Термін для розробки правил за Законом GENIUS, що становить один рік, настає 18 липня, і ринки переважно оцінили його як визначну відмітку легітимності стейблкоїнів.
Майк Макклускі, генеральний директор tx, та Захір Ебтикір, головний офіцер зі стратегії у Plasma, сприймають це як подію, що підвищує прозорість витрат і вирішує, які емітенти можуть дозволити собі продовжувати діяльність.
Закон GENIUS набрав чинності 18 липня, а Секція 13 надає федеральним і державним регуляторам 1 рік на завершення розробки правил його виконання. Цей термін запускає повний стек відповідності закону, включаючи склад резервів, щомісячні аудити, ліцензування, програми протидії відмиванню коштів та стандарти викупу.
Ебтикір сказав CryptoSlate:
“Обов’язок відповідності — це не одноразова плата за ліцензію. Це постійна операційна інфраструктура, що включає окремі рахунки резервів, щомісячні незалежні аудити, моніторинг транзакцій і спеціалізований персонал з відповідності законодавству.”
DeFiLlama оцінює загальну ринкову капіталізацію стейблкоїнів приблизно в 311,5 мільярда доларів, а два найбільших емітенти, USDT з 184,4 мільярда доларів і USDC з 73,3 мільярда доларів, уже контролюють близько 80% цього показника.
Діаграма у формі пончика демонструє, що USDT і USDC разом утримують близько 80% ринку стейблкоїнів обсягом 311,5 мільярда доларів до того, як почнуть діяти витрати на відповідність GENIUS.
На власній сторінці USDC компанії Circle вказано 73,7 мільярда доларів у обігу станом на 29 червня, і компанія тримає ці резерви у готівці та її еквівалентах, переважно через Фонд резерву Circle, зареєстрований SEC урядовий фонд ринку, який керує BlackRock.
Майк Макклускі пояснив механізм цієї концентрації:
“Закон GENIUS не виключає менших учасників через пряме заборонення, але встановлює мінімальну планку витрат на відповідність, що по суті є регресивною.”
Постійні витрати на юридичний огляд, перевірку резервів, системи AML та ліцензування для емітента середнього розміру становлять приблизно таку ж суму в доларах, як і для великого емітента з оборотом у мільярди доларів, що перетворює виживання на функцію стійкості балансу.
Він вказує на Circle та платіжні мережі, що стоять за Open USD, як на типовий масштаб, що поглинає цю мінімальну планку.
Visa, Mastercard, Coinbase та понад 140 інших компаній разом створюють Open USD, доларовий стейблкоїн, розроблений таким чином, щоб ділитися доходами від резервів з учасниками після видалення управлінської комісії.
Макклускі сказав:
“Стабільність, прогнозована на друге півріччя, є відчутною, але вона представляє рівновагу олігополії, де залишаються лише найбільш капіталізовані емітенти.”
Математика резервів
GENIUS вимагає, щоб резерви були у високоліквідних, підтримуваних урядом активах, таких як депозити на вимогу, короткострокові казначейські папери, репо на одну ніч і урядові фонди ринку грошей.
Зареєстрована публічна аудиторська фірма повинна щомісяця перевіряти звіти про резерви, а генеральні директори та фінансові директори повинні особисто підтверджувати ці дані.
Закон також вважає емітентів фінансовими установами в рамках Закону про банківську таємницю, що включає програми протидії відмиванню коштів, моніторинг транзакцій, перевірку санкцій та обов’язкову перевірку клієнтів.
Крім того, емітенти не можуть платити власникам проценти чи дохід лише за утримання токена, що змушує економічну боротьбу переходити до доходів від резервів та угод про розподіл.
Макклускі охарактеризував правила резервів як найбільший фактор, що впливає на виконання всього процесу:
“Правила резервів є вирішальним каталізатором, який переважає всі інші фактори виконання.”
GENIUS вимагає надвисокої ліквідності та короткострокового утримання, що позбавляє менших учасників маржі від доходів на резерви, а заборона на доходи потім направляє плаваючий дохід до того бізнесу, що має взаємодію з кінцевими користувачами.
Емітенти без такого шару розподілу конкурують лише за оперативну ефективність, і Макклускі сказав, що «щоб виявити кінцевих переможців у цьому регуляторному середовищі, треба просто відстежувати, куди йде дохід від резервів».
За нинішньої ставки вторинного ринку 3,74% на 3-місячні казначейські векселі, стейблкоїн обсягом 200 мільйонів доларів генерує близько 7,5 мільйона доларів валового доходу від резервів щороку.
Середній стек відповідності, наприклад, 15 мільйонів доларів на рік за аудити, юридичні послуги, системи AML та ліцензування, коштує удвічі більше, ніж весь валовий дохід цього емітента, перш ніж з’явиться хоча б один долар операційної маржі.
