Strategy บริษัททรัสตีบิตคอยน์และซอฟต์แวร์องค์กรที่เคยรู้จักกันในชื่อ MicroStrategy ใช้เวลาหลายปีในการเปลี่ยนตลาดสาธารณะให้กลายเป็นเครื่องมือระดมทุนสำหรับการซื้อบิตคอยน์ โมเดลนี้ช่วยให้บริษัทกลายเป็นผู้ถือครองสินทรัพย์ดิจิทัลรายใหญ่ที่สุดของโลก
ขณะนี้ หลักทรัพย์ที่ใช้ขับเคลื่อนกลยุทธ์ดังกล่าวกำลังแสดงสัญญาณความเครียด
แรงกดดันนี้มุ่งเน้นไปที่ STRC หุ้นสามัญชนิด Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock ของ Strategy ซึ่งเป็นเครื่องมือระดมทุนสำคัญที่ออกแบบมาเพื่อซื้อขายใกล้กับจำนวนที่กำหนดไว้ที่ 100 ดอลลาร์
แต่แทนที่จะเป็นเช่นนั้น STRC กลับลดลงสู่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ที่เกือบ 71 ดอลลาร์เมื่อวันศุกร์ ก่อนจะฟื้นตัวขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 75 ดอลลาร์ ทำให้มูลค่าของหุ้นต่ำกว่าราคาที่กำหนดไว้ราว 25% และทำให้เกิดคำถามว่าบริษัทจะสามารถระดมทุนต่อไปได้ด้วยเงื่อนไขที่ดีหรือไม่
การปรับลดราคานี้เกิดขึ้นในขณะที่ Strategy กำลังเผชิญกับสิ่งที่ผู้เล่นตลาดบางคนเรียกว่ากำแพงเงินสด 8 พันล้านดอลลาร์ในอีกสองปีข้างหน้า ซึ่งรวมถึงภาระผูกพันในการจ่ายเงินปันผลแบบเฉพาะเจาะจงและหนี้แปลงสภาพที่ผู้ถืออาจสามารถนำกลับมาแลกเป็นเงินสดก่อนครบกำหนดได้
ความตึงเครียดนี้ได้เบี่ยงเบนความสนใจของนักลงทุนจากขนาดของ การถือครองบิตคอยน์ของ Strategy ไปสู่งบดุลที่สร้างขึ้นรอบๆ สินทรัพย์นั้น
Strategy สูญเสียพรีเมียมบิตคอยน์ไป
ความเปลี่ยนแปลงนี้ชัดเจนขึ้นเมื่อวันศุกร์ เมื่อ มูลค่าสินทรัพย์สุทธิของตลาดองค์กรของ Strategy ลดลงต่ำกว่า 1 ทำให้พรีเมียมที่เคยแยกบริษัทออกจากผู้ถือครองบิตคอยน์รายอื่นหายไปชั่วคราว
ตัวชี้วัดสำคัญของ Strategy (ที่มา: Strategy)
ตัวชี้วัดนี้สำคัญเพราะมองข้ามมูลค่า spot ของบิตคอยน์ของ Strategy มันรวมหนี้ กระแสเงินสด และหุ้นประเภท preferential เข้าไว้ด้วย ทำให้เห็นภาพที่สมบูรณ์ขึ้นว่าตลาดสาธารณะประเมินโครงสร้างทั้งหมดที่ Saylor สร้างขึ้นรอบๆ สินทรัพย์นี้อย่างไร
ดังนั้น เมื่อมูลค่าต่ำกว่าราคาที่กำหนดไว้ แสดงว่านักลงทุนไม่ได้จ่ายเงินเพิ่มเติมสำหรับความสามารถของ Strategy ในการสะสมบิตคอยน์ผ่านการระดมทุนในตลาดสาธารณะอีกต่อไป แต่กลับมองข้ามความซับซ้อนและต้นทุนของสิทธิเรียกร้องที่อยู่รอบๆ ทรัสตีของบริษัท
