Strategy, компанія з управління біткоїнами та корпоративним ПЗ, раніше відома як MicroStrategy, роками перетворювала публічні ринки на двигун фінансування для покупки біткоїнів. Ця модель допомогла компанії стати найбільшим корпоративним власником цифрового активу у світі.
Тепер цінні папери, що підтримували цю стратегію, демонструють ознаки напруги.
Тиск зосереджується на STRC, перманентній пріоритетній акції зі змінною процентною ставкою серії A від Strategy,, ключовому інструменті фінансування, призначеним для торгівлі поблизу заявлених 100 доларів.
Натомість, STRC опустився до рекордного мінімуму близько 71 долара в п'ятницю, а потім відновився до приблизно 75 доларів, залишаючись приблизно на 25% нижче номіналу і породжуючи питання про те, чи зможе компанія продовжувати залучати капітал на сприятливих умовах.
Розпродаж відбувається в той час, коли Strategy стикається з, за словами деяких учасників ринку, 8-мільярдним грошовим бар’єром протягом наступних двох років, включаючи обов’язки з виплати пріоритетних дивідендів та конвертованого боргу, який власники можуть повернути компанії за готівку до кінцевого терміну погашення.
Цей тиск відвернув увагу інвесторів від обсягу біткоїнів у власності Strategy та направив їх на балансовий звіт, побудований навколо них.
Strategy втрачає премію за біткоїни
Ця зміна стала очевидною в п'ятницю, коли ринкова вартість активів Strategy опустилася нижче 1, на короткий час знищивши премію, яка довго відокремлювала компанію від інших корпоративних власників біткоїнів.
Ключові показники Strategy (джерело: Strategy)
Цей показник важливий, оскільки він враховує не лише миттєву вартість біткоїнів Strategy. Він включає борги, готівку та пріоритетний капітал компанії, даючи повнішу картину того, як публічні ринки оцінюють всю структуру, яку Сейлор побудував навколо цього активу.
Тому, коли показник нижче паритету, це означає, що інвестори більше не платять додатково за здатність Strategy накопичувати біткоїни завдяки фінансуванню на публічних ринках. Натомість, вони знижують ціну через складність та витрати, пов’язані з претензіями, що знаходяться в казначействі компанії.
Це ознаменувало зворотний хід у торгівлі, що допомогло визначити підйом Strategy. Роками компанія могла продавати акції чи інші цінні папери за підвищеними оцінками і використовувати кошти для покупки біткоїнів.
Премія створила потужний цикл, де вища ринкова вартість допомагала фінансувати більше покупок, а більше покупок підкріплювали статус компанії як провідного листингованого представника біткоїнів.
Але цей самий цикл стає складнішим утримувати, коли звичайні акції та пріоритетні акції падають одночасно.
Дійсно, звичайні акції Strategy опустилися до дворічного мінімуму в 82 долари в п'ятницю. Біткоїн, тим часом, також боровся під позначкою 60 000 доларів.
Для акціонерів турбота тепер полягає не лише в напрямку біткоїнів. Адже йдеться про те, чи зможе Strategy продовжувати використовувати ринки капіталу на умовах, які не загострюватимуть розбавлення, не збільшуватимуть витрати на готівку та не тиснутимуть на її запаси.
Strategy стикається з 8-мільярдним грошовим тестом
Тим часом дебати навколо Strategy все більше віддаляються від одного біткоїна та переходить до простішого питання: скільки готівки може знадобитися компанії, якщо ринки залишаться ворожими.
Глен Кемерон, глобальний керівник інституційного відділу Ooramp Bitcoin, оцінює, що Strategy може зіткнутися з потенційними вимогами до готівки на суму близько 8 мільярдів доларів протягом наступних двох років.
За його словами, тиск надходить з двох сторін: стек пріоритетних акцій, що використовується для фінансування покупок біткоїнів, та конвертованого боргу, який може довести до повернення готівки, якщо звичайні акції залишаться депресивними.
Проблема з готівкою Strategy (джерело: Глен Кемерон)
Пріоритетні акції вже створюють значне навантаження. Кемерон оцінює щорічне навантаження на пріоритетні дивіденди Strategy близько 1,7 мільярда доларів, причому одна лише STRC становить приблизно 1,2 мільярда доларів. Ця оцінка базується на близько 104,9 мільйонах акцій STRC та 11,5%-му річному темпі на заявлену вартість пріоритетних акцій у 100 доларів.
Тиск зростає, коли STRC торгуються далі нижче паритету. Пріоритетні акції були структуровані зі змінною ставкою дивідендів, щоб допомогти підтягнути цінні папери до заявлених 100 доларів.
Однак вища ставка також підвищує вартість підтримки інструменту привабливим для інвесторів, особливо коли ринок вимагає більшого доходу за тримання молодших активів Strategy.
На рівні близько 75 доларів, ефективний дохід STRC зростає до приблизно 15%, що свідчить про те, що інвестори хочуть набагато більше компенсації, ніж передбачає заявлена ставка дивідендів.
Хоча це не означає, що Strategy стикається з негайним ліквідаційним подією, це показує, що пріоритетні акції перейшли від дешевого інструменту фінансування до дорожчої частини структури капіталу.
Другим точкою напруження є конвертований борг. Кемерон виявив близько 4,5 мільярда доларів облігацій, які власники можуть повернути Strategy за готівку з вересня 2027 по червень 2028.
Можливі дати повернення включають близько 1,01 мільярда доларів 15 вересня 2027, 2 мільярди доларів 1 березня 2028 та близько 1,5 мільярда доларів 1 червня 2028.
Ці облігації стають важливішими, коли звичайні акції Strategy торгуються значно нижче конвертаційних цін. Якщо акції залишаються сильно внизу, власники мають менше причин конвертувати їх у акції та більше причин шукати повернення готівкою там, де умови дозволяють.
