Hệ thống nắm giữ Bitcoin của Strategy đã giảm khoảng 12 tỷ USD so với chi phí mua vào, đặt mô hình huy động vốn của công ty dưới áp lực mạnh nhất kể từ khi công ty đẩy nhanh chiến lược tích trữ Bitcoin.
Tính đến ngày 21 tháng 6, công ty nắm giữ 847.363 Bitcoin, được mua với tổng giá trị 64,1 tỷ USD ở mức giá trung bình 75.651 USD. Với giá crypto hàng đầu gần đây giao dịch quanh mức 60.000 đến 62.000 USD, vị thế này có giá trị khoảng 52 tỷ USD.
Mua Bitcoin của Strategy (Nguồn: Strategy Tracker)
Trong bối cảnh đó, cổ phiếu phổ thông MSTR của Strategy đã giảm xuống dưới 100 USD, mức thấp nhất trong khoảng hai năm qua.
Mặc dù khoản lỗ chưa thực hiện đáng kể này không buộc Strategy phải bán các khoản nắm giữ hoặc tạo ra một cuộc gọi ký quỹ tự động, nó làm suy yếu đáng kể các điều kiện giúp công ty liên tục phát hành chứng khoán, mua thêm Bitcoin và mở rộng kho bạc vốn trở thành trọng tâm định giá thị trường của công ty.
Mô hình tích lũy của Strategy hoạt động hiệu quả nhất khi cổ phiếu phổ thông của công ty giao dịch cao hơn giá trị Bitcoin trên bảng cân đối kế toán. Mức chênh lệch này cho phép công ty huy động vốn thông qua việc bán cổ phiếu đồng thời hạn chế số lượng cổ phiếu mới phát hành.
Khi Bitcoin và cổ phiếu của Strategy đều sụt giảm, lợi thế đó đã thu hẹp lại. Áp lực sau đó lan sang STRC, loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn lãi suất biến đổi của công ty, đang giao dịch thấp hơn nhiều so với mức 100 USD mà Strategy thiết kế để theo dõi.
Cổ phiếu ưu đãi tiếp tục giảm sâu dưới mục tiêu
Strategy đã tạo ra STRC như một chứng khoán hướng tới thu nhập, dự kiến giao dịch gần mức giá 100 USD đã định. Công ty có thể điều chỉnh tỷ lệ cổ tức hàng tháng để tác động lên nhu cầu nhà đầu tư và hỗ trợ giá thị trường.
Hiện tại, chứng khoán này trả cổ tức hàng năm là 11,5%, tương đương 11,50 USD mỗi cổ phiếu dựa trên mức giá đã định. Tuy nhiên, STRC đã giảm xuống còn khoảng 81 USD, gần 20% so với mức mà công ty muốn duy trì.
Các đợt chào bán cổ phiếu ưu đãi của Strategy - Lợi suất hiệu dụng (Nguồn: Strategy)
Tại mức 81 USD, khoản thanh toán hiện tại đại diện cho lợi suất hàng năm hiệu dụng khoảng 14,2% cho người mua mới, giả sử hội đồng quản trị của Strategy tiếp tục tuyên bố cổ tức và tỷ lệ này không thay đổi.
Mức giá cổ phiếu thấp hơn không làm tăng số tiền mà Strategy phải trả cho các cổ phiếu STRC hiện hữu. Điều này cho thấy nhà đầu tư đang yêu cầu lợi nhuận lớn hơn để nắm giữ chứng khoán, đồng thời khiến việc phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi trở nên kém hiệu quả.
Strategy có thể nâng tỷ lệ cổ tức để khuyến khích mua vào và giúp STRC tiến gần hơn đến mức 100 USD. Tuy nhiên, sự điều chỉnh như vậy sẽ làm tăng thêm nhu cầu tiền mặt thường xuyên của công ty. Trong khi đó, giữ nguyên tỷ lệ sẽ bảo toàn tính thanh khoản nhưng có thể khiến cổ phiếu ưu đãi giao dịch ở mức chiết khấu bền vững.
