Ринок казначейських облігацій США є основою глобальної фінансової системи. Він визначає ставки за іпотеками, вартість державних запозичень, корпоративне кредитування та ціну грошей у всьому світі. Десятиліттями інвестори вважали його найбезпечнішим і найстабільнішим ринком на Землі.
Але після багаторічного зростання державного боргу, неодноразових занепокоєнь щодо ліквідності та все більш агресивних втручань Федеральної резервної системи, Уолл-стріт починає стикатися з незручною можливістю: ринок казначейських облігацій міг стати занадто великим, занадто важко завантаженим і занадто системно важливим, щоб функціонувати без постійної підтримки.
Тепер, коли емісія боргу прискорюється, а доходність облігацій зростає, на фінансових ринках охопило інше жахання: чи зможе найважливіший ринок світу й надалі задовольняти потреби Америки в запозиченнях, не допустивши краху.
Загальний обсяг реалізованих казначейських боргів з 2018 року збільшився більше ніж удвічі, перевищивши 30,2 трильйона доларів до кінця фіскального року 2025-го, року, в якому США також мали $1,8 трильйона дефіциту і вперше сплатили понад 1 трильйон доларів процентів за публічно триманий борг, перевищивши витрати на оборону та Medicare за один бюджетний цикл.
Календар рефінансування додає ще більше тиску: лише у 2025 році належить погасити майже 3 трильйони доларів боргу, і всім цим потрібні нові покупці, а серед покупців, які раніше справлялися з таким навантаженням, поступово стало менше.
Іноземні центральні банки скоротили свою частку у власності казначейських облігацій, а Федеральна резервна система, після того як розширила баланс до 8,5 трильйона доларів на піку 2022 року через послідовні раунди кількісного змякшення, з тих пір намагається скоротити його.
Це залишило приватні ринки, включаючи хедж-фонди, управителі активів, окремих інвесторів і все більше емітентів стейблкоїнів, щоб відповідати попиту суверенітету та центральних банків.
Коли ринок боргу почав потребувати підтримки
Попереджувальні знаки накопичувалися протягом років. Зупинка ринку репо у вересні 2019 року стала першим справжнім сигналом, що щось змінилося під поверхнею: ринки короткострокового фінансування зупинилися без попередження, і ФРС була змушена ввести термінову ліквідність протягом кількох днів.
Другий і набагато більш тривожний епізод стався у березні 2020 року, коли початок COVID-19 спровокував масову ліквідацію казначейських цінностей, при цьому інституційні інвестори продавали «найбезпечніший актив у світі» разом з усім іншим, намагаючись отримати гроші будь-якою ціною.
Як пізніше описали дослідники Brookings Institution, випаровування ліквідності ринку облігацій змусило ФРС до масових, безпрецедентних термінових закупівель для відновлення функціонування ринку — втручання, які спрацювали, але також заклали прецедент, від якого складно відмовитися.
[
За цими гострими стресовими подіями стоїть структурна особливість сучасної торгівлі казначейськими облігаціями, про яку регулятори стають все більш стурбованими. Хедж-фонди стали ключовими гравцями у так званій базовій торгівлі готівкою і ф'ючерсами — стратегії з використанням кредитного плеча, яка експлуатує маленькі різниці цін між казначейськими цінностями та казначейськими ф'ючерсами шляхом утримання позицій облігацій, фінансованих майже повністю за рахунок одноденного репо-позик.
](https://www.brookings.edu/articles/enhancing-liquidity-of-the-u-s-treasury-market-under-stress/)
До березня 2025 року номінальні короткі позиції хедж-фондів у казначейських ф'ючерсах перевищили 1 трильйон доларів, значно вище доковірусних рівнів, причому, за даними представників ФРС, найбільші фонди мають коефіцієнт плеча, що перевищує 18:1.
У листопаді 2025 року голова ФРС Ліза Кук офіційно підкреслила цю ситуацію як системну уразливість, попереджаючи, що позиції такого масштабу роблять ринок казначейських облігацій значно більш схильним до стресів.
