Strategy, công ty quản lý quỹ Bitcoin và phần mềm doanh nghiệp trước đây có tên MicroStrategy, đã dành nhiều năm biến thị trường công khai thành một động lực tài trợ cho việc mua Bitcoin. Mô hình này đã giúp công ty trở thành đơn vị nắm giữ tài sản kỹ thuật số lớn nhất thế giới.
Bây giờ, các chứng khoán được sử dụng để thúc đẩy chiến lược đó đang bộc lộ dấu hiệu căng thẳng.
Áp lực tập trung vào STRC, cổ phiếu ưu đãi kéo dài Series A với lãi suất biến đổi của Strategy, một công cụ huy động vốn chủ chốt được thiết kế để giao dịch gần mức định giá 100 USD.
Thay vào đó, STRC đã giảm xuống mức thấp kỷ lục gần 71 USD vào thứ Sáu trước khi phục hồi lên khoảng 75 USD, khiến nó thấp hơn gần 25% so với mệnh giá và đặt ra câu hỏi liệu công ty có thể tiếp tục huy động vốn với điều kiện thuận lợi hay không.
Vụ bán tháo diễn ra trong bối cảnh Strategy đối mặt với cái mà một số người tham gia thị trường mô tả là bức tường tiền mặt 8 tỷ USD trong hai năm tới, bao gồm nghĩa vụ trả cổ tức ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi mà các nhà đầu tư có thể yêu cầu công ty hoàn trả bằng tiền mặt trước khi đáo hạn cuối cùng.
Sức ép đã làm chuyển hướng sự chú ý của nhà đầu tư khỏi quy mô lượng Bitcoin mà Strategy nắm giữ và hướng về bảng cân đối tài chính xung quanh chúng.
Strategy mất đi mức phí bảo hiểm của Bitcoin
Sự thay đổi đó trở nên rõ ràng vào thứ Sáu khi tỷ lệ thị trường trên giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp Strategy tụt xuống dưới 1, tạm thời xóa bỏ mức phí bảo hiểm vốn lâu nay tách biệt công ty khỏi các nhà đầu tư Bitcoin doanh nghiệp khác.
Chỉ số quan trọng của Strategy (Nguồn: Strategy)
Chỉ số này rất quan trọng vì nó nhìn xa hơn giá trị hiện tại của Bitcoin mà Strategy nắm giữ. Nó bao gồm cả nợ, tiền mặt và cổ phiếu ưu đãi của công ty, mang đến một bức tranh toàn diện hơn về cách thị trường công khai định giá toàn bộ cấu trúc mà Saylor xây dựng xung quanh tài sản này.
Do đó, khi chỉ số này thấp hơn mức bình thường, điều này cho thấy các nhà đầu tư không còn trả thêm tiền cho khả năng tích lũy Bitcoin của Strategy thông qua nguồn tài trợ từ thị trường công khai nữa. Thay vào đó, họ đang đánh giá thấp độ phức tạp và chi phí của các khoản nợ tồn đọng xung quanh quỹ dự trữ của công ty.
Điều này đánh dấu sự đảo ngược so với thương mại từng giúp định hình sự phát triển của Strategy. Trong nhiều năm, công ty có thể bán cổ phiếu hoặc các chứng khoán khác với mức định giá cao và dùng số tiền thu được để mua thêm Bitcoin.
Mức phí bảo hiểm tạo ra một vòng lặp mạnh mẽ, nơi giá trị thị trường cao hơn giúp tài trợ thêm cho các giao dịch mua, và các giao dịch mua càng củng cố vị thế của công ty như proxy Bitcoin niêm yết hàng đầu.
Nhưng cũng chính vòng lặp đó trở nên khó duy trì hơn khi cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi đồng loạt sụt giảm.
Thực tế, cổ phiếu phổ thông của Strategy đã rơi xuống mức thấp nhất trong hai năm là 82 USD vào thứ Sáu. Trong khi đó, Bitcoin cũng đang vật lộn dưới mức 60.000 USD.
