มีความขัดแย้งอย่างมากที่อยู่ตรงกลางของระบบการเงินอเมริกันสมัยใหม่ หน่วยงานกำกับดูแลอุตสาหกรรมเดียวกันที่พยายามแยกออกจากระบบการเงินกระแสหลัก กลับกลายเป็นหนึ่งในผู้ซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดในโลก
Tether บริษัทผู้อยู่เบื้องหลังเหรียญสเตเบิลคอยน์ USDT ที่ใหญ่ที่สุดในโลก ปิดท้ายปี 2025 ด้วยการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ทั้งทางตรงและทางอ้อมรวมกว่า 141,000 ล้านดอลลาร์ ทำให้ Tether กลายเป็นหนึ่งในผู้ถือหนี้รัฐบาลอเมริกันรายใหญ่ที่สุดในโลก บริษัทเองระบุว่า Tether เป็นผู้ถือหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ อันดับที่ 17 และเป็นผู้ถือหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ ที่ไม่ใช่รัฐบาลที่ใหญ่ที่สุด ซึ่งการจัดอันดับนี้ทำให้นักนโยบายบางส่วนรู้สึกกังวล ในขณะที่บางคนกลับรู้สึกโล่งใจจริงๆ
รัฐบาลสหรัฐฯ ใช้เวลาหลายปีในการถกเถียงกันว่าจะแบนสินทรัพย์ดิจิทัลอย่างเหรียญสเตเบิลคอยน์ จำกัดการใช้งาน หรือปฏิบัติต่อพวกมันในฐานะเพียงแค่ความสนใจเฉพาะกลุ่ม
แล้วในที่สุด หลังจากหยุดชะงักทางกฎหมายมานานกว่าทศวรรษ ก็ได้ลงนามในกฎหมายที่ออกแบบมาเพื่อให้เหรียญสเตเบิลคอยน์กลายเป็นส่วนหนึ่งของระบบการเงินสหรัฐฯ
กฎหมาย GENIUS Act ซึ่งประธานาธิบดีทรัมป์ลงนามเป็นกฎหมายเมื่อวันที่ 18 กรกฎาคม 2025 หลังจากผ่านวุฒิสภาด้วยคะแนนเสียง 68-30 และผ่านสภาผู้แทนราษฎรด้วยคะแนนเสียง 308-122 ได้กำหนดกรอบการกำกับดูแลระดับรัฐบาลกลางฉบับแรกสำหรับเหรียญสเตเบิลคอยน์ในประวัติศาสตร์สหรัฐฯ โดยข้อกำหนดหลักคือผู้ออกเหรียญสเตเบิลคอยน์ต้องมีหลักประกันเต็มจำนวน 100% ด้วยสินทรัพย์สภาพคล่อง เช่น เงินดอลลาร์สหรัฐฯ หรือพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น และต้องเปิดเผยข้อมูลเกี่ยวกับสัดส่วนของหลักประกันทุกเดือน
รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลัง สก็อตต์ เบสเซนต์ เรียกบทบัญญัตินี้ว่า "เครื่องมือบรรเทาหนี้" ในวันที่วุฒิสภาลงมติ โดยกล่าวว่าเงินสำรองของเหรียญสเตเบิลคอยน์ที่วางไว้ในพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นจะช่วยเพิ่มความต้องการพันธบัตรเหล่านี้ และลดแรงกดดันด้านการเงินต่อรัฐบาล หากตลาดเหรียญสเตเบิลคอยน์ขยายตัวไปสู่ระดับฐานประมาณ 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ ตามที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ไว้สำหรับปี 2030 ข้อกำหนดเรื่องเงินสำรองนี้จะกลายเป็นแหล่งความต้องการขนาดใหญ่ที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ
วิธีที่ Tether กลายเป็นผู้ซื้อพันธบัตรรัฐบาล