Sự đánh đổi này càng trở nên hệ trọng khi mối lo ngại về mức độ tiếp xúc Bitcoin của Strategy và nhu cầu tiền mặt gia tăng. Công ty đang có khoảng 10,5 tỷ USD STRC lưu hành, nghĩa là ngay cả một mức tăng nhẹ về tỷ lệ cũng có thể làm tăng đáng kể chi phí cổ tức hàng năm của công ty.
Một mức chiết khấu kéo dài cũng có thể làm suy yếu khả năng huy động vốn trong tương lai của STRC. Các nhà đầu tư mới có thể không sẵn lòng mua thêm cổ phiếu gần mức giá đã định trong khi các chứng khoán tương đương giao dịch thấp hơn đáng kể trên thị trường thứ cấp.
Nhà giao dịch quyền chọn STRC chuẩn bị cho biên độ rộng hơn
Thị trường quyền chọn STRC cho thấy các nhà giao dịch đang đặt cược vào cả khả năng phục hồi một phần lẫn sự sụt giảm sâu hơn.
Tổng khối lượng quyền chọn đạt khoảng 10.400 hợp đồng, tương đương 167% khối lượng trung bình hàng ngày là 6.220. Tỷ lệ put-call trong khối lượng đạt 1,35, nghĩa là hoạt động bán put vượt quá khối lượng call trong giai đoạn đo lường.
Tỷ lệ này cho thấy xu hướng phòng thủ nhưng không thể hiện rõ liệu các lệnh put được mua hay bán. Dữ liệu lãi suất mở cũng không xác định các vị thế này thuộc về tổ chức, nhà đầu tư cá nhân hay nhà tạo lập thị trường.
Đối với các hợp đồng đáo hạn ngày 17 tháng 7, tập trung lớn nhất về lãi suất mở nằm ở lệnh call 95 USD, với 9.432 hợp đồng đang lưu hành. Lệnh call 100 USD có thêm 5.518 hợp đồng, trong khi lệnh call 90 USD có 2.536 hợp đồng.
Sự tập trung này xác định vùng giữa 95 và 100 USD là phạm vi tăng giá chính phản ánh trong chuỗi quyền chọn. Một chuyển động hướng tới các mức này sẽ đưa STRC gần hơn với mức mà Strategy dự định theo dõi.
Giao dịch quyền chọn STRC (Nguồn: Optionchart)
Tuy nhiên, các vị thế này không khẳng định rằng các nhà giao dịch cùng nhau kỳ vọng một sự phục hồi như vậy. Một số lệnh call có thể là những đặt cược tăng giá trực tiếp, trong khi số khác có thể đã được bán chống lại các khoản nắm giữ STRC hiện hữu hoặc dùng trong các giao dịch đa chân coi vùng xung quanh 100 USD như một ranh giới trên.
Trong khi đó, các vị thế giảm giá kéo dài xa hơn nhiều.
Lãi suất mở bao gồm 1.533 hợp đồng tại mức put 90 USD, 1.976 tại mức put 85 USD và 2.994 tại mức put 60 USD. Mức strike 60 USD sẽ đặt STRC thấp hơn 40% so với mức giá đã định và nâng lợi suất hiệu dụng lên hơn 19% nếu tỷ lệ cổ tức hiện tại được duy trì.
Những con số này cho thấy một số nhà giao dịch đang chuẩn bị cho kịch bản cơ chế tái thiết lập cổ tức không thể đưa cổ phiếu trở lại mức 100 USD và nhà đầu tư tiếp tục đòi hỏi lợi nhuận lớn hơn.
Tóm lại, các vị thế quyền chọn xác định phạm vi mà nhà đầu tư đang theo dõi. Các lệnh call gần 95 và 100 USD bảo toàn khả năng phục hồi có kiểm soát.
Tuy nhiên, các vị thế put, đặc biệt tại mức 60 USD, cho thấy các nhà giao dịch cũng đang bảo vệ trước mức chiết khấu lớn hơn nhiều.
