เครื่องจักรหนี้ของสหรัฐฯ กำลังยากขึ้นเรื่อยๆ ที่จะสร้างเสถียรภาพ—แล้วบิทคอยน์เข้ามามีบทบาทอย่างไร?

ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เป็นรากฐานของระบบการเงินโลก มันกำหนดอัตราดอกเบี้ยจำนอง ต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาล การปล่อยสินเชื่อบริษัท และราคาเงินทั่วโลก เป็นเวลาหลายทศวรรษ นักลงทุนมองว่าเป็นตลาดที่ปลอดภัยและมีเสถียรภาพมากที่สุดในโลก

แต่หลังจากหนี้ภาครัฐพุ่งสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ความกังวลเกี่ยวกับสภาพคล่องที่เกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่า และการแทรกแซงที่เข้มข้นขึ้นเรื่อยๆ จากธนาคารกลางสหรัฐฯ วอลล์สตรีทกำลังเริ่มเผชิญกับความเป็นไปได้ที่ไม่สบายใจ: ตลาดพันธบัตรอาจใหญ่เกินไป มีเลเวอเรจสูงเกินไป และมีความสำคัญต่อระบบมากจนไม่สามารถทำงานได้โดยปราศจากการสนับสนุนอย่างต่อเนื่อง

ขณะนี้ เมื่อการออกพันธบัตรเร่งตัวขึ้นและผลตอบแทนพันธบัตรสูงขึ้น ความกลัวที่แตกต่างออกไปได้เข้ามาครอบงำในตลาดการเงิน: ตลาดที่สำคัญที่สุดในโลกจะยังคงรองรับความต้องการกู้ยืมของอเมริกาได้หรือไม่ หากไม่มีอะไรผิดพลาด

หนี้พันธบัตรที่สามารถจำหน่ายได้ทั้งหมดเพิ่มขึ้นกว่าสองเท่าตั้งแต่ปี 2018 โดยทะลุ 30.2 ล้านล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปีงบประมาณ 2025 ซึ่งเป็นปีที่สหรัฐฯ ขาดดุลถึง 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ และเป็นครั้งแรกที่ จ่ายดอกเบี้ยมากกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์สำหรับหนี้ที่ถือโดยสาธารณะ ซึ่งสูงกว่าทั้งค่าใช้จ่ายด้านกลาโหมและโครงการ Medicare ในรอบงบประมาณเดียว

ปฏิทินการปรับโครงสร้างหนี้ยิ่งเพิ่มแรงกดดัน: หนี้คงค้างเกือบ 3 ล้านล้านดอลลาร์จะครบกำหนดในปี 2025 เพียงปีเดียว ซึ่งทั้งหมดต้องการผู้ซื้อรายใหม่ และกลุ่มผู้ซื้อที่เคยรับมือกับภาระนี้กลับบางลงเรื่อยๆ

ธนาคารกลางต่างประเทศลดสัดส่วนการถือครองพันธบัตรรัฐบาลลง และธนาคารกลางสหรัฐฯ หลังจาก ขยายงบดุลขึ้นถึง 8.5 ล้านล้านดอลลาร์ในจุดสูงสุดปี 2022 ผ่านมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณหลายรอบ ได้ใช้เวลาหลายปีที่ผ่านมาพยายามลดขนาดงบดุลลง

นั่นทำให้ตลาดเอกชน รวมถึงกองทุนเฮดจ์ฟันด์ ผู้จัดการสินทรัพย์ นักลงทุนรายบุคคล และผู้ออกเหรียญสเตเบิลคอยน์ที่มีเสถียรภาพยิ่งขึ้น ต้องรับภาระที่ครั้งหนึ่งเคยเป็นความต้องการของรัฐบาลและธนาคารกลาง

เมื่อตลาดหนี้เริ่มต้องการการสนับสนุน

สัญญาณเตือนสะสมมาเป็นเวลาหลายปี การแข็งตัวของตลาดรีโพในเดือนกันยายน 2019 เป็นสัญญาณจริงครั้งแรกที่บอกว่ามีบางอย่างเปลี่ยนแปลงใต้ผิวน้ำ: ตลาดเงินระยะสั้นหยุดชะงักโดยไม่มีการเตือนล่วงหน้า และเฟดถูกบังคับให้ฉีดสภาพคล่องฉุกเฉินภายในไม่กี่วัน

เหตุการณ์ที่สองและน่าตกใจกว่ามากเกิดขึ้นในเดือนมีนาคม 2020 เมื่อการระบาดของโควิด-19 กระตุ้นให้เกิดการขายพันธบัตรรัฐบาลจำนวนมาก โดยนักลงทุนสถาบันขาย "สินทรัพย์ที่ปลอดภัยที่สุดในโลก" พร้อมกับสินทรัพย์อื่นๆ เนื่องจากพวกเขาต้องการเงินสดทุกราคา