นี่ถือเป็นการกลับตัวจากกลยุทธ์ที่ช่วยให้ Strategy เติบโต ในหลายปีที่ผ่านมา บริษัทสามารถขายหุ้นหรือหลักทรัพย์อื่นๆ ด้วยมูลค่าที่สูงขึ้น และนำเงินที่ได้ไปซื้อบิตคอยน์เพิ่มขึ้น
พรีเมียมนี้สร้างวงจรที่ทรงพลัง โดยมูลค่าตลาดที่สูงขึ้นช่วยสนับสนุนการซื้อเพิ่มขึ้น และการซื้อเพิ่มขึ้นยิ่งเสริมสร้างสถานะของบริษัทในฐานะตัวแทนบิตคอยน์ที่จดทะเบียนชั้นนำ
แต่วงจรเดียวกันนี้กลับยากขึ้นที่จะรักษาไว้เมื่อหุ้นสามัญและหุ้นประเภท preferential ลดลงพร้อมกัน
แท้จริงแล้ว หุ้นสามัญของ Strategy ลดลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบสองปีที่ 82 ดอลลาร์ เมื่อวันศุกร์ ขณะเดียวกัน บิตคอยน์เองก็กำลังดิ้นรนอยู่ใต้ระดับ 60,000 ดอลลาร์
สำหรับผู้ถือหุ้น ความกังวลไม่ใช่แค่ทิศทางของบิตคอยน์อีกต่อไป แต่เป็นว่า Strategy จะสามารถใช้ตลาดทุนต่อไปได้โดยไม่ทำให้การ dilution ลึกซึ้งขึ้น ไม่เพิ่มต้นทุนในการระดมทุน หรือไม่กดดันการถือครองของบริษัท
Strategy เผชิญบททดสอบเงินสด 8 พันล้านดอลลาร์
ในขณะเดียวกัน การถกเถียงเกี่ยวกับ Strategy กำลังหันเหออกไปจากบิตคอยน์เพียงอย่างเดียว และเข้าสู่คำถามที่เรียบง่ายกว่า: บริษัทอาจต้องการเงินสดเท่าไรหากตลาดยังคงเป็นศัตรู
Glenn Cameron หัวหน้าฝ่ายสถาบันระดับโลกของ Ooramp Bitcoin คาดการณ์ว่า Strategy อาจเผชิญกับความต้องการเงินสดที่อาจสูงถึง 8 พันล้านดอลลาร์ในอีกสองปีข้างหน้า
ตามเขา แรงกดดันมาจากสองแหล่ง: ชุดหุ้น preferential ที่ใช้ในการระดมทุนซื้อบิตคอยน์ และ หนี้แปลงสภาพ ที่อาจต้องชำระเป็นเงินสดหากหุ้นสามัญยังคงตกต่ำ
ปัญหาเงินสดของ Strategy (ที่มา: Glenn Cameron)
หุ้น preferential กำลังสร้างอัตราการหมุนเวียนที่หนักหน่วงอยู่แล้ว Cameron ประเมินว่าภาระค่าปันผลประจำปีของ Strategy อยู่ที่ประมาณ 1.7 พันล้านดอลลาร์ โดยเฉพาะ STRC คิดเป็นประมาณ 1.2 พันล้านดอลลาร์ ตัวเลขดังกล่าวคำนวณจากหุ้น STRC ราว 104.9 ล้านหุ้น และอัตราที่ปรับเป็นรายปีที่ 11.5% ของมูลค่าที่กำหนดไว้ 100 ดอลลาร์ของหุ้น preferential
ความตึงเครียดเพิ่มขึ้นเมื่อ STRC ซื้อขายต่ำกว่าราคาที่กำหนดมากขึ้น หุ้น preferential ถูกออกแบบมาให้มีอัตราปันผลที่ปรับเปลี่ยนได้ เพื่อช่วยดึงหลักทรัพย์ให้เข้าใกล้มูลค่าที่กำหนดไว้ 100 ดอลลาร์
อย่างไรก็ตาม อัตราที่สูงขึ้นยังเพิ่มต้นทุนในการรักษาความน่าสนใจของหลักทรัพย์ต่อนักลงทุน โดยเฉพาะเมื่อตลาดต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อถือครอง Exposure ของ Strategy ที่เป็นลำดับรอง