สำคัญที่ต้องเข้าใจว่า Tether กลายเป็นผู้ซื้อพันธบัตรที่มีบทบาทเชิงระบบขนาดใหญ่อย่างไร
ทุก USDT ที่บริษัทออกมานั้นหมายถึงเงินดอลลาร์ที่มาจากผู้ใช้ และเงินดอลลาร์นั้นต้องถูกเก็บไว้ที่ไหนสักแห่ง หลังจากที่มีข้อถกเถียงมายาวนานเกี่ยวกับคุณภาพของเงินสำรองและการตรวจสอบอย่างเข้มงวดหลังจากการล่มสลายของ FTX ในปี 2022 Tether ได้เปลี่ยนไปสู่สินทรัพย์ที่หลายคนมองว่าปลอดภัยที่สุดและมีสภาพคล่องสูงที่สุด
ภายในเดือนมีนาคม 2025 81.5% ของเงินสำรองทั้งหมด 149.3 พันล้านดอลลาร์ของ Tether ถูกเก็บไว้ในเงินสด สินทรัพย์เทียบเท่าเงินสด และเงินฝากระยะสั้น โดยส่วนใหญ่เป็นหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งส่วนใหญ่ประกอบด้วยตั๋วเงินรัฐบาลสหรัฐฯ มูลค่า 98.5 พันล้านดอลลาร์ และสัญญาซื้อคืนแบบข้ามคืนมูลค่า 15.1 พันล้านดอลลาร์
โครงสร้างนี้เสริมแรงด้วยตัวเองในแบบที่ภาคการเงินแบบดั้งเดิมไม่เคยเห็นมาก่อน: เมื่อมีคนทั่วโลกต้องการเข้าถึงเงินดอลลาร์ดิจิทัลมากขึ้น Tether ก็ออก USDT เพิ่มขึ้น รวบรวมเงินสดเพิ่มขึ้น และนำเงินเหล่านั้นกลับไปลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ทันที
รายงานภาคต่างประเทศของ IMF เดือนกรกฎาคม 2025 ระบุว่า Tether และ Circle ถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ รวมกันมากกว่าซาอุดีอาระเบีย และเสนอว่าการยอมรับเหรียญสเตเบิลคอยน์ที่สนับสนุนด้วยเงินดอลลาร์ที่เพิ่มขึ้นทั่วโลกอาจเพิ่มความต้องการพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งช่วยเสริมตำแหน่งของสหรัฐฯ ในฐานะธนาคารโลกและช่วยให้การเงินและขาดดุลต่างประเทศมีเสถียรภาพมากขึ้น
นี่เป็นโครงสร้างที่แปลกประหลาดมากหากวัดด้วยเกณฑ์ใดๆ ก็ตาม: บริษัทเอกชนที่จดทะเบียนในเอลซัลวาดอร์ ดำเนินผลิตภัณฑ์ที่หน่วยงานกำกับดูแลเคยจัดประเภทไว้เคียงข้างโทเคนเก็งกำไร กลับกลายเป็นแหล่งความต้องการเชิงโครงสร้างในตลาดที่วอชิงตันใช้เพื่อระดมทุนให้กับตัวเอง
ตามที่ CryptoSlate รายงาน กฎหมาย GENIUS Act จะกำหนดให้ผู้ออกเหรียญต้องมีหลักประกันเต็มจำนวนด้วยสินทรัพย์สภาพคล่อง "คุณภาพสูง" รวมถึงพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น ซึ่งจะทำให้ข้อกำหนดการลงทุนในพันธบัตรกลายเป็นมาตรฐานในทั้งภาคเหรียญสเตเบิลคอยน์ และยึดโยงเงินดอลลาร์ดิจิทัลเข้ากับโครงสร้างการเงินของสหรัฐฯ อย่างลึกซึ้งกว่าที่คนส่วนใหญ่ที่ไม่ได้อยู่ในตลาดพันธบัตรเคยตระหนัก
