tổ chức lớn có quy mô, năng lực công nghệ và chuyên môn quản lý để tham gia vào hệ sinh thái stablecoin có thể "bù đắp sự mất trung gian tiềm năng bằng cách phát hành tiền gửi token hóa và cung cấp dịch vụ lưu ký," trong khi các tổ chức nhỏ hơn và ít tiến bộ về kỹ thuật số hơn sẽ gặp khó khăn nghiêm trọng hơn, với cơ sở tiền gửi suy giảm và chi phí huy động tăng cao theo cách mà các mô hình cho vay của họ không được thiết kế để hấp thụ.
Nỗi lo ngại của ngành ngân hàng đã chuyển thành áp lực chính sách cụ thể trong suốt quá trình xây dựng Đạo luật GENIUS. Luật cấm các nhà phát hành stablecoin trả lãi suất trực tiếp cho người nắm giữ, một điều khoản được nhiều người đọc là nhượng bộ các ngân hàng truyền thống, những người cho rằng stablecoin trả lãi suất sẽ buộc phải tái định giá cạnh tranh lãi suất tiền gửi mà mô hình kinh doanh của họ không thể duy trì.
Standard Chartered ước tính stablecoin có thể rút khoảng 500 tỷ USD tiền gửi khỏi các ngân hàng Mỹ vào cuối năm 2028, ngay cả dưới các hạn chế hiện nay. Tranh cãi thực sự đang thúc đẩy quá trình xây dựng quy định của Đạo luật GENIUS từ năm 2026 đến 2027 là liệu các nền tảng và ví bên thứ ba có thể trả thưởng cho người nắm giữ bằng lợi nhuận từ các khoản dự trữ đó hay không—một câu hỏi sẽ quyết định liệu stablecoin có hoạt động như các công cụ tài chính cạnh tranh thực sự hay vẫn bị ràng buộc bởi thiết kế quy định.
Như bài viết của CryptoSlate về cuộc chiến xây dựng quy định đã chỉ ra, các quy định thực thi do Bộ Tài chính đề xuất đã cho thấy Washington định thu hẹp cánh cửa mà họ đã mở ra thông qua luật pháp như thế nào.
Điều gì xảy ra khi cấu trúc bị thử thách căng thẳng
Rủi ro hệ thống xung quanh stablecoin và sự hội nhập của chúng vào tài chính chính thống rất khó phủ nhận. Dù ngôn ngữ trong cả Đạo luật GENIUS và CLARITY đều rất rõ ràng, các cơ quan quản lý vẫn lo ngại.
IMF cảnh báo rằng thị trường stablecoin 305 tỷ USD có thể đe dọa hoạt động cho vay truyền thống, cản trở chính sách tiền tệ và kích hoạt cuộc chạy đua vào một số tài sản an toàn nhất thế giới. Kịch bản căng thẳng diễn ra như sau: nếu niềm tin vào một stablecoin lớn sụp đổ và các đợt rút tiền lớn đồng loạt tăng mạnh, các nhà phát hành sẽ phải bán tháo các vị thế trái phiếu Kho bạc vào một thị trường vốn đã chịu áp lực.
IMF đã nhận định stablecoin giống như các quỹ thị trường tiền tệ hơn là tiền thật, cảnh báo chúng có thể đối mặt với các cuộc chạy đua do niềm tin gây ra khi tài chính token hóa mở rộng, với khủng hoảng thanh khoản có thể xuất hiện tức thì trong các hệ thống được xây dựng để thanh toán liên tục, tự động thay vì xử lý theo lô như cách mà các cơ quan quản lý truyền thống có thời gian can thiệp.
Điều khiến vấn đề này thực sự khó giải quyết là hai lập luận thuyết phục nhất về stablecoin đều dựa trên bằng chứng thực tế và kéo theo hai hướng ngược nhau.
Dự báo của Bessent về thị trường stablecoin 3,7 nghìn tỷ USD vào năm 2030 trở nên khả thi hơn nhờ Đạo luật GENIUS, thể hiện một nguồn cầu mang tính cấu trúc đối với trái phiếu Mỹ mà Bộ Tài chính đánh giá cao trong thời điểm áp lực tài trợ thâm hụt tăng cao.
Cảnh báo của IMF rằng chính hệ thống này có thể truyền tải các cú sốc với tốc độ máy móc xuyên biên giới cũng là một rủi ro thực tế mà luật pháp chưa giải quyết được.
Stablecoin khởi đầu như một hạ tầng cho các nhà giao dịch tiền mã hóa và giờ đây đang gánh vác cả những tranh luận về sự thống trị của đô la, khả năng thanh toán của ngân hàng, nhu cầu trái phiếu chính phủ và rủi ro thanh khoản hệ thống cùng lúc. Đó là sự hội tụ mà Washington rõ ràng không lường trước khi bắt đầu soạn thảo quy định cho cái mà họ từng nghĩ là một loại tài sản phụ.
Tại một thời điểm không xa, câu hỏi về mức độ dung túng của chính phủ đối với stablecoin có lẽ sẽ nhường chỗ cho một câu hỏi khó hơn nhiều: làm thế nào để quản lý một hệ thống tài chính toàn cầu vốn đã được định hình xung quanh chúng?
Bài viết Kho dự trữ trái phiếu 141 tỷ USD của Tether hé lộ rủi ro stablecoin đang nằm trong trái phiếu Mỹ được đăng lần đầu trên CryptoSlate.