ด้วยสถานการณ์ที่ตลาดคริปโตได้ก้าวหน้าไปมากในแง่ของการกำกับดูแล การต่อสู้ครั้งใหญ่ครั้งต่อไปจะไม่ใช่เรื่องของบิตคอยน์ สเตเบิลคอยน์ หรือแม้แต่เหรียญมีโมโคイン
แต่จะเป็นเรื่องที่ว่า แล้วการแลกเปลี่ยนคริปโตจะสามารถนำหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นซึ่งติดตามหุ้นของ Tesla, Apple หรือ Nvidia มาขึ้นทะเบียนได้หรือไม่ โดยที่บริษัทเหล่านั้นไม่เคยให้ความยินยอมเลย และนักลงทุนรายย่อยที่ซื้อโทเค็นเหล่านั้นเข้าใจหรือไม่ว่าพวกเขาไม่ได้เป็นผู้ถือหุ้นในทางกฎหมายอย่างแท้จริง
Bloomberg Law รายงานเมื่อวันที่ 18 พฤษภาคมว่า SEC กำลังเตรียม "ข้อยกเว้นสำหรับนวัตกรรม" สำหรับหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น ซึ่งอาจทำให้แพลตฟอร์มที่เกิดจากคริปโตสามารถเสนอรูปแบบดิจิทัลของหลักทรัพย์ที่ซื้อขายในตลาดสาธารณะภายใต้ข้อกำหนดการกำกับดูแลที่เบาบางลงได้
แผนการที่คาดว่าจะออกมาในสัปดาห์หน้านี้ เป็นส่วนหนึ่งของโครงการใหญ่ที่หน่วยงานเรียกว่า Project Crypto SEC ได้อนุมัติกฎระเบียบของ Nasdaq สำหรับหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นในเดือนมีนาคม 2026 และตามมาด้วยการอนุมัติคล้ายกันสำหรับ New York Stock Exchange ในเดือนเมษายน โดยทั้งสองตลาดตอนนี้อนุญาตให้หุ้นและ ETF ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นซื้อขายควบคู่ไปกับหุ้นแบบดั้งเดิมผ่านโครงการนำร่องการแปลงเป็นโทเค็นของ Depository Trust Company
ข้อยกเว้นนี้จะขยายผลไปอีกขั้น: ในขณะที่การอนุมัติเหล่านั้นจำกัดการซื้อขายโทเค็นไว้ภายในโครงสร้างตลาดที่มีอยู่แล้ว ข้อยกเว้นใหม่นี้ออกแบบมาเพื่ออนุญาตให้เกิดการซื้อขายบนบล็อกเชนในวงกว้างโดยแพลตฟอร์มที่เกิดจากคริปโตและโปรโตคอลการเงินแบบกระจายศูนย์บางแห่งในช่วงเวลาทดลองที่จำกัด
ข้อมูลจาก DefiLlama ระบุว่าตลาด RWA บนบล็อกเชนมีมูลค่าเกือบ 30,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็นเพียง 0.02% ของมูลค่าหุ้นทั่วโลก เมื่อเทียบกับมูลค่าตลาดหุ้นโลกในปี 2024 ที่ SIFMA ประเมินไว้ที่ 126.7 ล้านล้านดอลลาร์ กลุ่มหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นนั้นเล็กมาก และข้อยกเว้นนี้อาจเป็นตัวกำหนดว่ามันจะเติบโตกลายเป็นส่วนขยายที่มีการกำกับดูแลของหุ้นสหรัฐฯ หรือคงอยู่เป็นตลาดรองสำหรับคริปโตเท่านั้น
หุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นคืออะไร และทำไมมันถึงสำคัญมากในตอนนี้?