Той самий рахунок у 15 мільйонів доларів для емітента з оборотом 10 мільярдів доларів, що має близько 374 мільйонів доларів валового доходу від резервів, становить близько 4% від доходу.
Це і є точка зору Ебтикіра: вартість у доларах майже не змінюється між емітентом з 200 мільйонами доларів та емітентом з 2 мільярдами доларів, але частка доходу, яку ця цифра представляє, варіюється на порядки величини.
| Обсяг стейблкоїнів | Валовий дохід від резервів при 3,74% | Припустимі щорічні витрати на відповідність | Витрати на відповідність у % від валового доходу від резервів | Читання структури ринку |
|---|---|---|---|---|
| 200 млн $ | 7,5 млн $ | 15 млн $ | ~201% | Відповідність перевищує дохід від резервів |
| 2 млрд $ | 74,8 млн $ | 15 млн $ | ~20% | Виживання можливе, але маржа обмежена |
| 10 млрд $ | 374 млн $ | 15 млн $ | ~4% | Масштаб починає поглинати навантаження |
| 50 млрд $ | 1,87 млрд $ | 15 млн $ | ~0,8% | Відповідність стає фортецею |
GENIUS дає емітентам з обсягом стейблкоїнів менше 10 мільярдів доларів шлях до державного регулювання, за умови, що регулятори підтвердять, що державна система значно схожа на федеральний рамковий закон.
Ебтикір стверджував, що в цьому винятку є інша функція:
“Планка в 10 мільярдів доларів, визначена GENIUS, представлена як поступка для менших емітентів, але вона може діяти більше як верхня межа зростання.”
Перетнувши цю межу, емітент має 360 днів, щоб перейти під федеральний нагляд, якщо не отримає відстрочку. Рахунок за відповідність зростає саме тоді, коли емітент доводить, що його продукт працює.
Масштаб робить обидва способи
Булл-кейс проходить через установи, на які прямо орієнтується GENIUS. Макклускі описав привабливість безпосередньо: інституційний капітал «не чекав технічного прориву, а скоріше надійної рамки відповідності, здатної витримати сувору внутрішню перевірку».
Токен, виданий банком або Circle, тепер має інший профіль ризику, ніж USDT до введення закону, зменшуючи ризики для команд корпоративних фінансів, які раніше не могли працювати зі стейблкоїнами.
Поєднайте це з розподільчою мережею Open USD, що об’єднує понад 140 компаній, і булл-кейс виглядає як ринок, що більше налаштований на інституційних інвесторів, з меншою кількістю емітентів, що носять значно більше обсягу.
Беар-кейс залежить від часу: емітент середнього розміру, що наближається до межі 10 мільярдів доларів, потрапляє на федеральний перехідний годинник саме тоді, коли доводить, що продукт працює.
Ебтикір очікує, що цей тиск проявиться у маржах та управлінні резервами задовго до закриття будь-якої покупки. Він сказав:
“Для менших емітентів розрив між тим, що вони заробляють на резервах, і тим, що вони витрачають на аудити та ліцензування, просто неможливий без масштабу.”
Тоді обмінний годинник додає крайній термін до всього цього, адже з 18 липня 2028 року провайдери послуг з цифрових активів загалом не можуть пропонувати платіжний стейблкоїн американським користувачам, якщо він не надходить від дозволеного або кваліфікованого іноземного емітента.
Ебтикір описав цей порядок:
“Будь-який токен за межами дозволеного периметру втрачає доступ до обміну, втрачає ліквідність і втрачає користувачів, у такому порядку.”
Він додав, що засновники, що слідкують за цим годинником на тлі погіршення балансу, знайдуть вибір між продажем або партнерством «значно простішим».
Графік-таймлайн визначає ключові етапи відповідності Закону GENIUS, починаючи з терміну розробки правил у липні 2026 року до обмеження доступу до обміну для некомпліантних стейблкоїнів у липні 2028 року.
GENIUS робить стейблкоїни безпечнішими для зберігання та легшими для обґрунтування банкам або корпоративним казначействам.
Ця легітимність має свою ціну: ринок з меншою кількістю емітентів, кожен з яких достатньо великий, щоб розподілити аудити, ліцензування та управління резервами на мільярди доларів плаваючого капіталу. Дохід від резервів у масштабі покриває стек відповідності, який дохід від резервів у 200 мільйонів доларів не може.
GENIUS перетворює випуск стейблкоїнів з криптовалютного продукту на регульоване масштабне бізнес-завдання, і 18 липня емітенти починають дізнаватися, на якій стороні цієї межі вони знаходяться.
Публікація GENIUS зробив стейблкоїни легальними, 18 липня вирішує, які стейблкоїни залишаються конкурентоспроможними вперше з’явилася на CryptoSlate.