สิ่งที่ นักวิจัยจาก Brookings Institution อธิบายภายหลัง ว่าการระเหยของสภาพคล่องในตลาดพันธบัตรบังคับให้เฟดต้องเข้าซื้อฉุกเฉินครั้งใหญ่และไม่เคยมีมาก่อนเพื่อฟื้นฟูการทำงานของตลาด ซึ่งมาตรการเหล่านี้ได้ผล แต่ยังสร้างบรรทัดฐานที่ยากจะกลับไปแก้ไข

ภายใต้เหตุการณ์ความเครียดเฉียบพลันเหล่านั้นมีลักษณะโครงสร้างของการซื้อขายพันธบัตรรัฐบาลสมัยใหม่ที่หน่วยงานกำกับดูแลเริ่มกังวลมากขึ้นเรื่อยๆ กองทุนเฮดจ์ฟันด์กลายเป็นผู้เล่นหลักในสิ่งที่เรียกว่าการซื้อขายฐานเงินสด-ฟิวเจอร์ส ซึ่งเป็นกลยุทธ์การเก็งกำไรแบบเลเวอเรจที่ใช้ประโยชน์จากความแตกต่างเล็กน้อยระหว่างราคาพันธบัตรรัฐบาลและสัญญาฟิวเจอร์สพันธบัตร โดยถือตำแหน่งพันธบัตรที่ได้รับเงินทุนเกือบทั้งหมดผ่านการกู้ยืมแบบรีโพข้ามคืน

ภายในเดือนมีนาคม 2025 ตำแหน่งฟิวเจอร์สพันธบัตรรัฐบาลขาสั้นตามมูลค่าทางบัญชีของกองทุนเลเวอเรจเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ สูงกว่าระดับก่อนเกิดโรคระบาดมาก โดย กองทุนใหญ่ที่สุดมีอัตราเลเวอเรจสูงกว่า 18:1 ตามข้อมูลจากเจ้าหน้าที่เฟด

ในเดือนพฤศจิกายน 2025 ผู้ว่าการเฟด ลิซา คุ๊ก ระบุอย่างเป็นทางการว่าการจัดการนี้เป็นจุดอ่อนเชิงระบบ โดยเตือนว่าตำแหน่งในระดับนี้ทำให้ตลาดพันธบัตรรัฐบาลมีความเสี่ยงต่อความเครียดมากขึ้นอย่างมาก

การประกาศภาษีศุลกากรในเดือนเมษายน 2025 ทดสอบการประเมินนั้นทันที: สภาพคล่องแย่ลงอย่างรวดเร็วภายในไม่กี่วัน กระตุ้นให้เกิดการคาดการณ์ถึงการแทรกแซงของเฟด ก่อนที่สถานการณ์จะกลับสู่ภาวะปกติในที่สุด

สิ่งอำนวยความสะดวกในการรีโพ โปรแกรมสภาพคล่องประจำ และการซื้อแบบเจาะจงที่ใช้เพื่อควบคุมเหตุการณ์เหล่านั้นถูกออกแบบมาเป็นเครื่องมือฉุกเฉิน แต่กลับกลายเป็นส่วนประกอบที่เกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่าในระบบ

ตลาดพันธบัตรที่ตึงเครียดหมายถึงอะไรสำหรับทุกคน

อัตราดอกเบี้ยจำนองคือจุดที่แรงกดดันเชิงโครงสร้างประเภทนี้กลายเป็นรูปธรรมสำหรับคนทั่วไป อัตราดอกเบี้ยจำนองคงที่ 30 ปีจะติดตามผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีอย่างใกล้ชิด ซึ่งเป็นเหตุผลที่ ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีไม่ยอมลดลงต่ำกว่า 4.3% ตลอดปี 2025 และต่อเนื่องไปจนถึงปี 2026 ทำให้อัตราดอกเบี้ยเงินกู้บ้านยังคงสูงกว่า 6% แม้เฟดจะลดอัตราดอกเบี้ยมาตรฐานลงสามครั้งติดต่อกัน

อัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นของธนาคารกลางและพันธบัตรระยะยาวตอนนี้แยกออกจากกันโดยสิ้นเชิง แสดงให้เห็นว่าตลาดพันธบัตรเริ่มให้ความสำคัญกับอุปทานหนี้มากกว่าสัญญาณทางการเงินระยะสั้นจากเฟด

ในระดับรัฐบาล ตัวเลขเหล่านี้เสริมแรงกันเองในแบบที่สำนักงานงบประมาณรัฐสภาได้ คำนวณออกมาเป็นตัวเลขเงินดอลลาร์ที่แน่นอน: คาดการณ์ว่าการชำระดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นจาก 1 ล้านล้านดอลลาร์ต่อปีในปี 2026 ไปสู่ 2.1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2036 โดยมีสถานการณ์ทางเลือกที่ผลตอบแทนที่สูงขึ้นอย่างต่อเนื่องจะผลักดันตัวเลขไปสู่ 2.2 ล้านล้านดอลลาร์