ที่ราคาประมาณ 75 ดอลลาร์ ผลตอบแทนที่แท้จริงของ STRC เพิ่มขึ้นเป็นราว 15% ซึ่งแสดงว่านักลงทุนต้องการค่าตอบแทนที่สูงกว่าอัตราปันผลที่กำหนดไว้มาก
แม้ว่าสิ่งนี้จะไม่ได้หมายความว่า Strategy กำลังเผชิญกับเหตุการณ์ขาดสภาพคล่องทันที แต่มันแสดงให้เห็นว่าหุ้น preferential ได้เปลี่ยนจากเครื่องมือระดมทุนราคาถูกไปสู่ส่วนที่มีต้นทุนสูงขึ้นในโครงสร้างทุน
จุดกดดันที่สองคือหนี้แปลงสภาพ Cameron ระบุว่ามีโน้ตประมาณ 4.5 พันล้านดอลลาร์ที่ผู้ถืออาจสามารถนำกลับมาแลกเป็นเงินสดกับ Strategy ระหว่างเดือนกันยายน 2027 ถึงมิถุนายน 2028
วันที่ชำระคืนที่อาจเกิดขึ้นรวมถึงประมาณ 1.01 พันล้านดอลลาร์ในวันที่ 15 กันยายน 2027 2 พันล้านดอลลาร์ในวันที่ 1 มีนาคม 2028 และประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์ในวันที่ 1 มิถุนายน 2028
โน้ตเหล่านี้จะมีความสำคัญมากขึ้นเมื่อหุ้นสามัญของ Strategy ซื้อขายต่ำกว่าราคาแปลงสภาพอย่างมาก หากหุ้นยังคงอยู่ในภาวะขาดทุน ผู้ถือจะมีเหตุผลน้อยลงที่จะแปลงเป็นหุ้น และมีเหตุผลมากขึ้นที่จะขอเงินคืนในกรณีที่เงื่อนไขอนุญาต
นั่นคือวิธีที่กำแพงเงินสดเข้าใกล้ตัวเลข 8 พันล้านดอลลาร์: ปันผล preferential ที่ดำเนินอยู่เบื้องหลัง รวมกับโน้ตแปลงสภาพที่อาจต้องชำระเป็นเงินสดภายในช่วงเวลาที่จำกัด
Strategy มีเงินสดสำรองประมาณ 1.4 พันล้านดอลลาร์เพื่อรองรับความต้องการที่อาจเกิดขึ้น บริษัทได้สร้างเงินสำรองส่วนหนึ่งขึ้นใหม่หลังจากที่เคยลดลงไปก่อนหน้านี้ แต่การทำเช่นนั้นกลับมาจากการขายหลักทรัพย์ในตลาดที่อ่อนแอลง สิ่งนี้ช่วยรักษาสภาพคล่อง แต่ก็เพิ่มความเสี่ยงของการ dilution เพิ่มเติม
ดังนั้น ทางเลือกของบริษัทจึงเริ่มถูกจำกัดมากขึ้น บริษัทสามารถขายหุ้นสามัญเพิ่มขึ้น ออกหุ้น preferential เพิ่มขึ้น รีไฟแนนซ์หนี้ ชะลอการซื้อบิตคอยน์ หรือขายการถือครองบิตคอยน์บางส่วน
อย่างไรก็ตาม ไม่มีทางเลือกใดที่ไม่มีค่าใช้จ่าย
การออกหุ้นสามัญจะลดสัดส่วนของผู้ถือเดิม การออกหุ้น preferential เพิ่มภาระปันผล การรีไฟแนนซ์ขึ้นอยู่กับความต้องการของนักลงทุนในช่วงที่หลักทรัพย์ที่เชื่อมโยงกับ Strategy กำลังถูกกดดัน
ขณะเดียวกัน การซื้อบิตคอยน์ช้าลงจะทำให้เรื่องการสะสมบิตคอยน์ที่เป็นเอกลักษณ์ของบริษัทอ่อนแอลง การขายบิตคอยน์จะเป็นการเปลี่ยนแปลงที่ชัดเจนที่สุดจากกลยุทธ์ที่สร้างมาเพื่อสะสมบิตคอยน์อย่างไม่มีกำหนด
