Thị trường stablecoin từ lâu đã tưởng thưởng cho các công ty phát hành đồng đô la kỹ thuật số. Họ nhận tiền mặt từ khách hàng, giữ dự trữ trong các chứng khoán chính phủ ngắn hạn và kiếm được lợi suất.
Bây giờ, các công ty phân phối những token đó muốn có nhiều hơn nữa từ mô hình kinh tế này.
Sự căng thẳng đó là trung tâm của Open USD (OUSD), một stablecoin dự kiến được hỗ trợ bởi hơn 140 công ty tài chính, công nghệ và tiền mã hóa, bao gồm Coinbase, Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock và Google.
Dự án hứa hẹn miễn phí đúc và đổi token cho doanh nghiệp, cũng như mô hình thu nhập từ dự trữ giúp mang lại nhiều giá trị hơn cho các nền tảng thúc đẩy việc áp dụng.
Đối với Circle, nhà phát hành stablecoin USD Coin (USDC), cái tên quan trọng nhất trong danh sách đó chính là Coinbase.
Sàn giao dịch này đã giúp USDC trở thành một trong những token đô la được sử dụng rộng rãi nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa. Coinbase cho biết trong báo cáo quý đầu tiên rằng hơn 25% lượng USDC đang lưu hành, tức khoảng 19 tỷ USD trung bình, được giữ qua các sản phẩm của họ. Công ty cũng cho biết Base, mạng lưới lớp 2 của mình, xử lý 62% tổng khối lượng giao dịch stablecoin trên chuỗi toàn cầu trong quý này.
Điều đó khiến sự ủng hộ của Coinbase đối với OUSD không chỉ đơn thuần là sự tán thành mang tính biểu tượng. Nó giúp đối tác phân phối quan trọng nhất của Circle nắm giữ cổ phần trong một mô hình cạnh tranh ngay khi mô hình phát hành stablecoin đang trở nên ngày càng gây tranh cãi.
Chi phí phân phối
Vụ ra mắt liên minh của OUSD đặt ra thách thức trực tiếp đối với ngành stablecoin hiện tại đang thống trị thị trường, vốn hiện có vốn hóa thị trường vượt 320 tỷ USD.
Trong nhiều năm, các nhà phát hành chuyên biệt như Circle và Tether đã vận hành mô hình biên lợi nhuận cao bằng cách giữ lại khoản lãi thu được từ hàng tỷ đô la bảo đảm cho các token của họ.
Tuy nhiên, khi stablecoin chuyển từ tài sản giao dịch đầu cơ sang nền tảng cơ bản cho thanh toán và định giá toàn cầu, các công ty cung cấp đường dẫn khách hàng thực sự đang đòi hỏi sự điều chỉnh căn bản trong cấu trúc chia sẻ doanh thu.
OUSD giải quyết vấn đề này bằng cách hướng tới loại bỏ các khoản phí đúc hoặc đổi tiêu chuẩn và cấu trúc trả lại hầu hết lợi suất dự trữ trực tiếp cho các đối tác phân phối.
Tác động ngay lập tức lên thị trường rất rõ rệt, khi cổ phiếu của Circle giảm 16% vào ngày công bố liên minh. Sự sụt giảm này nhấn mạnh lo ngại của nhà đầu tư về độ bền vững của mối quan hệ thương mại cốt lõi giữa Circle và Coinbase.
Mối quan hệ này trong lịch sử từng rất sinh lời nhưng ngày càng phức tạp. Năm 2024, Circle đã trả cho Coinbase 908 triệu USD theo thỏa thuận chia sẻ doanh thu, phản ánh vai trò của sàn giao dịch như một trong những kênh phân phối và thanh khoản quan trọng nhất của USDC.
Công khai thông tin tài chính cho thấy Coinbase chiếm phần lớn hơn trong nguồn thu từ USDC so với kỳ vọng của nhiều nhà đầu tư, nhấn mạnh mức độ ưu tiên dành cho phân phối hơn là phát hành thuần túy.
Năm 2025, doanh thu từ stablecoin gắn với Coinbase đạt khoảng 1,35 tỷ USD, chiếm gần 19% tổng doanh thu hàng năm của công ty.
Do đó, việc Coinbase chuyển hướng sang vai trò sáng lập trong OUSD mang đến cho họ một tài sản thay thế mạnh mẽ đúng lúc hợp đồng hiện tại với Circle sắp tới mốc quan trọng. Thỏa thuận phân phối giữa hai công ty hoạt động theo chu kỳ ba năm, với thời hạn tiếp theo dự kiến vào tháng 8 năm 2026.
Tiger Research nhận định rằng việc bước vào bàn đàm phán với tư cách là kiến trúc sư trung tâm của một stablecoin cạnh tranh, lấy phân phối làm trọng tâm, giúp Coinbase có thêm sức mạnh thương mại đáng kể.
CEO Coinbase Brian Armstrong giữ các bình luận công khai ngắn gọn, chỉ nói rằng công ty "hào hứng thúc đẩy việc áp dụng stablecoin" và cập nhật hệ thống tài chính toàn cầu.