Đối với các cổ đông, mối lo ngại không chỉ còn là hướng đi của Bitcoin nữa. Mà là liệu Strategy có thể tiếp tục sử dụng thị trường vốn với các điều khoản không làm sâu sắc thêm tình trạng pha loãng, tăng chi phí tiền mặt hay gây áp lực lên lượng tài sản đang nắm giữ của mình hay không.
Strategy đối mặt bài kiểm tra tiền mặt 8 tỷ USD
Trong lúc đó, cuộc tranh luận xung quanh Strategy ngày càng rời xa riêng Bitcoin và hướng tới một câu hỏi đơn giản hơn: công ty cần bao nhiêu tiền mặt nếu thị trường vẫn tiếp tục bất lợi.
Glenn Cameron, trưởng bộ phận tổ chức toàn cầu tại Ooramp Bitcoin, ước tính rằng Strategy có thể phải đối mặt với nhu cầu tiền mặt tiềm năng lên tới 8 tỷ USD trong hai năm tới.
Theo ông, áp lực xuất phát từ hai nguồn: khối cổ phiếu ưu đãi dùng để tài trợ cho các giao dịch mua Bitcoin và trái phiếu chuyển đổi có thể phải hoàn trả bằng tiền mặt nếu cổ phiếu phổ thông tiếp tục suy yếu.
Vấn đề tiền mặt của Strategy (Nguồn: Glenn Cameron)
Các cổ phiếu ưu đãi đã tạo ra một dòng tiền đáng kể. Cameron ước tính gánh nặng cổ tức ưu đãi hàng năm của Strategy gần 1,7 tỷ USD, trong đó riêng STRC chiếm khoảng 1,2 tỷ USD. Ước tính này dựa trên khoảng 104,9 triệu cổ phiếu STRC và mức lãi suất hàng năm 11,5% trên mệnh giá 100 USD của cổ phiếu ưu đãi.
Áp lực càng gia tăng khi STRC giao dịch thấp hơn mức bình thường. Cổ phiếu ưu đãi được cấu trúc với lãi suất cổ tức biến đổi nhằm giúp kéo chứng khoán tiến gần hơn tới mức định giá 100 USD.
Tuy nhiên, lãi suất cao hơn cũng làm tăng chi phí duy trì tính hấp dẫn của công cụ này đối với nhà đầu tư, đặc biệt khi thị trường đòi hỏi lợi suất cao hơn để nắm giữ các khoản đầu tư cấp thấp của Strategy.
Tại mức giá khoảng 75 USD, lợi suất hiệu quả của STRC tăng lên khoảng 15%, dấu hiệu cho thấy nhà đầu tư muốn được bồi thường cao hơn nhiều so với mức lãi suất cổ tức định sẵn.
Mặc dù điều này không có nghĩa là Strategy đang đối mặt với một sự kiện thanh khoản ngay lập tức, nhưng nó cho thấy cổ phiếu ưu đãi đã chuyển từ một công cụ tài trợ rẻ thành một phần đắt đỏ hơn trong cấu trúc vốn.
Điểm áp lực thứ hai là trái phiếu chuyển đổi. Cameron xác định có khoảng 4,5 tỷ USD trái phiếu mà các nhà đầu tư có thể yêu cầu hoàn trả bằng tiền mặt cho Strategy từ tháng 9 năm 2027 đến tháng 6 năm 2028.
Các ngày hoàn trả tiềm năng bao gồm khoảng 1,01 tỷ USD vào ngày 15 tháng 9 năm 2027, 2 tỷ USD vào ngày 1 tháng 3 năm 2028 và khoảng 1,5 tỷ USD vào ngày 1 tháng 6 năm 2028.
Những trái phiếu này trở nên quan trọng hơn khi cổ phiếu phổ thông của Strategy giao dịch thấp hơn nhiều so với giá chuyển đổi. Nếu cổ phiếu tiếp tục ở mức sâu dưới giá trị chuyển đổi, các nhà đầu tư sẽ ít có lý do để chuyển đổi sang cổ phiếu và có xu hướng tìm kiếm hoàn trả tiền mặt hơn khi điều khoản cho phép.
