У центрі сучасних американських фінансів існує величезне протиріччя. Ті самі регулятори галузі, які намагалися відокремити від основної фінансової системи, стали одним з найбільших покупців казначейських облігацій США на планеті.
Tether, компанія, що стоїть за найбільшим у світі стабільним монетом USDT, завершила 2025 рік з загальним прямим і непрямим використанням казначейських облігацій США, що перевищує 141 мільярд доларів, що робить його одним з найбільших власників американського державного боргу у світі. Сама компанія заявила, що займає 17-те місце загалом і є найбільшим несуверенним власником американського боргу — рейтинг, який хвилює одних політиків і справді заспокоює інших.
Уряд США роками сперечався про те, чи заборонити цифрові активи, такі як стабільні монети, чи обмежити їх, чи ставитися до них як до маргінальної цікавинки.
Потім, нарешті, після понад десяти років правового затримання, був підписаний законопроект, покликаний зробити стабільні монети частиною фінансової системи США.
Законопроект GENIUS, підписаний президентом Трампом 18 липня 2025 року після того, як його прийняли Сенат 68–30 і Палата представників 308–122, започаткував першу федеральну регуляторну рамку для стабільних монет в історії США. Основна вимога полягає в тому, що емітенти стабільних монет повинні мати 100% резервне покриття ліквідними активами, такими як долари США або короткострокові казначейські облігації, з щомісячним публічним оприлюдненням складу резервів.
Міністр фінансів Скотт Бессент назвав цю норму «двигуном звільнення від боргу» в день голосування Сенату, заявивши, що резерви стабільних монет, значну частину яких становлять короткострокові казначейські облігації, підвищать попит на ці цінні папери і зменшать тиск на фінансування уряду. Якщо ринок стабільних монет розшириться до прогнозованого базового сценарію в 1,9 трильйона доларів, який аналітики зараз використовують на 2030 рік, ця норма резерву ефективно закладе величезний і постійно зростаючий попит на ринках суверенного боргу США.
Як Tether став покупцем казначейських облігацій
Важливо зрозуміти, як Tether став таким системно важливим покупцем облігацій.
Кожен USDT, який випускає компанія, представляє долар, взятий від користувача, і цей долар має кудись потрапити. Після років суперечок щодо якості резервів і серйозного розслідування після краху FTX у 2022 році, Tether змінив курс на те, що багато хто вважає найбезпечнішим і найліквіднішим класом активів.
81,5% від загального резерву Tether у 149,3 мільярда доларів знаходилися у готівці, грошових еквівалентах і короткострокових депозитах, насамперед у державному боргу США, причому основна частина — 98,5 мільярда доларів у прямих казначейських векселях і 15,1 мільярда доларів у нічних репо-угодах.
Структура сама себе підсилює так, як традиційні фінанси ще не бачили: коли все більше людей у світі хочуть доступу до цифрових доларів, Tether випускає більше USDT, збирає більше готівки і вкладає її прямо назад у американський суверенний борг.
Звіт МВФ про зовнішній сектор за липень 2025 року зазначив, що Tether і Circle разом мають більше казначейських облігацій США, ніж Саудівська Аравія, і стверджував, що збільшення міжнародного використання стабільних монет, підтримуваних доларами, може збільшити попит на казначейські облігації США, ефективно підкріплюючи позицію країни як світового банкіра і допомагаючи стабілізувати її фінанси та зовнішні дефіцити.
Це доволі незвичайна ситуація за будь-якими мірками: приватна компанія, зареєстрована в Сальвадорі, що працює з продуктом, який раніше регулятори класифікували разом зі спекулятивними токенами, стала структурним джерелом попиту на ринку, який Вашингтон використовує для фінансування себе.
Як повідомляв CryptoSlate, закон GENIUS зобов'язуватиме емітентів повністю підтримувати свої токени ліквідними активами «високої якості», включаючи короткострокові казначейські облігації. Це інституціоналізує вимоги щодо інвестування в казначейські облігації у всьому секторі стабільних монет і закріпить цифрові долари в американській фінансовій інфраструктурі набагато глибше, ніж більшість людей за межами ринку облігацій встигла зафіксувати.
Закон CLARITY, який пройшов у Палаті представників 294–134 разом із законом GENIUS і зараз очікує на розгляд Сенату, ще більше розширює це питання на структуру ринку. Разом ці два законопроекти є визнанням того, що інфраструктура стабільних монет стала достатньо великою, щоб проектувати навколо неї стало менш практичним завданням, ніж проектувати з нею.
