Celsius đã ngừng rút tiền vào tháng 6 năm 2022 trước khi nộp đơn xin bảo hộ theo Chương 11 vào tháng 7 năm 2022, còn Genesis đã ngừng hoàn trả sau sự sụp đổ của FTX và nộp đơn phá sản vào tháng 1 năm 2023, nợ khoảng 3,4 tỷ USD cho 50 chủ nợ lớn nhất của mình.
Theo dữ liệu của Galaxy, BlockFi, Celsius, Genesis và Voyager cùng nhau chiếm 40% thị trường cho vay tiền điện tử và 82% cho vay CeFi tại thời điểm cao nhất. Cuộc khủng hoảng năm 2022 đã phơi bày đồng thời hai thất bại: các khoản vay xấu và tình trạng thiếu minh bạch hoàn toàn về nơi đặt rủi ro trong bảng cân đối kế toán đó.
Câu trả lời mà tiền điện tử đưa ra là đưa hoạt động cho vay lên chuỗi khối, điều này giúp giải quyết phần nào vấn đề thiếu minh bạch.
Xây dựng cơ sở hạ tầng tín dụng mà các tổ chức cho vay cần, chẳng hạn như xác định thứ tự ưu tiên, giữ lại phần thiệt hại đầu tiên, các thỏa thuận lưu ký có thể thực thi, quản trị độc lập, dịch vụ khách hàng và cách ly phá sản ở cấp độ pháp lý, đòi hỏi một cách tiếp cận hoàn toàn khác biệt.
Cơ sở kho hàng của Maple và Kraken là thử nghiệm xem liệu DeFi có thể cung cấp cơ sở hạ tầng đó ở lớp tài sản thế chấp hay không, sử dụng BTC và ETH thanh khoản làm nền tảng tài sản.
| Mô hình tín dụng | Điều nó giải quyết | Điều nó để lộ | Tại sao điều này quan trọng |
|---|---|---|---|
| Cho vay CeFi giai đoạn 2021–2022 | Dễ dàng tiếp cận lợi suất và vay vốn | Bảng cân đối kế toán mờ ám, vị trí rủi ro không rõ ràng, khả năng hiển thị khách hàng yếu | Celsius, Genesis, BlockFi và Voyager đã phơi bày kiểu thất bại này |
| Cho vay DeFi tự động | Tài sản thế chấp minh bạch và quy tắc thanh lý | Dịch vụ hạn chế, xử lý khó khăn, thu hồi pháp lý và giám sát người vay | Các pool kiểu Aave/Morpho minh bạch nhưng hẹp |
| Tín dụng tư nhân RWA | Lợi suất thực tế được đưa lên chuỗi khối | Việc thu hồi vẫn phụ thuộc vào các quy trình pháp lý ngoài chuỗi | Goldfinch/Lend East cho thấy khả năng hiển thị không đồng nghĩa với việc thu hồi |
| Cơ sở kho hàng Maple/Kraken | Xác định rõ vai trò, thứ tự ưu tiên, lưu ký, vốn chịu thiệt hại đầu tiên và báo cáo trên chuỗi | Vẫn bị ảnh hưởng bởi biến động tài sản thế chấp BTC/ETH và rủi ro thực thi | Thử nghiệm xem liệu DeFi có thể vận hành cơ sở hạ tầng tín dụng thể chế hay không |
Cơ cấu này làm được gì
Kraken tài trợ cho danh mục cho vay OTC thông qua cơ sở USDC, trong đó các nhà cho vay Maple cung cấp vốn ưu tiên và các chi nhánh của Kraken đứng ra tạo lập, bán và phục vụ các khoản vay, đồng thời giữ lại phần vốn thấp hơn, nghĩa là Kraken chịu lỗ trước khi các nhà cho vay ưu tiên bị ảnh hưởng.
Kraken Financial, một SPDI được cấp phép tại Wyoming và là tổ chức lưu ký đủ điều kiện được quy định, nắm giữ tài sản thế chấp BTC và ETH, còn Zaria quản lý SPV một cách độc lập.
Kraken cấu trúc cơ sở này trong một SPV tách biệt khỏi phá sản để cô lập nó khỏi rủi ro của chính Kraken, và khẳng định rằng số dư tài sản thế chấp cũng như hiệu suất khoản vay đều có thể kiểm tra được trên chuỗi theo thời gian thực.