หุ้นปกติคือสิทธิในการเป็นเจ้าของบริษัทอย่างถูกต้องตามกฎหมาย ซึ่งบันทึกไว้ในระบบการดูแลรักษาและควบคุมโดยกฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางที่มีมานานหลายทศวรรษ หุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นคือเครื่องมือที่ใช้บล็อกเชน เชื่อมโยงกับหุ้นพื้นฐานนั้น แม้ว่าคำว่า "เชื่อมโยง" จะหมายถึงสิ่งที่แตกต่างกันมากขึ้นอยู่กับผู้ออกโทเค็น
หุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นแบ่งออกเป็นสองประเภทตามโครงสร้าง: โทเค็นหลักทรัพย์เต็มรูปแบบ ซึ่งโทเค็นนั้นแสดงถึงสิทธิทางกฎหมายในหลักทรัพย์พื้นฐานที่ถือโดยผู้ดูแลที่ได้รับการควบคุม และโทเค็นสังเคราะห์หรือโทเค็นอนุพันธ์ ซึ่งติดตามราคาหุ้นหรือ ETF ผ่านอนุพันธ์ แต่ไม่ได้ให้สิทธิในการเป็นเจ้าของหรือสิทธิในการปกครอง
แพลตฟอร์ม xStocks ของ Kraken อยู่ในประเภทแรก xStocks ตอนนี้มีหุ้นและ ETF ของสหรัฐฯ ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นเต็มรูปแบบ 1:1 จำนวน 100 รายการ และมีปริมาณการซื้อขายรวมเกิน 25,000 ล้านดอลลาร์นับตั้งแต่เปิดตัวในเดือนมิถุนายน 2025 โดยทั้งหมดนี้ยังมีเฉพาะในนอกสหรัฐฯ เท่านั้น ส่วนโทเค็นสังเคราะห์นั้นให้ผู้ซื้อได้รับความเสี่ยงจากราคาโดยไม่มีสิทธิในการเป็นเจ้าของหุ้นอยู่เบื้องหลัง แถลงการณ์ร่วมของ SEC เดือนมกราคม 2026 ได้เน้นย้ำให้เห็นชัดเจนถึงเส้นแบ่งนี้ โดยแยกแยะระหว่างหลักทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นที่ออกโดยผู้ออกเอง ซึ่งมีสิทธิในการเป็นเจ้าของจริง กับผลิตภัณฑ์สังเคราะห์จากบุคคลที่สามที่ให้ความเสี่ยงจากราคาหุ้นโดยไม่ได้ให้สิทธิในการเป็นเจ้าของหรือสิทธิในการออกเสียง
สิ่งที่ทำให้การเคลื่อนไหวของ SEC น่าประหลาดใจคือตอนนี้พวกเขากำลังโน้มเอียงไปทางการอนุญาตให้ซื้อขายโทเค็นที่ไม่มีการสนับสนุนหรือยินยอมจากบริษัทมหาชนที่หุ้นของพวกเขามีการติดตาม และโทเค็นเหล่านั้นจะสามารถซื้อขายได้บนแพลตฟอร์มคริปโตแบบกระจายศูนย์ โดยไม่มีประโยชน์เหมือนหุ้นแบบดั้งเดิม เช่น สิทธิในการออกเสียงหรือเงินปันผล
ภายใต้ข้อเสนอนี้ แพลตฟอร์มที่ไม่สามารถให้ประโยชน์เหล่านั้นจะถูกตัดสิทธิในการขึ้นทะเบียนโทเค็น แต่เงื่อนไขนี้ยังคงเปิดช่องให้ผลิตภัณฑ์ที่ดูเหมือนและซื้อขายเหมือนหุ้น แต่มีสถานะทางกฎหมายที่แตกต่างออกไปอย่างมากสำหรับผู้ถือครอง
ในปี 2025 Coinbase ได้ขออนุมัติจาก SEC เพื่อเสนอหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น หากได้รับอนุมัติ จะทำให้ Coinbase แข่งขันกับโบรกเกอร์รายย่อยโดยตรง และผลักดันให้เข้าสู่แถวหน้าของตลาดหุ้นสหรัฐฯ
Robinhood ได้เปิดตัวโทเค็นหุ้น EU แล้ว และกำลังสร้างบล็อกเชนเลเยอร์ 2 สำหรับการแปลงเป็นโทเค็น RWA Dinari ได้รับ ใบอนุญาตโบรกเกอร์-ดีลเลอร์ เมื่อเดือนมิถุนายนปีที่แล้ว เพื่อเสนอหุ้นที่ใช้บล็อกเชนแก่นักลงทุนสหรัฐฯ บริษัททั้งสามกำลังรอการอนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแลที่ข้อยกเว้นสำหรับนวัตกรรมอาจมอบให้ได้ในที่สุด
ในขณะเดียวกัน สถาบันที่มีอยู่ก็กำลังทำงานในรูปแบบการแปลงเป็นโทเค็นของตนเอง DTCC ซึ่งดำเนินการและดูแลรักษาตลาดหลักทรัพย์ส่วนใหญ่ของสหรัฐฯ มีแผนจะเริ่มทำการซื้อขายโทเค็นที่จำกัดในเดือนกรกฎาคม ก่อนจะเปิดตัวเต็มรูปแบบในเดือนตุลาคม ระบบดังกล่าวจะอนุญาตให้หุ้นและ ETF ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นซึ่งมีหลักทรัพย์ที่ DTCC ถืออยู่แล้ว