Strategy xây dựng tiền mặt và mở cửa cho việc bán Bitcoin
Để vượt qua giai đoạn suy thoái thị trường này, phân bổ vốn gần đây của Strategy cho thấy công ty đang chú trọng hơn đến tính thanh khoản.
Tuần này, công ty thông báo đã huy động được khoảng 335,5 triệu USD thông qua bán cổ phiếu phổ thông, nhưng chỉ dùng 34,9 triệu USD để mua thêm 520 Bitcoin.
Theo công ty, phần lớn số vốn còn lại đã giúp nâng dự trữ đô la của Strategy lên khoảng 1,4 tỷ USD.
Hành động này cho thấy công ty vẫn đang mua Bitcoin, nhưng tiền mặt cần thiết cho lãi suất và cổ tức ưu đãi đang cạnh tranh trực tiếp hơn với các khoản mua thêm.
Điều này đánh dấu sự thay đổi so với những giai đoạn công ty dành phần lớn vốn sẵn có để mở rộng kho bạc.
Trong khi đó, Strategy cũng đã thể hiện sự sẵn sàng bán một phần các khoản nắm giữ để tài trợ cho hoạt động của mình.
Tháng trước, Strategy đã bán 32 Bitcoin với giá khoảng 2,5 triệu USD và cho biết số tiền thu được dự kiến sẽ hỗ trợ phân phối STRC. Đây là lần đầu tiên Strategy thanh lý ròng Bitcoin kể từ năm 2022.
Mặc dù mức bán này không đáng kể so với quy mô các khoản nắm giữ của công ty, nó chứng minh rằng một phần kho bạc có thể được chuyển thành tiền mặt khi các kênh tài trợ khác trở nên kém hấp dẫn.
Nói về hành động này, Ki Young Ju, CEO CryptoQuant, cho biết:
“[Strategy cần] xây dựng một khuôn khổ bán có kỷ luật cho thị trường tăng giá tiếp theo. Việc bán từng phần gần đỉnh chu kỳ không có nghĩa là từ bỏ Bitcoin. Nó sẽ giảm đòn bẩy của công ty, hiện thực hóa giá trị cho cổ đông và tạo ra nguồn tiền mặt để tái tích lũy ở mức thấp hơn. Đó không phải là giao dịch. Đó là quản lý rủi ro”
Strategy còn thời gian, nhưng ít lựa chọn dễ dàng hơn
Áp lực chung lên Strategy và STRC đã chia rẽ các nhà quan sát thị trường về việc liệu công ty do Saylor lãnh đạo đang đối mặt với sự mất niềm tin tạm thời hay một lỗi sâu sắc hơn trong mô hình tài chính của mình.
Su Zhu, đồng sáng lập Three Arrows Capital đã phá sản, cho rằng cổ phiếu ưu đãi có thể ổn định khi cổ phiếu chuyển từ các nhà đầu tư ngắn hạn sang những người sẵn sàng chấp nhận mức lợi suất và biến động cao hơn. Theo ông, Strategy có thể không cần cải tổ ngay lập tức nếu nhu cầu mạnh mẽ hơn xuất hiện ở mức giá thấp hơn.
Ông nói công ty có thể củng cố niềm tin hơn nữa bằng cách giải thích cách các chủ sở hữu STRC sẽ được xử lý nếu cổ tức bị đình chỉ, bao gồm cả việc liệu các cổ phiếu có thể cuối cùng có quyền yêu cầu Bitcoin của Strategy hay không.
Hiện tại, STRC không cho phép nhà đầu tư đổi cổ phiếu lấy cryptocurrency cơ bản. Thêm tính năng này có thể thiết lập mối quan hệ rõ ràng hơn giữa cổ phiếu ưu đãi và tài sản của Strategy, tiềm năng tạo ra một mức sàn định giá. Nó cũng sẽ khiến công ty đối mặt với các yêu cầu hoàn trả vốn mà hiện nay chưa có trong cấu trúc.
Trong khi đó, Joe Burnett, Phó Chủ tịch Chiến lược Bitcoin tại Strive, cho biết việc thiếu khả năng hoàn trả ngay lập tức này là điểm khác biệt quan trọng giữa Strategy và các hệ thống crypto thất bại như TerraUSD.