ทุกๆ ดอลลาร์ที่ใช้ในการบริหารหนี้คือดอลลาร์ที่ไม่สามารถนำไปใช้ในสิ่งอื่นได้ และหนี้ก็ทยอยเพิ่มขึ้นทุกปีด้วยอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น การประมูลพันธบัตรที่อ่อนแอในช่วงต้นปี 2026 ทำให้ประเด็นนี้ชัดเจนขึ้น: ในการขายพันธบัตรอายุสองปีเมื่อปลายเดือนมีนาคม ผู้ค้าหลักได้ซื้อไปราวสองเท่าของสัดส่วนปกติ ซึ่งเป็นสัญญาณชัดเจนว่ากลุ่มผู้ซื้อที่จำกัดได้บางลงอย่างมาก

ความเชื่อมโยงกับผลตอบแทนพันธบัตรได้กลายเป็นหนึ่งในคุณสมบัติแมโครที่กำหนดของ Bitcoin ในปี 2026 CryptoSlate ได้ บันทึกไว้ว่า ราคา Bitcoin ในระยะใกล้ถูกกำหนดโดยการเคลื่อนไหวของผลตอบแทนพันธบัตรซ้ำแล้วซ้ำเล่า

ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีที่ขึ้นเหนือ 4.5% และ ผลตอบแทนพันธบัตร 30 ปีที่ไต่ขึ้นไปถึง 5.1% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ทำให้ราคา Bitcoin ลดลงต่ำกว่า 80,000 ดอลลาร์เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว แม้รัฐสภาจะผ่านขั้นตอนสำคัญด้านกฎระเบียบที่ทุกคนจับตามอง

การลดอัตราดอกเบี้ยของเฟดที่ตลาดคริปโตมองว่าเป็นลมใต้ที่มั่นคงกลับกลายเป็น ถูกตัดออกจากภาพระยะใกล้อย่างสิ้นเชิง โดย Barclays ปรับการลดอัตราดอกเบี้ยครั้งแรกไปเป็นเดือนมีนาคม 2027 และตลาดฟิวเจอร์สก็ให้โอกาสที่มีนัยสำคัญกับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยภายในสิ้นปีนี้

มีมิติเฉพาะของคริปโตที่สะท้อนถึงการเปลี่ยนแปลงในองค์ประกอบผู้ซื้อ เมื่อธนาคารกลางต่างประเทศและเฟดถอนตัวออกจากตลาดพันธบัตร Tether เข้ามาเติมเต็มช่องว่างบางส่วน โดยการถือครองพันธบัตรของ Tether สูงถึง 141,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 ทำให้ Tether กลายเป็นหนึ่งในผู้ถือครองหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ ที่ไม่ใช่รัฐบาลรายใหญ่ที่สุด

ความต้องการนี้สนับสนุนส่วนสั้นของตลาด และหมายความว่าเงินทุนจากคริปโตได้ถูกฝังเข้าไปในโครงสร้างหนี้ของอเมริกาในลักษณะที่ดูเหมือนไม่น่าจะเป็นไปได้เมื่อสิบปีก่อน นอกจากนี้ยังหมายความว่าความตึงเครียดใดๆ ในตลาดเหรียญสเตเบิลคอยน์สามารถส่งผลกระทบต่อพันธบัตรรัฐบาลได้โดยตรง เป็นเวลาหลายปีที่ตัวเลขเงินเฟ้อเป็นปัจจัยหลักที่ขับเคลื่อนตลาด

ทุกวันนี้ ผลการประมูลพันธบัตร ปฏิทินการปรับโครงสร้างหนี้ และผู้ซื้อที่รับภาระอุปทานใหม่ได้เข้ามาเป็นวาระประจำสัปดาห์ ความกังวลที่เพิ่มขึ้นทั่วทั้งระบบการเงินตอนนี้ลึกซึ้งกว่าขนาดการกู้ยืมของอเมริกาเสียอีก

มันส่งผลไปถึงว่าการผสมผสานระหว่างการสนับสนุนจากธนาคารกลาง เงินทุนเอกชนที่มีเลเวอเรจ และกลุ่มผู้ซื้อที่จำกัดที่หลากหลายขึ้นเรื่อยๆ จะมีเสถียรภาพพอที่จะรองรับการไหลเข้าของหนี้ได้หรือไม่

โพสต์ เครื่องจักรหนี้สหรัฐฯ เริ่มยากที่จะสร้างเสถียรภาพ—แล้ว Bitcoin เข้าไปอยู่ตรงไหน? ปรากฏครั้งแรกบน CryptoSlate