Aave thanh lý người vay khi hệ số sức khỏe xuống dưới 1, còn Morpho thì khi LTV vượt ngưỡng định sẵn của thị trường; cả hai đều là động cơ thế chấp và thanh lý, minh bạch và tự động nhưng bị giới hạn bởi những gì mà thanh lý tự động có thể xử lý.
Tạo lập, phục vụ, giám sát, xử lý khó khăn và thu hồi tín dụng đòi hỏi đánh giá con người, các mối quan hệ pháp lý và cấu trúc thể chế mà các giao thức tự động chưa đáp ứng được.
Maple và Kraken đang bổ sung thêm các lớp này, cùng với cấu trúc pháp lý vượt xa những gì chỉ hợp đồng thông minh có thể thực thi.
Dòng thông báo mang tính hướng tới tương lai nhất của Kraken là "mẫu tái diễn cho các nhà tạo lập khác," coi cơ sở này như một mẫu cơ sở hạ tầng tín dụng mở cho các nhà tạo lập khác.
Nếu tuyên bố này đúng, cơ cấu này sẽ trở thành mô hình cho các sàn giao dịch, tổ chức lưu ký và các bàn OTC muốn phát triển danh mục cho vay bằng cách huy động vốn bên ngoài ưu tiên.
Các nhà cho vay Maple và các chi nhánh của Kraken tài trợ cho một SPV tách biệt khỏi phá sản, phát hành các khoản vay USDC thế chấp bằng BTC và ETH do Kraken Financial nắm giữ.
Vấn đề mà Goldfinch nhận diện
Tháng 4 năm 2024, bản cập nhật quản trị của Goldfinch cho biết Lend East dự kiến hoàn trả khoảng 4,25 triệu USD trong tổng số 10,15 triệu USD, tức mất khoảng 58% vốn gốc, trong khi chuỗi ghi nhận khoản lỗ này theo thời gian thực, còn Warbler Labs chuyển sang luật sư bên ngoài và các quy trình pháp lý ngoài chuỗi để tìm cách thu hồi.
Maple và Kraken nhằm tránh kiểu thất bại cụ thể đó bằng cách sử dụng BTC và ETH thanh khoản làm tài sản thế chấp, với việc thực hiện trên sàn giao dịch tiền điện tử chỉ mất vài giây, trong khi thu hồi một khoản phải thu từ tài chính thương mại bị vỡ nợ ở thị trường mới nổi có thể mất nhiều năm.
Lựa chọn tài sản thế chấp tập trung rủi ro vào thanh khoản thị trường và tốc độ thực thi, một bài kiểm tra mà cơ cấu này có thể chạy nhanh chóng dựa trên dữ liệu quan sát được.
Đặt cược cơ cấu là tài sản thế chấp gốc của tiền điện tử phù hợp nhất với tài chính kho hàng, với các vai trò xác định, thứ tự ưu tiên rõ ràng và các yếu tố kích hoạt được xác định, cùng với một lớp thẩm định người vay phía trên.
RWA.xyz cho thấy tín dụng token hóa đạt giá trị phân bổ 5,73 tỷ USD tính đến ngày 25 tháng 6, trong đó Maple là nền tảng lớn nhất về giá trị với khoảng 1,4 tỷ USD và chiếm 24,6% thị phần. Những con số này cho thấy vốn thể chế thực sự đã được phân bổ vào lĩnh vực này.
Tài chính kho hàng như cơ sở hạ tầng tín dụng
Báo cáo đòn bẩy mới nhất của Galaxy đưa tổng cho vay thế chấp tiền điện tử lên $67,42 tỷ USD vào cuối quý đầu tiên, giảm 5,1% so với quý trước và thấp hơn 14,3% so với mức đỉnh ghi nhận trong quý ba năm 2025.
Ứng dụng cho vay DeFi vẫn giữ 28,22 tỷ USD khoản vay đang tồn, giảm 13,82% trong quý đầu tiên, trong khi các nhà cho vay CeFi có 25,43 tỷ USD khoản vay mở, giảm 7,23% so với quý trước.