Trước khi TerraUSD sụp đổ vào năm 2022, khoảng 18,7 tỷ USD stablecoin đang lưu hành đối lập với khoảng 3,1 tỷ USD dự trữ Bitcoin, trong khi thiết kế của nó cho phép người nắm giữ yêu cầu hoàn trả. So sánh, Strategy nắm giữ hơn 50 tỷ USD Bitcoin đối lập với khoảng 10,5 tỷ USD STRC, và các cổ đông ưu đãi không thể yêu cầu hoàn trả bằng tài sản cơ bản.
So sánh này cho thấy Strategy ít dễ bị tổn thương hơn trước kiểu chạy nhanh gây áp lực lên Terra. Rủi ro của nó diễn ra dần dần hơn: một đợt giảm giá Bitcoin kéo dài có thể làm tăng chi phí tài trợ, suy yếu nhu cầu đối với chứng khoán của công ty và buộc công ty phải dành nhiều vốn hơn cho cổ tức và lãi suất.
Tuy nhiên, Charles Edwards, nhà sáng lập Capriole Investments, nhận thấy một vấn đề cơ bản hơn. Ông cho rằng Strategy vẫn phụ thuộc quá nhiều vào sự tăng giá của Bitcoin và khả năng tiếp cận thị trường vốn liên tục để hỗ trợ các nghĩa vụ của mình.
Edwards nói công ty nên giảm nợ và các khoản nợ cổ phiếu ưu đãi trong khi phát triển các nguồn thu nhập không phụ thuộc hoàn toàn vào giá Bitcoin tăng.
Đề xuất của ông bao gồm cho vay thế chấp và dịch vụ thanh toán, cũng như mua lại các công ty quản lý tài sản kỹ thuật số đang giao dịch với mức chiết khấu sâu so với giá trị tài sản nắm giữ.
Cách tiếp cận này sẽ đưa Strategy gần hơn với một tổ chức tài chính chuyên về Bitcoin và rời xa mô hình chủ yếu tập trung vào huy động vốn để mua thêm cryptocurrency. Nó cũng sẽ yêu cầu công ty rút lui khỏi một số chứng khoán mà công ty đã tạo ra để mở rộng kho bạc.
Bất chấp những quan điểm này, Strategy vẫn còn dư địa để quản lý giai đoạn suy thoái. Khoản nắm giữ Bitcoin của công ty vượt 50 tỷ USD ở mức giá hiện tại, và công ty đã xây dựng một quỹ dự trữ 1,4 tỷ USD. Ngoài ra, các nhà đầu tư STRC không thể ngay lập tức hoàn trả cổ phiếu bằng kho bạc.
Những biện pháp bảo vệ này giảm thiểu rủi ro xảy ra tình trạng thanh khoản đột ngột, nhưng chúng không giải quyết được chi phí ngày càng tăng để duy trì cấu trúc.
Một đợt phục hồi Bitcoin sẽ nâng cao giá trị các khoản nắm giữ của Strategy và có thể khôi phục nhu cầu cho cả MSTR và STRC. Một đợt suy thoái kéo dài sẽ khiến công ty có ít lựa chọn hấp dẫn hơn: tăng cổ tức STRC để hỗ trợ cổ phiếu ưu đãi, phát hành cổ phiếu phổ thông với giá thấp hơn, giảm mua Bitcoin hoặc bán thêm kho bạc để đáp ứng các nghĩa vụ tiền mặt.
Vì vậy, cuộc tranh luận không còn xoay quanh việc liệu Strategy có thể tồn tại trong tình trạng âm trong ngắn hạn mà là về việc công ty phải chi bao nhiêu để bảo toàn mô hình tài chính cho đến khi Bitcoin phục hồi.
Bài viết Lời đặt cược Bitcoin của Strategy chìm 12 tỷ USD dưới nước khi các nhà giao dịch STRC chuẩn bị chịu thêm đau đớn xuất hiện lần đầu trên CryptoSlate.