Автор: Шон Беркусон
Щороку протягом останніх кількох років поширюється одне й те саме передбачення: цей рік стане роком повернення ринку IPO. Ми говорили про це у 2025 році. Ми говорили про це у 2026 році. Мабуть, ми знову скажемо про це у 2027 році.
І щороку кілька гучних пропозицій виставляють як доказ. Цього разу це SpaceX, OpenAI та Anthropic. Сюжет пише себе сам: вікно відкрите, гіганти листуються, ринок повертається.
Але ось у чому підступ: це не IPO для решти ринку. Вони є винятками з правила, яке загострюється вже 30 років.
Ринок IPO не закритий. Він скорочується.
Шон Беркусон, засновник Earlyasset.
Інстинкт полягає в тому, щоб сприймати сушу IPO як циклічну, наслідок підвищення ставок, волатильності ринку або ризикової готовності інвесторів. Виправте макроекономічні фактори — так думають — і листування слідуватиме за цим.
Дані не підтверджують цю історію.
У 1996 році більше 8 000 компаній були зареєстровані на фондових біржах США. Сьогодні їх менше 4 000, навіть попри те, що економіка США потроїлася.
Планка для виходу на біржу змістилася в один бік.
У 1980 році середня компанія виходила на біржу з прибутком близько 64 мільйонів доларів у сучасному еквіваленті. Сьогодні типовий кандидат на IPO має прибуток, який зробив би його середньою публічною компанією покоління тому.
Результат: компанії залишаються приватними набагато довше, а ліквідність, на яку розраховували акціонери, продовжує відкладатися.
Кожного разу, коли вікно IPO «відкривається знову», воно відкривається на вищому порозі, ніж раніше. Чекати, поки умови повернуться до історичних норм, — це не стратегія. Це ставка проти структурної тенденції, яка пережила кожен цикл ставок, бичий ринок і відновлення за останній час.
Компанії, що залишилися позаду
Коли планка піднімається достатньо високо, це не просто затримує IPO. Це їх виключає.
Сьогодні в США є тисячі приватних компаній з річним доходом 50 мільйонів, 100 мільйонів, 200 мільйонів доларів, з постійним зростанням. Раніше компанії такого масштабу становили основу публічних ринків. Сьогодні вони все ще приватні, і більшість залишиться такою.
Не всі з них — чудові бізнеси. Деякі залучили кошти за піковими оцінками 2021 року і тихо закінчують запаси пального. Але справжня підгрупа вже вийшла за рамки початкового венчурного етапу. У них є прибуток, маржа і багаторічна операційна історія. IPO мало бути виходом. Для більшості з них це не станеться.
Хто насправді страждає
Працівники цих компаній зробили ставку: зарплати нижче ринкових, акції замість готівки, роки будування. Їхні акції повинні були бути ліквідними до цього часу. Ні. Тим часом життя продовжується: іпотека, діти, старіючі батьки, кар'єрні перехрестя.
Я прожив це на Groupon. Коли я пішов, реалізація моїх опцій спричинила податковий рахунок, який я не міг собі дозволити без знаходження ліквідності для акцій, які я не знав, як продати. Ринок для цих акцій існує в теорії. На практиці він непрозорий, фрагментований і повільний. Операція, яка має тривати кілька тижнів, може зайняти кілька місяців, якщо взагалі закінчується.
Генеральні партнери венчурів перебувають у іншій ситуації. Їхні фонди заблоковані в компаніях без шляху виходу. Розподіл капіталу, що сплачено, близький до історичного мінімуму. Керівники-ограничені, які очікували віддачі від попередніх фондів, все ще чекають, або утримуючи повторні вкладення, або концентруючи капітал у мегафондах, які можуть генерувати потік угод незалежно від умов виходу. Середній менеджер без DPI з труднощами збирає кошти.
Для всіх інших існують брокерські другорядні ринки, які працюють повільно і недосконало для вузького кола найбільш затребуваних імен. За даними Caplight, 90% всього обсягу вторинного венчурного ринку було сконцентровано лише на 15 компаніях минулого кварталу. Для решти ринок майже не працює.
Ми вже були тут раніше
Ця ситуація має історичний паралелізм, про який більшість людей у фінансах забули.
У кінці 1800-х років Нью-Йоркська фондовий біржа була єдиним легітимним місцем листування, і воно було вибірковим. Сотні реальних компаній не могли виконати вимоги, тому брокери взяли справу в свої руки. Вони збиралися на Брод-стріт, за межами NYSE, і почали торгувати нелістованими акціями на тротуарі. Буквально на тротуарі. Це було хаотично, неформально, фрагментовано. Жодного централізованого ціноутворення. Жодного стандартизованого процесу. Жодної реальної інфраструктури.
Але компанії були реальними. І попит був реальним.
З часом торговці на тротуарі організувалися. Вони перейшли всередину. Вони створили правила та інфраструктуру. Ринок на тротуарі став Американською фондовим біржею. Компанії, що там торгували, не були дефектними, система була.
Приватний другорядний ринок сьогодні дуже схожий на цей тротуар. Фрагментовані брокери. Непостійне ціноутворення. Операції залежать від того, кого ви знаєте. Компанії, що торгуються, реальні. Попит реальний. Інфраструктура ще не існує, але вона з’явиться. Ринки, що задовольняють реальні економічні потреби, не залишаються неформальними назавжди.
Оригінальний ринок на тротуарі не провалився. Він виріс. Те, що відбувається на приватних другорядних ринках сьогодні, зробить те ж саме. Єдина змінна — це час, і акціонери, що чекають на ліквідність, є тими, хто несе вартість цієї затримки.
Шон Беркусон є засновником Earlyasset та керуючим партнером Earlyasset Capital, де він будує інфраструктуру та інвестує в другорядний венчурний ринок. Раніше в його кар’єрі він був частиною первинної команди засновників Groupon.
Пов’язаний запит Crunchbase:
Пов’язане читання:
- Вікно IPO не залишиться відкритим саме по собі
- Прогноз: 2024 рік був повільним для технологічних IPO, але 2025 рік може бути іншим
- Crunchbase прогнозує: IPO зросли у 2025 році, а перспективи на 2026 рік ще оптимістичніші
Ілюстрація: Дом Гузман