Đó là cách bức tường tiền mặt tiến gần tới con số 8 tỷ USD: cổ tức ưu đãi hoạt động âm thầm, kết hợp với trái phiếu chuyển đổi có thể đòi hỏi hoàn trả tiền mặt trong một khoảng thời gian ngắn gọn.
Strategy có khoảng 1,4 tỷ USD dự trữ tiền mặt để đối phó với những nhu cầu tiềm năng đó. Công ty đã tái xây dựng một phần khoản dự phòng này sau khi trước đó đã rút bớt, nhưng lại làm điều đó bằng cách bán chứng khoán trong một thị trường yếu hơn. Điều này giúp bảo toàn thanh khoản, đồng thời làm tăng nguy cơ pha loãng thêm.
Do đó, các lựa chọn của công ty ngày càng bị hạn chế. Họ có thể bán thêm cổ phiếu phổ thông, phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi, tái cấp vốn nợ, chậm lại các giao dịch mua Bitcoin hoặc bán bớt lượng Bitcoin đang nắm giữ.
Tuy nhiên, không có lựa chọn nào trong số đó là miễn phí.
Phát hành cổ phiếu phổ thông làm pha loãng quyền sở hữu của các cổ đông hiện hữu. Phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi làm tăng gánh nặng cổ tức. Tái cấp vốn phụ thuộc vào nhu cầu của nhà đầu tư trong thời điểm các chứng khoán liên quan đến Strategy đang chịu áp lực.
Đồng thời, việc chậm lại các giao dịch mua Bitcoin sẽ làm suy yếu câu chuyện tích lũy vốn vốn định hình công ty. Bán Bitcoin sẽ là bước ngoặt mạnh nhất so với chiến lược vốn xây dựng dựa trên việc tích lũy vô hạn.
STRC giao dịch như 'tín dụng rác' khi phe bear nhắm tới 60 USD
Sự sụt giảm của STRC đã khiến người ta so sánh với những thất bại tiền điện tử trước đây, nhưng áp lực trên cổ phiếu ưu đãi của Strategy đang diễn ra theo một cơ chế khác.
Công ty phân tích blockchain Arkham Intelligence đã phản bác các so sánh giữa STRC và LUNA của Terra, lập luận rằng cổ phiếu ưu đãi của Strategy không hoạt động giống như một stablecoin thuật toán. Không có cơ chế tự động bảo vệ peg, và việc giảm xuống dưới mức định giá 100 USD không tự động kích hoạt sự kiện thanh lý.
Sự khác biệt này rất quan trọng vì STRC là một chứng khoán ưu đãi kéo dài, không phải token có thể quy đổi. Nó nằm dưới nợ của Strategy trong cấu trúc vốn, không có ngày đáo hạn cố định và không bắt buộc công ty phải mua lại với giá bình thường theo lịch trình định sẵn. Cổ tức của nó được cộng dồn, nhưng việc thanh toán tiền mặt vẫn phụ thuộc vào sự phê duyệt của hội đồng quản trị và khả năng tài trợ của công ty.
Những đặc điểm này mang lại cho Strategy sự linh hoạt hơn so với các cấu trúc tiền điện tử xây dựng dựa trên việc buộc quy đổi hoặc thanh lý tài sản thế chấp. Chúng cũng giải thích tại sao STRC có thể giao dịch thấp hơn nhiều so với mệnh giá mà không gây ra sự sụp đổ cơ học ngay lập tức.
Thị trường đang gửi một lời cảnh báo khác. STRC không còn được định giá như một chứng khoán sẽ tự nhiên quay trở lại mức định giá 100 USD nữa. Các nhà đầu tư đang coi nó giống như một khoản đòi hỏi sinh lợi từ khả năng của Strategy trong việc duy trì trả cổ tức, bảo toàn tiền mặt và huy động vốn trong lúc Bitcoin vẫn chịu áp lực.
Điều này đã đẩy STRC gần hơn với ngôn ngữ của tín dụng doanh nghiệp đang gặp khó khăn hơn là đòn bẩy vốn gốc trong tiền điện tử. Với mức thấp hơn khoảng 25% so với mệnh giá, cổ phiếu ưu đãi phản ánh mức lợi suất yêu cầu cao hơn đối với các nhà đầu tư đang nắm giữ một trong những nghĩa vụ cấp thấp của công ty.