Kết hợp các ứng dụng DeFi và các địa điểm cho vay CeFi, Galaxy theo dõi 53,65 tỷ USD khoản vay thế chấp tiền điện tử đang tồn vào cuối quý, với tỷ lệ của DeFi thu hẹp xuống còn 52,6% từ 54,3% trong quý cuối năm 2025.
Galaxy cho biết khoản vay mở của DeFi đã giảm xuống còn 23,29 tỷ USD tính đến ngày 1 tháng 5, giảm 50,58% so với mức cao nhất mọi thời đại 47,13 tỷ USD vào ngày 19 tháng 9 năm 2025, sau các vụ khai thác và dòng vốn rời khỏi thị trường khiến cho vay trên chuỗi bị ảnh hưởng.
Điều này làm cho cơ sở của Maple và Kraken trở nên quan trọng hơn đối với lợi nhuận tín dụng thể chế, nhưng đòi hỏi câu trả lời về lưu ký tài sản thế chấp, bảo vệ phần thiệt hại đầu tiên, dịch vụ, các yếu tố kích hoạt thanh lý, cách ly pháp lý và những gì các nhà cho vay có thể xác minh trước khi căng thẳng xảy ra.
Các dòng kho hàng trong tín dụng truyền thống là cầu nối giữa việc tạo lập khoản vay và các thị trường vốn quy mô lớn.
Một tài liệu của Ngân hàng Thế giới/IFC mô tả chúng là các cơ sở xoay vòng dùng để xây dựng danh mục khoản vay phục vụ cho việc chứng khoán hóa trong tương lai, với tài sản thế chấp được gửi vào một SPV và các biện pháp giảm thiểu rủi ro cốt lõi bao gồm dịch vụ, thỏa thuận ủy thác, tổ chức lưu ký, thế chấp quá mức và tính pháp lý có thể thực thi.
SIFMA báo cáo 232,3 tỷ USD phát hành ABS Mỹ tính đến tháng 5 năm 2026, tăng 12,6% so với cùng kỳ năm ngoái—đó là quy mô tín dụng cấu trúc chuẩn hóa đạt được khi cơ sở hạ tầng của nó được tin tưởng.
| Thị trường / chỉ tiêu | Điểm dữ liệu | Ý nghĩa bài viết |
|---|---|---|
| Tổng cho vay thế chấp tiền điện tử | 67,42 tỷ USD trong quý 1 năm 2026 | Tín dụng tiền điện tử đủ lớn để cần cơ sở hạ tầng thể chế |
| Khoản vay từ ứng dụng cho vay DeFi | 28,22 tỷ USD trong quý 1 năm 2026 | Cho vay trên chuỗi vẫn quan trọng nhưng dễ biến động |
| Khoản vay mở của CeFi | 25,43 tỷ USD trong quý 1 năm 2026 | Tín dụng tập trung đang phục hồi nhưng cần các cấu trúc tin cậy |
| Khoản vay mở của DeFi tính đến ngày 1 tháng 5 | 23,29 tỷ USD | Dòng vốn rời khỏi thị trường sau các vụ khai thác cho thấy các pool minh bạch chưa đủ |
| Giảm của DeFi so với ATH tháng 9 năm 2025 | -50,58% | Ngành vẫn thiếu niềm tin bền vững từ thể chế |
| Giá trị phân bổ tín dụng token hóa | 5,73 tỷ USD | Vốn thể chế đã bắt đầu tham gia vào tín dụng cấu trúc trên chuỗi |
| Giá trị tín dụng token hóa của Maple | ~1,4 tỷ USD | Maple đã là một tác nhân lớn trong lĩnh vực này |
| Tỷ lệ tín dụng token hóa của Maple | 24,6% | Chứng tỏ vì sao cơ sở này quan trọng hơn một thương vụ duy nhất |
| Phát hành ABS Mỹ tính đến tháng 5 năm 2026 | 232,3 tỷ USD | Tín dụng cấu trúc truyền thống cho thấy quy mô có thể đạt được với cơ sở hạ tầng đáng tin cậy |
Nếu Maple và Kraken hoạt động tốt trong điều kiện biến động bình thường của thị trường, mẫu này sẽ sẵn sàng cho các nhà tạo lập khác.