Саме так грошовий бар’єр наближається до цифри 8 мільярдів доларів: пріоритетні дивіденди, що працюють на фоні, разом з конвертованими облігаціями, які можуть потребувати готівки в концентрованому вікні.
Strategy має близько 1,4 мільярда доларів готівкових резервів на тлі цих потенційних вимог. Компанія відновила частину цього буфера після ранішнього зменшення, але зробила це, продавши цінні папери на слабкішому ринку. Це допомогло зберегти ліквідність, водночас підвищуючи ризик подальшого розбавлення.
Таким чином, вибори компанії стають більш обмеженими. Вона може продавати більше звичайних акцій, видавати більше пріоритетних акцій, рефінансувати борг, сповільнювати покупки біткоїнів або продавати частину своїх запасів біткоїнів.
Однак жоден з цих варіантів не є безкоштовним.
Видання звичайних акцій розбавляє існуючих власників. Більше пріоритетних акцій збільшує навантаження на дивіденди. Рефінансування залежить від попиту інвесторів у час, коли цінні папери, пов’язані з Strategy, перебувають під тиском.
Водночас, сповільнення покупок біткоїнів послабить історію накопичення, що визначала компанію. Продаж біткоїнів стане найгострішим відхиленням від стратегії, побудованої на безкінечному накопиченні.
STRC торгують як «маржинальний кредит», поки ведмеді ціляться на 60 доларів
Падіння STRC порівнюється з минулими крипто-провалами, але напруга в пріоритетних акціях Strategy проходить через інший механізм.
Фірма з аналізу блокчейну Arkham Intelligence відкинула порівняння STRC з LUNA від Terra, стверджуючи, що пріоритетні акції Strategy не працюють як алгоритмічний стейблкоін. Не існує автоматичного механізму захисту від зміни курсу, і падіння нижче заявлених 100 доларів само по собі не викликає ліквідаційної події.
Ця відмінність важлива, оскільки STRC — це перманентний пріоритетний інструмент, а не погашуваний токен. Він знаходиться нижче боргу Strategy в структурі капіталу, не має фіксованого терміну погашення і не зобов’язує компанію викуповувати його за номіналом за певним графіком. Дивіденди накопичуються, але готівкові виплати все ж залежать від схвалення правління та здатності компанії їх фінансувати.
Ці особливості дають Strategy більше гнучкості, ніж криптоструктурам, побудованим на примусовому викупі чи ліквідації застав. Вони також пояснюють, чому STRC може торгуватися значно нижче паритету, не викликаючи негайного механічного краху.
Ринок відправляє іншу попередження. STRC більше не оцінюється як цінний папір, що природно повернеться до заявлених 100 доларів. Інвестори ставляться до нього більше як до вимоги з доходом на здатність Strategy продовжувати виплачувати дивіденди, зберігати готівку та збирати капітал, поки біткоїни перебувають під тиском.
Це змусило STRC наблизитися до мови напружених корпоративних кредитів, ніж до крипто-природного левериджу. На рівні близько 25% нижче паритету, пріоритетні акції відображають більшу необхідну віддачу для інвесторів, що беруть участь у молодших зобов’язаннях компанії.
Відзначимо, що цей тиск зараз проявляється на ринку опціонів. Трейдери створили медвежі позиції навколо STRC, з помітним відкритим інтересом у контрактах 17 липня зі страйком 60 доларів.
Позиціонування опціонів STRC Strategy (Optionchart)
Позиціонування вказує, що деякі інвестори готуються до глибшого спаду, якщо довіра до пріоритетних акцій продовжить знижуватися.
Стратегія біткоїнів компанії піддається критиці
Напруга на всіх цінних паперах Strategy відкрила компанію для більш гострої критики з боку всієї індустрії цифрових активів.
Ripple, головний виконавчий директор Бред Гарлінгхауз, використав інтерв’ю CNBC у п’ятницю, щоб обговорити фінансову стратегію Сейлора, заперечуючи, що залежність компанії від пріоритетного капіталу та інших інструментів ринку капіталу відволікала увагу від того, що врешті-решт надає цінність цифровим активам.
За його словами:
«Фінансове проектування не створює довгострокової вартості. Довгострокова вартість будь-якого цифрового активу буде залежати від його корисності».
Гарлінгхауз сказав, що залишається більш оптимістичним щодо біткоїна, але вказав на падіння STRC як на доказ того, що стратегія Strategy перебуває під тиском. Він додав:
«Команда Майкла Сейлора не зосереджувалася на правильних речах, і це завдало шкоди всьому ринку».
Коментарі підкреслюють ширший філософський розбіжний шлях у криптовалюті. Підхід Сейлора побудований навколо дефіциту біткоїнів, доступу до публічних ринків та повторного накопичення. Критика Гарлінгхауза відображає погляд на цифрові активи, заснований на корисності, більше зосереджений на платежах, розрахунках та токенізованій фінансовій інфраструктурі.
Ця розбіжність існувала роками. Однак змінилося те, що ринок тепер дає критикам нові докази.
Однак Майкл Сейлор відкинув ці побоювання, сказавши:
«Волатильність перевіряє кожну структуру капіталу. Strategy залишається зосередженою на біткоїні, дисциплінованому розподілі капіталу, якості кредиту та довгостроковому створенні вартості».
Наступним тестом стане те, чи зможе Strategy відновити довіру, не послаблюючи стратегію, що зробила її одним з найважливіших представників біткоїнів на публічних ринках.
Публікація Біткоїн-машина Майкла Сейлора стикається з 8-мільярдним грошовим бар’єром, оскільки STRC падає на 25% нижче паритету вперше з’явилася на CryptoSlate.