STRC ซื้อขายเหมือน 'เครดิตขยะ' ขณะที่ฝ่ายขาลงเล็ง 60 ดอลลาร์
การลดลงของ STRC ทำให้เกิดการเปรียบเทียบกับความล้มเหลวในอดีตของคริปโต แต่ความตึงเครียดในหุ้น preferential ของ Strategy กำลังผ่านกลไกที่แตกต่างออกไป
บริษัทวิเคราะห์บล็อกเชน Arkham Intelligence ได้ ปฏิเสธการเปรียบเทียบระหว่าง STRC กับ LUNA ของ Terra โดยชี้ว่าหุ้น preferential ของ Strategy ไม่ได้ทำงานเหมือนเหรียญ stablecoin ที่ใช้อัลกอริธึม ไม่มีกลไกปกป้องการผูกพันอัตโนมัติ และการลดลงต่ำกว่ามูลค่าที่กำหนด 100 ดอลลาร์ไม่ได้ทำให้เกิดเหตุการณ์การชำระบัญชีโดยอัตโนมัติ
ความแตกต่างนี้สำคัญ เพราะ STRC เป็นหลักทรัพย์ preferential แบบถาวร ไม่ใช่โทเค็นที่สามารถแลกคืนได้ มันอยู่ภายใต้หนี้ของ Strategy ในโครงสร้างทุน ไม่มีวันครบกำหนดที่แน่นอน และไม่จำเป็นต้องให้บริษัทซื้อคืนที่ราคาที่กำหนดไว้ตามตารางเวลา ปันผลของมันสะสมได้ แต่การจ่ายเงินสดยังขึ้นอยู่กับการอนุมัติของคณะกรรมการและความสามารถของบริษัทในการจ่ายเงิน
คุณสมบัติเหล่านี้ทำให้ Strategy มีความยืดหยุ่นมากกว่าโครงสร้างคริปโตที่สร้างขึ้นจากการบังคับแลกเปลี่ยนหรือการชำระบัญชีหลักประกัน นอกจากนี้ยังอธิบายว่าทำไม STRC จึงสามารถซื้อขายต่ำกว่าราคาที่กำหนดได้โดยไม่เกิดการล่มสลายทางกลไกทันที
ตลาดกำลังส่งสัญญาณเตือนที่แตกต่างออกไป STRC ไม่ได้ถูกประเมินค่าเป็นหลักทรัพย์ที่จะกลับสู่มูลค่าที่กำหนดไว้ 100 ดอลลาร์โดยธรรมชาติอีกต่อไป นักลงทุนกำลังมองว่ามันเป็นสิทธิเรียกร้องที่ให้ผลตอบแทนจากความสามารถของ Strategy ในการจ่ายปันผล รักษาเงินสด และระดมทุนในขณะที่บิตคอยน์ยังคงถูกกดดัน
สิ่งนี้ทำให้ STRC เข้าใกล้ภาษาของเครดิตองค์กรที่มีความตึงเครียดมากกว่า leverage แบบคริปโตโดยธรรมชาติ ที่ราคาต่ำกว่าราคาที่กำหนดราว 25% หุ้น preferential สะท้อนถึงผลตอบแทนที่สูงขึ้นสำหรับนักลงทุนที่เข้าไปถือครองหนี้ลำดับรองของบริษัท
ที่น่าสังเกตคือ แรงกดดันนี้กำลังปรากฏในตลาดออปชัน นักลงทุนได้สร้างตำแหน่งขาลงรอบ STRC โดยมีความสนใจเปิดที่โดดเด่นในสัญญา 17 กรกฎาคมที่ราคาตั้งต้น 60 ดอลลาร์
ตำแหน่งออปชันของ Strategy STRC (Optionchart)
ตำแหน่งดังกล่าวแสดงให้เห็นว่านักลงทุนบางรายเตรียมพร้อมสำหรับการลดลงที่ลึกขึ้น หากความเชื่อมั่นในหุ้น preferential ยังคงลดลง
โมเดลบิตคอยน์ของ Strategy ถูกวิพากษ์วิจารณ์