Незручне розрахунок банківської системи
Наслідки цієї інтеграції складні і тягнуть у декілька напрямків одночасно.
Найбільш політично заряджений — це загроза традиційному депозитному банківському сектору. У квітневому звіті Казначейства США 2025 року оцінювалося, що стабільні монети можуть вивести з банківської системи до 6,6 трильйона доларів депозитів. Виконавчий директор Citigroup публічно підтвердив цю цифру, а недавній звіт Citi Institute вказав, що зростання стабільних монет може вивести до 1 трильйона доларів внутрішніх банківських депозитів до 2030 року.
Дослідження Федеральної резервної системи було більш обережним, але все ж вказувало. Воно говорило, що великі установи з масштабом, технологічними можливостями та регуляторним досвідом для участі в екосистемі стабільних монет можуть «компенсувати потенційну дезінтермедіацію шляхом випуску токенізованих депозитів і надання кастодіальних послуг», тоді як менші та менш цифрово розвинуті установи стикаються з більш серйозними труднощами, зі зменшенням бази депозитів і зростанням витрат на фінансування, які їхні моделі кредитування не були спроектовані для відповідності.
Тривога банківського лобі перетворилася на конкретний політичний тиск під час розробки закону GENIUS. Закон забороняє емітентам стабільних монет платити доходи власникам безпосередньо, що широко трактується як поступка традиційним банкам, які стверджували, що доходні стабільні монети змусять конкурувати з перепідключенням ставок депозитів, які їхні бізнес-моделі не можуть витримати.
Standard Chartered оцінив, що стабільні монети можуть вивести близько 500 мільярдів доларів депозитів з американських банків до кінця 2028 року, навіть за нинішніх обмежень. Реальна суперечка, що живить розробку правил закону GENIUS до 2026 і далі до 2027 року, полягає в тому, чи можуть сторонні платформи та гаманці платити власникам нагороди, профінансовані доходами, які генерують ці резерви — питання, що визначить, чи функціонуватимуть стабільні монети як справді конкурентні фінансові інструменти, чи залишаться структурно обмеженими регуляторним дизайном.
Як зазначала CryptoSlate у своєму огляді боротьби за правила, запропоновані Міністерством фінансів правила впровадження вже показують, як Вашингтон має намір звузити двері, які відкрив закон.
Що станеться, коли структура пройде стрес-тестування
Системний ризик, пов’язаний із стабільними монетами та їхньою інтеграцією в основну фінансову систему, важко заперечити. Незважаючи на дуже чітку мову в обох законах GENIUS і CLARITY, регулятори все ще занепокоєні.
МВФ попередив, що ринок стабільних монет у 305 мільярдів доларів може загрожувати традиційному кредитуванню, ускладнювати монетарну політику і спровокувати відток з деяких найбезпечніших активів світу. Сценарій стресу виглядає так: якщо довіра до ключової стабільної монети зруйнується і масові викупи зростуть одночасно, емітенти повинні будуть ліквідувати позиції казначейських облігацій на ринку, який уже може бути під тиском.
МВФ характеризував стабільні монети як більше схожі на фонди ринку грошей, ніж на реальні гроші, попереджаючи, що вони можуть зіткнутися з відтоком через довіру, коли токенізовані фінанси масштабуються, з кризою ліквідності, що може миттєво проявлятися в системах, побудованих для постійного автоматизованого розрахунку, а не для пакетної обробки, яка дає традиційним регуляторам час для втручання.
Що робить це справді складним для вирішення, так це те, що дві найпереконливіші аргументи про стабільні монети ґрунтуються на реальних доказах і тягнуть у протилежних напрямках.
Прогноз Бессента про ринок стабільних монет у 3,7 трильйона доларів до 2030 року, що стає більш ймовірним з законом GENIUS, являє собою структурний джерело попиту на американський борг, який Міністерство фінансів вважає привабливим у момент підвищеного тиску на фінансування дефіциту.
Попередження МВФ про те, що ця ж система може передавати поштовхи зі швидкістю машини через кордони, являє собою такий же реальний ризик, який законодавство не вирішило.
Стабільні монети почалися як інфраструктура для криптовалютних трейдерів і тепер несуть вагу аргументів про домінування долара, платоспроможність банків, попит на суверенний борг і системний ризик ліквідності водночас. Це збіг, якого Вашингтон явно не очікував, коли вперше почав розробляти правила для того, що вважав периферійним класом активів.
Публікація «Резерв Tether у 141 мільярд доларів розкриває ризик стабільних монет, що тепер закладено в американський борг» вперше з’явилася на CryptoSlate.