Đáng chú ý, áp lực này hiện đang xuất hiện trên thị trường quyền chọn. Các nhà giao dịch đã xây dựng các vị thế bearish quanh STRC, với khối lượng mở đáng kể trong hợp đồng ngày 17 tháng 7 tại mức giá thực hiện 60 USD.
Vị trí quyền chọn STRC của Strategy (Optionchart)
Vị trí này cho thấy một số nhà đầu tư đang chuẩn bị cho kịch bản giảm sâu hơn nếu niềm tin vào cổ phiếu ưu đãi tiếp tục suy giảm.
Mô hình Bitcoin của Strategy bị chỉ trích dữ dội
Áp lực trên các chứng khoán của Strategy đã khiến công ty trở thành mục tiêu chỉ trích gay gắt hơn từ khắp ngành công nghiệp tài sản kỹ thuật số.
Giám đốc điều hành Ripple, Brad Garlinghouse, đã dùng cuộc phỏng vấn trên CNBC hôm thứ Sáu để thảo luận về chiến lược tài trợ của Saylor, lập luận rằng việc công ty phụ thuộc vào cổ phiếu ưu đãi và các công cụ thị trường vốn khác đã làm phân tâm khỏi điều thực sự tạo nên giá trị cho tài sản kỹ thuật số.
Theo ông:
“Kỹ thuật tài chính không thúc đẩy giá trị dài hạn. Giá trị dài hạn của bất kỳ tài sản kỹ thuật số nào sẽ được thúc đẩy bởi tiện ích.”
Garlinghouse cho biết ông vẫn lạc quan về Bitcoin, nhưng chỉ ra sự sụt giảm của STRC như bằng chứng cho thấy mô hình của Strategy đang chịu áp lực. Ông nói thêm:
“Nhóm của Michael Saylor đã không tập trung đúng vào những điều quan trọng và điều đó đã gây hại cho thị trường nói chung.”
Những bình luận này nhấn mạnh sự chia rẽ triết học ngày càng rộng rãi trong lĩnh vực tiền điện tử. Cách tiếp cận của Saylor dựa trên sự khan hiếm Bitcoin, khả năng tiếp cận thị trường công khai, và việc tích lũy lặp lại. Phê phán của Garlinghouse phản ánh quan điểm lấy tiện ích làm trọng tâm đối với tài sản kỹ thuật số, tập trung nhiều hơn vào thanh toán, thanh toán bù trừ và cơ sở hạ tầng tài chính mã hóa.
Sự bất đồng này đã tồn tại trong nhiều năm. Tuy nhiên, điều đã thay đổi là thị trường hiện đang cung cấp cho các nhà phê bình những bằng chứng mới.
Chừng nào Bitcoin còn tăng giá và các chứng khoán của Strategy giao dịch với mức phí bảo hiểm, mô hình của công ty dường như tự củng cố. Công ty có thể bán chứng khoán, mua thêm Bitcoin và dùng sự hào hứng của nhà đầu tư để tài trợ cho vòng tích lũy tiếp theo. Việc STRC sụt giảm, MSTR yếu đi và mNAV doanh nghiệp thu hẹp đã khiến cấu trúc tương tự trở nên dễ tổn thương hơn.
Tuy nhiên, Michael Saylor đã bác bỏ những lo ngại này, nói:
“Biến động thử thách mọi cấu trúc vốn. Strategy vẫn tập trung vào Bitcoin, phân bổ vốn có kỷ luật, chất lượng tín dụng và tạo giá trị dài hạn.”
Bài kiểm tra tiếp theo sẽ là liệu Strategy có thể khôi phục lòng tin mà không làm suy yếu chiến lược vốn đã giúp công ty trở thành một trong những proxy Bitcoin quan trọng nhất trên thị trường công khai hay không.
Bài viết Máy Bitcoin của Michael Saylor chạm ngưỡng 8 tỷ USD tiền mặt khi STRC lao dốc 25% dưới mệnh giá xuất hiện lần đầu trên CryptoSlate.