Tuy nhiên, cơ chế cơ bản cho thấy một nhận thức rộng hơn trong ngành: các tổ chức kiểm soát mạng lưới phân phối không còn sẵn sàng để phần lớn lợi tức từ dự trữ nằm ngoài tầm tay.
Circle bảo vệ mô hình hiện tại
Circle đang phản bác quan điểm cho rằng việc phân phối có thể dễ dàng tái tạo cơ sở hạ tầng mạng tích hợp sẵn.
Trong một bài đăng trên X, CEO Circle Jeremy Allaire đưa ra lời biện hộ chi tiết về mạng lưới USDC, lập luận rằng stablecoin hoạt động như các doanh nghiệp nền tảng và hiệu ứng mạng, có xu hướng hướng tới cấu trúc "người thắng được tất cả" trong dài hạn.
Allaire, trích dẫn dữ liệu Artemis, cho biết USDC xử lý gần 30 nghìn tỷ USD khối lượng giao dịch trên chuỗi trong quý đầu tiên của năm 2026, chiếm 80% tổng giao dịch stablecoin định giá bằng đô la trên các blockchain lớn.
Nguồn cung stablecoin theo nhà phát hành trong 2 năm qua (Nguồn: Artemis)
Anh ấy nhận xét:
Hôm nay, USDC nằm trong top 3 tài sản kỹ thuật số có tính thanh khoản cao nhất thế giới, và sau đó nó tụt dốc mạnh. BTC, USDT và USDC có tính thanh khoản phi thường. Các stablecoin đô la khác gần nhất nhỏ hơn khoảng 10 lần, và tính thanh khoản thường tập trung ở các sổ sách khuyến mãi trên một sàn giao dịch duy nhất, trong khi thanh khoản USDC được phân bổ rộng khắp hàng chục bề mặt. Việc xây dựng tính thanh khoản này là một nhiệm vụ kéo dài gần một thập kỷ mà chúng tôi vẫn tiếp tục.
_
Jeremy Allaire CEO • Circle
[Chia sẻ trên](https://x.com/intent/tweet?text=%22Hôm nay,%20USDC%20nằm%20trong%20top%203%20tài%20sản%20kỹ%20thuật%20số%20có%20tính%20thanh%20khoản%20cao%20nhất%20thế%20giới,%20và%20nó%20tụt%20dốc%20mạnh%20sau%20đó.%20BTC,%20USDT%20và%20USDC%20có%20tính%20thanh%20khoản%20phi%20thường.%20Các%20stablecoin%20đô%20la%20khác%20gần%20nhất%20như%2010x%20nhỏ%20hơn%20và%20tính%20thanh%20khoản%20đó%20thường%20tập%20trung%20ở%20các%20sổ%20sách%20khuyến%20mại%20trên%20một%20sàn%20giao%20dịch%20duy%20nhất,%20trong%20khi%20thanh%20khoản%20USDC%20được%20phân%20bố%20rộng%20rãi%20trên%20hàng%20chục%20bề%20mặt.%20Việc%20xây%20dựng%20tính%20thanh%20khoản%20này%20là%20một%20nhiệm%20vụ%20kéo%20dài%20gần%20một%20thập%20kỷ%20mà%20chúng%20tôi%20vẫn%20tiếp%20tục.%22%20-%20Jeremy%20Allaire%20%40jerallaire&via=cryptoslate&url=https%3A%2F%2Fcryptoslate.com%2Fcoinbase-helped-build-usdc-why-its-now-backing-the-stablecoin-trying-to-replace-it-open-usd%2F "Chia sẻ trên X") Xem Hồ Sơ_
Allaire khẳng định các chỉ số này phản ánh gần một thập kỷ hội nhập sâu sắc mà không thể thay thế ngay lập tức bằng một liên minh doanh nghiệp. Ông nhấn mạnh sự hiện diện của USDC tại các trung tâm thị trường tài chính lớn, giao thức tài chính phi tập trung (DeFi), và các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán toàn cầu tạo nên một rào cản vận hành.
Phát biểu về cấu trúc phí của OUSD, Allaire lưu ý rằng dù mô hình phí zero nghe có vẻ hấp dẫn trong tài liệu marketing, thực tế thị trường thường yêu cầu các cách tiếp cận thương mại có cấu trúc hơn.
Ông cho biết Circle đã giảm thiểu ma sát giao dịch thông qua các thỏa thuận hợp đồng riêng với các đối tác thanh toán doanh nghiệp thay vì phụ thuộc vào miễn phí phí chung.
Ngoài ra, Allaire nghi ngờ khả năng vận hành của các liên minh doanh nghiệp quy mô lớn trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số đang phát triển nhanh chóng, mô tả hiệu suất lịch sử của các liên minh tài chính là "diễn biến chậm chạp một cách dễ đoán."
Ông nhận xét:
"Nhóm các công ty lớn phối hợp kém, có động lực không đồng bộ, làm chậm tiến độ và hiếm khi tạo ra không gian cho đổi mới và cạnh tranh thực sự bền vững."