Оголошення про тарифи у квітні 2025 року практично відразу перевірило цю оцінку: ліквідність різко погіршилася протягом декількох днів, що спровокувало спекуляції про втручання ФРС, перш ніж умови врешті стабілізувалися.
Репо-механізми, програми постійної ліквідності та цільові закупівлі, що використовувалися для стабілізації таких епізодів, були розроблені як екстрені інструменти, але з того часу стали регулярними складовими системи.
Що означає напружений ринок казначейських облігацій для всіх
Ставки за іпотеками — це те, де такий структурний тиск стає відчутним для звичайної людини. Тривалість іпотеки на 30 років тісно пов'язана з доходністю 10-річних казначейських облігацій, тому відмова 10-річних облігацій від падіння нижче 4,3% протягом більшої частини 2025 року і в 2026 році утримувала ставки за житловими кредитами значно вище 6%, навіть після того, як ФРС тричі поспіль знизила базову ставку.
Короткострокова політика центрального банку та довгострокові облігації тепер фактично роз'єдналися, що демонструє зростаюче занепокоєння ринку облігацій щодо пропозиції боргу перед короткостроковими монетарними сигналами від ФРС.
На державному рівні цифри самі себе підсилюють у способах, які Бюджетне управління Конгресу виклав у конкретних доларах: очікується, що виплати процентів зростуть з 1 трильйона доларів щорічно у 2026 році до 2,1 трильйона доларів до 2036 року, альтернативний сценарій передбачає, що постійно висока доходність підштовхне цю цифру до 2,2 трильйона доларів.
Кожен долар, витрачений на обслуговування боргу, — це долар, недоступний для інших цілей, і борг щороку переходить на вищі ставки. Слабкі аукціони казначейських облігацій на початку 2026 року наголосили на цьому: на двохрічному аукціоні в кінці березня основні дилери взяли на себе приблизно вдвічі більшу частку, що явно показує, що база маржинальних покупців значно порідшала.
Зв’язок із доходністю казначейських облігацій став одним із визначальних макроособливостей Біткоїна у 2026 році. CryptoSlate задокументував, як близькосрочний ціновий верхівка Біткоїна неодноразово встановлювався рухами доходності.
Перехід 10-річних облігацій вище 4,5% і 30-річні, що піднялися до 5,1%, найвищий рівень з 2007 року, змусили Біткоїн повернутися нижче 80 000 доларів минулого тижня, навіть після того, як Конгрес просунув один із найбільш слідкуваних регуляторних етапів галузі.
Зниження ставок ФРС, яке крипторинки сприймали як надійний макро-підтримуючий фактор, повністю вивели з близькосрочної картини, при цьому Barclays переніс перше очікуване зниження на березень 2027 року, а ф'ючерсні ринки тепер дають значні шанси на підвищення до кінця року.
Є специфічно крипто-природна складова того, як змінився склад покупців. Коли іноземні центральні банки та ФРС відійшли від ринку казначейських облігацій, Tether заповнив частину прогалини, його вексельна експозиція досягла 141 мільярда доларів у 2025 році і зробила його одним із найбільших незалежних власників американського державного боргу.
Такий попит підтримує короткий край ринку, і це означає, що крипто-природний капітал тепер вбудований у боргову інфраструктуру Америки так, як це здавалося неможливим десять років тому. Це також означає, що будь-який стрес на ринку стейблкоїнів тепер може прямо поширюватися через казначейські облігації. Роками інфляційні показники були основним фактором, що рухав ринки.
Сьогодні результати аукціонів казначейських облігацій, календарі рефінансування та покупці, що поглинають нову пропозицію, зайняли головну роль у щотижневій програмі. Страх, що поширюється по всій фінансовій системі, тепер глибший, ніж масштаби запозичень Америки.
Він стосується того, чи достатньо стабільним є поєднання підтримки центральних банків, приватного капіталу з кредитним плечем та все більш розрізненої групи маржинальних покупців, щоб продовжувати поглинати борг.
Публікація Машину боргу США стає все складніше стабілізувати — Так де ж поміщається Біткоїн? вперше з’явилася на CryptoSlate.