ความตึงเครียดในหลักทรัพย์ของ Strategy ทำให้บริษัทถูกวิพากษ์วิจารณ์อย่างรุนแรงจากอุตสาหกรรมสินทรัพย์ดิจิทัล
Ripple ประธานเจ้าหน้าที่บริหาร Brad Garlinghouse ใช้การสัมภาษณ์กับ CNBC เมื่อวันศุกร์เพื่อพูดถึงกลยุทธ์การระดมทุนของ Saylor โดยชี้ว่า การพึ่งพาหุ้น preferential และเครื่องมือตลาดทุนอื่นๆ ของบริษัทได้ดึงความสนใจไปจากสิ่งที่ให้คุณค่าแก่สินทรัพย์ดิจิทัลในท้ายที่สุด
ตามเขา:
“วิศวกรรมการเงินไม่ได้ขับเคลื่อนคุณค่าระยะยาว คุณค่าระยะยาวของสินทรัพย์ดิจิทัลใดๆ จะขับเคลื่อนด้วยประโยชน์ใช้สอย”
Garlinghouse กล่าวว่าเขายังคงมองบิตคอยน์ในแง่บวก แต่ชี้ไปที่การลดลงของ STRC ว่าเป็นหลักฐานว่าโมเดลของ Strategy กำลังถูกกดดัน เขาเสริมว่า:
“ทีมของ Michael Saylor ไม่ได้โฟกัสที่สิ่งที่ควรจะเป็น และนั่นได้ส่งผลกระทบต่อตลาดโดยรวม”
ความคิดเห็นเหล่านี้เน้นถึงความแตกแยกทางปรัชญาที่ขยายตัวในคริปโต แนวทางของ Saylor สร้างขึ้นบน ความขาดแคลนบิตคอยน์ การเข้าถึงตลาดสาธารณะ และการสะสมบิตคอยน์ซ้ำๆ การวิพากษ์ของ Garlinghouse สะท้อนถึงมุมมองที่เน้นประโยชน์ใช้สอยเป็นหลักของสินทรัพย์ดิจิทัล ซึ่งเน้นไปที่การชำระเงิน การชำระบัญชี และโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินแบบโทเคน
ความขัดแย้งนี้มีมาหลายปีแล้ว แต่สิ่งที่เปลี่ยนไปคือตอนนี้ตลาดกำลังให้หลักฐานใหม่แก่ผู้วิจารณ์
ตราบใดที่บิตคอยน์ยังคงเพิ่มขึ้นและหลักทรัพย์ของ Strategy ซื้อขายในราคาพรีเมียม โมเดลของบริษัทก็ดูเหมือนจะเสริมสร้างตัวเองได้ บริษัทสามารถขายหลักทรัพย์ ซื้อบิตคอยน์เพิ่มขึ้น และใช้ความกระตือรือร้นของนักลงทุนเพื่อระดมทุนรอบต่อไป การลดลงของ STRC, MSTR ที่อ่อนแอลง และการลดลงของ enterprise mNAV ทำให้โครงสร้างเดิมดูเปราะบางมากขึ้น
อย่างไรก็ตาม Michael Saylor ปฏิเสธความกังวลเหล่านี้ โดยกล่าวว่า:
“ความผันผวนทดสอบโครงสร้างทุนทุกแบบ Strategy ยังคงมุ่งเน้นที่บิตคอยน์ การจัดสรรทุนอย่างมีวินัย คุณภาพเครดิต และการสร้างคุณค่าระยะยาว”
บททดสอบครั้งต่อไปคือว่า Strategy จะสามารถฟื้นฟูความเชื่อมั่นได้โดยไม่ทำให้กลยุทธ์ที่ทำให้บริษัทเป็นหนึ่งในตัวแทนบิตคอยน์ที่สำคัญที่สุดในตลาดสาธารณะอ่อนแอลงหรือไม่
โพสต์ เครื่องจักรบิตคอยน์ของ Michael Saylor ชนกำแพงเงินสด 8 พันล้านดอลลาร์ขณะที่ STRC ร่วงลง 25% ต่ำกว่าราคาที่กำหนด ปรากฏครั้งแรกที่ CryptoSlate