Ông tiết lộ rằng Circle từng thử nghiệm cấu trúc liên minh hạn chế trong những năm đầu của USDC nhưng nhận thấy các hợp tác chiến lược nhỏ hơn, tự chủ hơn luôn vượt trội hơn các mạng lưới do ủy ban điều hành.
Ở góc độ vận hành, Allaire cảnh báo rằng việc trao hết thu nhập từ dự trữ sẽ khiến mạng lưới stablecoin thiếu vốn giữ lại cần thiết để tài trợ cho cơ sở hạ tầng cấp phép toàn cầu, tuân thủ và quản lý kho bạc 24/7.
OUSD gặp trở ngại trong mở rộng quy mô
Các nhà phân tích thị trường cũng bày tỏ thận trọng về việc liệu OUSD có thể chuyển đổi danh sách ấn tượng các logo doanh nghiệp thành thanh khoản trên chuỗi một cách hiệu quả hay không.
Lorenzo Valente, Giám đốc Nghiên cứu Tài sản Kỹ thuật số tại ARK Invest, lưu ý rằng bất kỳ stablecoin mới nào đều phải đối mặt với khó khăn nghiêm trọng trong giai đoạn khởi động. Thị trường vốn và các sàn giao dịch tiền mã hóa đã tối ưu hóa mạnh mẽ xung quanh các cặp giao dịch cố định bằng USDT và USDC.
Ông viết:
"Một liên minh gồm 500 đối thủ cạnh tranh chưa từng có tiền lệ làm việc cùng nhau. Circle và Tether gửi đi bất cứ thứ gì họ muốn, bất cứ lúc nào, mà không cam kết với ai cả. Tốc độ ra quyết định giữa các đối thủ cạnh tranh sẽ cực kỳ chậm chạp."
Valente cũng nêu lên mối lo ngại về giám sát quy định và chống độc quyền. Trong khi Circle và Tether đã dành nhiều năm tích lũy nhiều giấy phép và mối quan hệ quy định trên toàn cầu để chống lại áp lực quy định toàn cầu, một phương tiện phát hành thống nhất được hỗ trợ đồng thời bởi các mạng lưới thẻ tín dụng lớn nhất thế giới, các nhà quản lý tài sản và ngân hàng bán lẻ lại là mục tiêu nổi bật cho các cơ quan chống độc quyền.
Trong khi đó, sự đồng bộ dài hạn của các thành viên sáng lập OUSD vẫn là một yếu tố biến đổi.
Stripe gần đây đã mua lại công ty cơ sở hạ tầng stablecoin Bridge và tiếp tục phát triển bộ công nghệ tài chính độc lập của mình. Các đối tác ngân hàng lớn đang thử nghiệm các hệ thống tiền gửi token hóa độc quyền, trong khi các công ty như Ripple đang tung ra các stablecoin chuyên biệt của riêng họ.
Do các mạng lưới phân phối khổng lồ này đang tích cực phòng ngừa rủi ro trong các chiến lược đa dạng trên nhiều sản phẩm tài sản kỹ thuật số cùng lúc, việc thiếu cam kết phân phối độc quyền có thể làm loãng tốc độ mạng của OUSD.
Trước tình hình này, Kayla Phillips, nhà đầu tư mạo hiểm blockchain tại Hivemind, nói:
"Làm thế nào để tất cả các bên này phối hợp và quản trị? Có vẻ khó xảy ra rằng cả 140 bên đều có ghế ngang nhau tại bàn, nếu họ muốn điều này hiệu quả. Nếu không ở hội đồng quản trị, liệu họ có còn được khuyến khích tham gia liên minh?"
Sự phân mảnh trong thanh toán trên chuỗi
Sự xuất hiện của OUSD làm nổi bật xu hướng rộng lớn hơn về sự phân mảnh và tiềm năng trừu tượng hóa lớp stablecoin.
Thay vì hoạt động như một sản phẩm độc lập hướng tới người tiêu dùng, công nghệ này ngày càng được các tập đoàn lớn coi là một cơ chế thanh toán phía sau được thương mại hóa.
Đối với Circle, duy trì thị phần sẽ đòi hỏi đẩy nhanh việc triển khai các bộ phát triển giá trị gia tăng, chẳng hạn như Giao thức Chuyển tiền Liên chuỗi (CCTP) và ví tổ chức tích hợp, đảm bảo lớp phần mềm của họ cung cấp tiện ích vượt xa việc phân phối biên lợi nhuận cơ bản.
Cuối cùng, cuộc cạnh tranh giành vị trí thống trị stablecoin đã chuyển từ triển khai kỹ thuật sang đàm phán trực tiếp về kinh tế mạng lưới.
Khi các nền tảng phân phối tổ chức để giữ lại nhiều hơn lợi suất từ chính cơ sở người dùng của họ, mô hình do nhà phát hành dẫn dắt đang đối mặt với thách thức phân phối mạnh mẽ nhất từ trước đến nay.
Bài viết Coinbase giúp xây dựng USDC – Tại sao bây giờ họ lại ủng hộ stablecoin đang cố gắng thay thế nó, Open USD? xuất hiện lần đầu trên CryptoSlate.