กฎหมาย CLARITY Act ซึ่งผ่านสภาผู้แทนราษฎรด้วยคะแนนเสียง 294-134 พร้อมกับกฎหมาย GENIUS Act และกำลังรอการพิจารณาจากวุฒิสภา ขยายแนวคิดนี้ไปสู่โครงสร้างตลาดมากขึ้น เมื่อรวมกันแล้ว กฎหมายทั้งสองฉบับนี้แสดงถึงการยอมรับว่าโครงสร้างเหรียญสเตเบิลคอยน์ได้เติบโตจนใหญ่พอที่การออกแบบโดยไม่คำนึงถึงมันจะไม่ใช่ความทะเยอทะยานที่เป็นไปได้มากนัก แต่ควรออกแบบให้สอดคล้องกับมัน
การเผชิญหน้าที่ไม่สบายใจของระบบธนาคาร
ผลที่ตามมาจากการบูรณาการนี้มีความซับซ้อน และดึงดูดไปในหลายทิศทางพร้อมกัน
ที่ร้อนแรงที่สุดในเชิงการเมืองคือภัยคุกคามต่อระบบธนาคารแบบดั้งเดิม รายงานของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เมื่อเดือนเมษายน 2025 ประเมินว่าเหรียญสเตเบิลคอยน์มีศักยภาพที่จะดึงเงินฝากออกไปจากระบบธนาคารมากถึง 6.6 ล้านล้านดอลลาร์ ผู้บริหารของ Citigroup ย้ำตัวเลขดังกล่าวต่อสาธารณะ และรายงานล่าสุดจากสถาบัน Citi ชี้ว่าการเติบโตของเหรียญสเตเบิลคอยน์อาจดึงเงินฝากในประเทศออกไปได้ถึง 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2030
งานวิจัยของธนาคารกลางสหรัฐฯ เอง แม้จะระมัดระวังกว่า แต่ก็ยังชี้ให้เห็นว่าสถาบันขนาดใหญ่ที่มีขนาด ความสามารถทางเทคโนโลยี และความเชี่ยวชาญด้านกฎระเบียบเพียงพอที่จะเข้าร่วมในระบบนิเวศเหรียญสเตเบิลคอยน์อาจ "ชดเชยการถอนตัวที่อาจเกิดขึ้นด้วยการออกเงินฝากแบบโทเคนและให้บริการดูแลรักษา" ในขณะที่สถาบันขนาดเล็กและมีความก้าวหน้าด้านดิจิทัลน้อยกว่าจะเผชิญกับแรงต้านที่รุนแรงกว่า ฐานเงินฝากของพวกเขาจะลดลง และต้นทุนการระดมทุนจะเพิ่มสูงขึ้นในลักษณะที่โมเดลสินเชื่อของพวกเขาไม่ได้ถูกออกแบบมาเพื่อรองรับ
ความวิตกกังวลของกลุ่มผู้สนับสนุนธนาคารได้แปลงเป็นแรงกดดันเชิงนโยบายที่ชัดเจนตลอดการร่างกฎหมาย GENIUS Act กฎหมายนี้ห้ามไม่ให้ผู้ออกเหรียญสเตเบิลคอยน์จ่ายผลตอบแทนให้แก่ผู้ถือโดยตรง ซึ่งถือเป็นการยอมแพ้ต่อธนาคารแบบดั้งเดิม ที่โต้แย้งว่าเหรียญสเตเบิลคอยน์ที่ให้ผลตอบแทนจะบังคับให้เกิดการปรับราคาดอกเบี้ยเงินฝากอย่างแข่งขัน ซึ่งโมเดลธุรกิจของพวกเขาไม่สามารถรับมือได้
Standard Chartered ประเมินว่าเหรียญสเตเบิลคอยน์อาจดึงเงินฝากออกไปจากธนาคารสหรัฐฯ ราว 500,000 ล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปี 2028 แม้จะมีข้อจำกัดในปัจจุบันก็ตาม การโต้เถียงที่แท้จริงที่กระตุ้นการออกกฎของ GENIUS Act ตั้งแต่ปี 2026 จนถึงปี 2027 คือว่าแพลตฟอร์มและกระเป๋าเงินของบุคคลที่สามสามารถจ่ายผลตอบแทนให้แก่ผู้ถือโดยใช้รายได้ที่เงินสำรองเหล่านั้นสร้างขึ้นได้หรือไม่ ซึ่งคำถามนี้จะเป็นตัวกำหนดว่าเหรียญสเตเบิลคอยน์จะทำงานเป็นเครื่องมือทางการเงินที่แข่งขันได้อย่างแท้จริงหรือยังคงถูกจำกัดด้วยการออกแบบกฎระเบียบ
ตามที่ CryptoSlate รายงานเกี่ยวกับการต่อสู้ในการออกกฎ กฎระเบียบที่เสนอโดยกระทรวงการคลังกำลังแสดงให้เห็นแล้วว่าวอชิงตันตั้งใจจะปิดประตูที่เปิดไว้ผ่านกฎหมายอย่างไร