Các dải LTV chuẩn hóa, quy tắc đủ điều kiện tài sản thế chấp, các yếu tố kích hoạt thanh lý, các thỏa thuận lưu ký, nghĩa vụ dịch vụ và các mẫu báo cáo trên chuỗi có thể được áp dụng, tạo ra tài liệu tín dụng đồng bộ mà vốn thể chế cần để phân bổ quy mô.
Nơi cơ cấu được thử nghiệm
Rủi ro đã chuyển từ bảng cân đối kế toán mờ ám sang khâu thực thi, bao gồm định giá chính xác trong thời gian tài sản thế chấp suy giảm, gọi margin kịp thời, thị trường thanh lý thanh khoản, lưu ký phản hồi và hiệu suất của nhà cung cấp dịch vụ khi cần thiết nhất.
Nếu BTC hoặc ETH tụt giá nhanh hơn thời gian gọi margin thực hiện, cơ sở này phụ thuộc vào độ sâu đấu giá và tốc độ thực thi, đồng thời nhiều nhà cho vay thanh lý tài sản thế chấp tương tự cùng lúc có thể làm tăng áp lực bán.
Đó chính là động lực thanh lý cưỡng bức mà thị trường tiền điện tử đã trải qua nhiều lần trong các đợt giảm mạnh.
Cấu trúc pháp lý giảm bớt sự mờ ám, trong khi biến động giá giá tài sản thế chấp vẫn diễn ra trên thị trường bất kể cấu trúc tín dụng được xây dựng như thế nào.
Mô hình này chứng minh hiệu quả trong thời điểm giá BTC hoặc ETH giảm mạnh, kẽ hở thanh khoản trên thị trường tài sản thế chấp, người vay vỡ nợ, nhà cung cấp dịch vụ suy giảm hoặc cuộc thử nghiệm pháp lý về tính tách biệt khỏi phá sản của SPV.
Coinbase cung cấp khoản vay USDC thế chấp bằng BTC thông qua Morpho, với việc thanh lý được kích hoạt ở mức 86% giá thị trường của tài sản thế chấp BTC.
Maple và Kraken xây dựng các lớp thể chế phía trên mô hình đó, và mỗi lớp đều thêm một phụ thuộc vận hành đòi hỏi hiệu suất trong thời gian tài sản thế chấp giảm nhanh.
Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo
Các cơ sở kho hàng trong tín dụng truyền thống thường đi trước quá trình chứng khoán hóa, và các nhà tạo lập sử dụng chúng để tích lũy danh mục khoản vay, xây dựng lịch sử hiệu suất và chuẩn hóa tài liệu trước khi tiếp cận các thị trường vốn rộng lớn hơn.
Nếu các khoản vay của Maple và Kraken hoạt động tốt qua một chu kỳ thị trường đầy đủ, bước tiếp theo có thể là các nhóm tín dụng thế chấp tiền điện tử lớn hơn được tài trợ bởi các nhà đầu tư thể chế, những người cần hồ sơ hiệu suất đó trước khi phân bổ vốn.
Nếu mẫu này lan rộng, tín dụng tiền điện tử có thể phát triển các tiêu chí thẩm định đồng bộ: tài sản thế chấp nào đủ điều kiện, ở mức LTV nào, với các yếu tố kích hoạt thanh lý nào, do loại tổ chức lưu ký nào nắm giữ, được phục vụ theo các nghĩa vụ nào, báo cáo theo định dạng trên chuỗi nào.
Sự đồng nhất đó giúp thị trường ABS truyền thống đạt mức phát hành hàng năm 232 tỷ USD, cho phép người mua thẩm định một cấu trúc một lần và áp dụng khuôn khổ đó cho toàn bộ danh mục khoản vay.
Tín dụng thế chấp tiền điện tử cần chính cơ sở hạ tầng tương tự trước khi vốn thể chế phân bổ quy mô, với Maple và Kraken đang thực hiện thử nghiệm đầu tiên xem liệu DeFi có thể xây dựng được điều đó hay không.
Bài đăng Tín dụng tiền điện tử chuyển sang các quy tắc tín dụng Wall Street để lấy lại niềm tin thể chế sau sự sụp đổ năm 2022 xuất hiện lần đầu trên CryptoSlate.