ตามที่ CryptoSlate รายงาน เมื่อเดือนเมษายน หาก SEC นำระบบแบบเดียวกับที่ใช้โดยสถาบันที่มีอยู่ เช่น Citadel Securities มาใช้ หุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นจะกลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานที่ดีกว่าโดยมีผู้ดูแลที่คุ้นเคย แต่หากข้อยกเว้นนี้เน้นไปที่การกระจายบนบล็อกเชนแบบเปิดกว้าง ค่าที่สำคัญส่วนใหญ่จะไหลไปยังการแลกเปลี่ยนที่เกิดจากคริปโตและโปรโตคอล DeFi แทน
แต่ไม่ใช่ทุกคนที่พอใจกับการพัฒนานี้ เราได้ยินข้อร้องเรียนที่ชัดเจนและเฉพาะเจาะจงมากมายจากหน่วยงานกำกับดูแลและบริษัทเอกชนในวงการนี้ ในเดือนธันวาคม SIFMA เตือนว่าการขาดข้อกำหนดมาตรฐาน เช่น การเชื่อมต่อและการเปิดเผยราคาสำหรับสินทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นอาจทำให้ตลาด "แตกแยกและไร้ระเบียบ"
Brett Redfearn ประธาน Securitize และอดีตผู้อำนวยการฝ่ายการซื้อขายและตลาดของ SEC เห็นว่านี่เป็นปัญหาเรื่องการยินยอม
"หากบุคคลที่สามสามารถแปลงเป็นโทเค็น Apple หรือ Amazon โดยไม่มีผู้ออกอยู่ในตาราง ไม่มีข้อจำกัดทางทฤษฎีว่าจะมีหุ้นปลอมของบริษัทเดียวกันได้มากแค่ไหนในเวลาเดียวกัน นี่อาจสร้างการแตกแยกของตลาดในระดับใหม่ และทำให้นักลงทุนไม่แน่ใจว่าหุ้นของพวกเขาจริงๆ มีมูลค่าเท่าไรในแต่ละช่วงเวลา"
Citadel Securities ได้แสดงข้อโต้แย้งคล้ายกันในจดหมายเดือนธันวาคมของตน โดยเรียกร้องให้มีการวางกฎระเบียบที่เป็นระบบ แทนที่จะเป็นข้อยกเว้นที่กว้างขวางซึ่งอาจทำให้การป้องกัน KYC และ AML อ่อนแอลง
คุณถือครองอะไรจริงๆ?
ด้วยแรงต้านทั้งหมดนี้ ความเต็มใจของ SEC ที่จะเดินหน้าต่อไปยังมีเหตุผลเชิงนโยบายที่สมเหตุสมผลอยู่เบื้องหลัง
Paul Atkins ประธาน SEC ซึ่งเปิดตัว Project Crypto หลังเข้ารับตำแหน่งในเดือนเมษายน 2025 ได้ยืนยันอย่างต่อเนื่องว่าสหรัฐฯ เสี่ยงที่จะผลักดันนวัตกรรมออกไปนอกประเทศ หากไม่สร้างเส้นทางการกำกับดูแลภายในประเทศสำหรับหลักทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น ความเห็นของเขาที่ ETHDenver เมื่อเดือนกุมภาพันธ์คือ "ผู้เข้าร่วมตลาดควรสามารถมีส่วนร่วมกับแอปพลิเคชันแบบกระจายศูนย์บนบล็อกเชนสาธารณะที่ไม่ต้องขออนุญาตได้หากต้องการ"ข้อยกเว้นนี้จะไม่ลบล้างภาระผูกพันทางกฎหมายที่มีอยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลาง แต่อาจลดข้อกำหนดการลงทะเบียนบางอย่างสำหรับแพลตฟอร์มที่เข้าร่วมในช่วงระยะเวลาทดลอง SEC ยังวางแผนที่จะเพิ่มมาตรการป้องกันต่างๆ เช่น ข้อจำกัดการถือครอง การเปิดเผยข้อมูล และเงื่อนไขอื่นๆ ที่เกี่ยวข้องกับลักษณะชั่วคราวของโครงการ
กรรมการ Hester Peirce ซึ่งเป็นผู้นำการผลักดันข้อยกเว้นจากภายในหน่วยงาน แสดงความระมัดระวังเกี่ยวกับขอบเขตของมันเมื่อพูดที่ ETHDenver เมื่อเดือนกุมภาพันธ์
"มันจะเป็นก้าวสำคัญในการอำนวยความสะดวกให้หลักทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นเข้าสู่ระบบการเงินที่มีอยู่ของเรา แต่จะไม่เปลี่ยนแปลงระบบการเงินทั้งหมดในชั่วข้ามคืน" Peirce กล่าว
ตามที่ CryptoSlate นำเสนอในสัปดาห์นี้ ตลาด RWA กำลังแยกออกเป็นสองเส้นทาง: เส้นทางหนึ่งสำหรับการถือครองก่อน พร้อมระบบการอนุญาต และอีกเส้นทางหนึ่งสำหรับการออกแบบที่เน้นการประกอบกิจกรรมก่อน ซึ่งผสมผสานการออกหลักทรัพย์ที่ปฏิบัติตามข้อกำหนดเข้ากับประโยชน์ในตลาดรอง สองเส้นทางนี้นำไปสู่ผลิตภัณฑ์ที่แตกต่างกันอย่างมากสำหรับผู้ถือครองปลายทาง
โพสต์ แผนหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นของ SEC อาจบังคับให้การแลกเปลี่ยนคริปโตต้องตอบว่านักลงทุนถือครองอะไรจริงๆ ปรากฏครั้งแรกที่ CryptoSlate