จะเกิดอะไรขึ้นเมื่อโครงสร้างถูกทดสอบภายใต้ภาวะเครียด
ความเสี่ยงเชิงระบบที่เกี่ยวข้องกับเหรียญสเตเบิลคอยน์และการบูรณาการเข้ากับระบบการเงินกระแสหลักนั้นยากที่จะปฏิเสธ แม้จะมีภาษาที่ชัดเจนมากในทั้งกฎหมาย GENIUS และ CLARITY Act แต่หน่วยงานกำกับดูแลก็ยังคงกังวล
IMF เตือนว่าตลาดเหรียญสเตเบิลคอยน์มูลค่า 305,000 ล้านดอลลาร์อาจคุกคามการปล่อยสินเชื่อแบบดั้งเดิม ขัดขวางนโยบายการเงิน และกระตุ้นให้เกิดการวิ่งหนีจากสินทรัพย์ที่ปลอดภัยที่สุดในโลก สถานการณ์ความเครียดนั้นมีลักษณะดังนี้: หากความเชื่อมั่นในเหรียญสเตเบิลคอยน์รายใหญ่พังทลายลงและมีการไถ่ถอนจำนวนมากเกิดขึ้นพร้อมกัน ผู้ออกเหรียญจะต้องขายพันธบัตรรัฐบาลออกมาในตลาดที่อาจอยู่ภายใต้แรงกดดันอยู่แล้ว
IMF ได้ระบุว่าเหรียญสเตเบิลคอยน์นั้นเหมือนกองทุนตลาดเงินมากกว่าเงินจริง โดยเตือนว่าอาจเผชิญกับการวิ่งหนีที่เกิดจากความเชื่อมั่นเมื่อการเงินแบบโทเคนขยายตัว ซึ่งวิกฤตสภาพคล่องอาจเกิดขึ้นทันทีในระบบที่ถูกออกแบบมาเพื่อการชำระเงินแบบต่อเนื่องและอัตโนมัติ แทนที่จะเป็นการประมวลผลแบบกลุ่มที่ทำให้หน่วยงานกำกับดูแลแบบดั้งเดิมมีเวลาในการเข้าแทรกแซง
สิ่งที่ทำให้การแก้ไขนี้ยากจริงๆ คือข้อโต้แย้งที่ทรงพลังที่สุดสองข้อเกี่ยวกับเหรียญสเตเบิลคอยน์ต่างก็มีหลักฐานจริงและดึงดูดไปในทิศทางตรงข้าม
การคาดการณ์ของเบสเซนต์ ว่าตลาดเหรียญสเตเบิลคอยน์จะมีมูลค่า 3.7 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2030 จะมีโอกาสเกิดขึ้นมากขึ้นด้วยกฎหมาย GENIUS Act ซึ่งแสดงถึงแหล่งความต้องการเชิงโครงสร้างสำหรับหนี้สหรัฐฯ ที่กระทรวงการคลังมองว่าเป็นที่น่าสนใจในช่วงที่แรงกดดันในการระดมทุนเพิ่มสูงขึ้น
คำเตือนของ IMF ว่าระบบเดียวกันนี้อาจส่งผลกระทบอย่างรวดเร็วข้ามพรมแดน แสดงถึงความเสี่ยงที่แท้จริงที่กฎหมายยังไม่ได้แก้ไข
เหรียญสเตเบิลคอยน์ เริ่มต้นเป็นโครงสร้างสำหรับนักเทรดคริปโต และตอนนี้กำลังแบกรับข้อโต้แย้งเกี่ยวกับการครอบงำเงินดอลลาร์ ความมั่นคงของธนาคาร ความต้องการหนี้รัฐบาล และความเสี่ยงสภาพคล่องเชิงระบบไปพร้อมกัน นี่คือการรวมตัวที่วอชิงตันไม่ได้คาดการณ์ไว้เลยเมื่อเริ่มร่างกฎเกณฑ์สำหรับสิ่งที่พวกเขาคิดว่าเป็นสินทรัพย์รอบนอก
ในอนาคตอันใกล้ คำถามเกี่ยวกับความอดทนของรัฐบาลต่อเหรียญสเตเบิลคอยน์อาจเปลี่ยนไปสู่คำถามที่ยากกว่ามาก: วิธีจัดการระบบการเงินโลกที่ถูกปรับโฉมไปรอบๆ เหรียญเหล่านี้แล้ว
โพสต์ Tether’s $141 billion Treasury pile reveals the stablecoin risk now embedded in US debt ปรากฏครั้งแรกที่ CryptoSlate.