Celsius ระงับการถอนเงินในเดือนมิถุนายน 2022 ก่อนยื่นฟ้องล้มละลายตามบทที่ 11 ในเดือนกรกฎาคม 2022 ส่วน Genesis ระงับการไถ่ถอนหลังจากการล่มสลายของ FTX และยื่นฟ้องล้มละลายในเดือนมกราคม 2023 โดยมีหนี้ต่อเจ้าหนี้รายใหญ่ที่สุด 50 รายประมาณ 3.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
BlockFi, Celsius, Genesis และ Voyager รวมกันคิดเป็น 40% ของตลาดสินเชื่อคริปโตและ 82% ของสินเชื่อ CeFi ในช่วงที่สูงสุด ตามข้อมูลจาก Galaxy การคลายตัวในปี 2022 เปิดเผยความล้มเหลวสองประการพร้อมกัน: สินเชื่อที่ไม่ดีและความไม่โปร่งใสอย่างสิ้นเชิงเกี่ยวกับตำแหน่งความเสี่ยงภายในงบดุลเหล่านั้น
คำตอบที่คริปโตได้รับคือการนำสินเชื่อเข้าสู่บล็อกเชน ซึ่งช่วยแก้ไขปัญหาความไม่โปร่งใสบางส่วนได้
การสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้านเครดิตที่ผู้ให้กู้สถาบันต้องการ เช่น ลำดับความสำคัญที่กำหนดไว้ การรักษาความเสียหายแรก การจัดการการเก็บรักษาที่บังคับใช้ได้ การบริหารจัดการที่เป็นอิสระ การบริการผู้กู้ และการแยกตัวออกจากภาวะล้มละลายในระดับกฎหมาย ต้องใช้วิธีการที่แตกต่างออกไปโดยสิ้นเชิง
คลังสินค้าของ Maple และ Kraken เป็นการทดสอบว่า DeFi สามารถส่งมอบโครงสร้างพื้นฐานดังกล่าวในระดับหลักทรัพย์ค้ำประกันได้หรือไม่ โดยใช้ BTC และ ETH ที่มีสภาพคล่องเป็นฐานทรัพย์สิน
| แบบจำลองเครดิต | สิ่งที่แก้ไขได้ | สิ่งที่ยังคงเปิดเผย | เหตุผลที่สำคัญ |
|---|---|---|---|
| สินเชื่อ CeFi ปี 2021–2022 | การเข้าถึงผลตอบแทนและการกู้ยืมที่ง่ายดาย | งบดุลที่ไม่โปร่งใส ตำแหน่งความเสี่ยงที่ไม่ชัดเจน ความโปร่งใสต่อผู้ใช้งานที่ต่ำ | Celsius, Genesis, BlockFi และ Voyager เปิดเผยโหมดความล้มเหลว |
| สินเชื่อ DeFi อัตโนมัติ | หลักทรัพย์ค้ำประกันที่โปร่งใสและกฎการชำระบัญชี | การบริการ การปรับโครงสร้าง การฟื้นฟูทางกฎหมาย และการติดตามผู้กู้ที่จำกัด | Pool แบบ Aave/Morpho มีความโปร่งใสแต่แคบ |
| สินเชื่อเอกชน RWA | ผลตอบแทนในโลกจริงถูกนำเข้าสู่บล็อกเชน | การฟื้นฟูยังคงขึ้นอยู่กับกระบวนการทางกฎหมายนอกบล็อกเชน | Goldfinch/Lend East แสดงให้เห็นว่าความโปร่งใสไม่เท่ากับการฟื้นฟู |
| คลังสินค้าของ Maple/Kraken | บทบาทที่กำหนดไว้ ลำดับความสำคัญ การเก็บรักษา เงินทุนเสียหายแรก และการรายงานบนบล็อกเชน | ยังคงเสี่ยงต่อความผันผวนของหลักทรัพย์ค้ำประกัน BTC/ETH และความเสี่ยงในการดำเนินการ | ทดสอบว่า DeFi สามารถบริหารโครงสร้างพื้นฐานสินเชื่อสถาบันได้หรือไม่ |
สิ่งที่โครงสร้างทำได้
Kraken ระดมทุนสำหรับพอร์ตสินเชื่อ OTC ผ่านสิ่งอำนวยความสะดวก USDC โดยผู้ให้กู้ Maple จะให้เงินทุนลำดับสูง และบริษัทในเครือของ Kraken จะเป็นผู้จัดตั้ง ขาย และบริการสินเชื่อ ขณะที่รักษาความเสี่ยงลำดับรองไว้ หมายความว่า Kraken จะรับผิดชอบความเสียหายก่อนที่ผู้ให้กู้ลำดับสูงจะได้รับผลกระทบ
Kraken Financial ซึ่งเป็น SPDI ที่จดทะเบียนในรัฐไวโอมิงและเป็นผู้ดูแลที่ได้รับอนุญาต ตามกฎระเบียบ จะเป็นผู้ถือหลักทรัพย์ค้ำประกัน BTC และ ETH และ Zaria จะบริหาร SPV อย่างเป็นอิสระ
Kraken จัดโครงสร้างสิ่งอำนวยความสะดวกภายใน SPV ที่แยกตัวออกจากภาวะล้มละลาย เพื่อแยกมันออกจากความเสี่ยงขององค์กร Kraken และระบุว่ายอดคงเหลือของหลักทรัพย์ค้ำประกันและประสิทธิภาพของสินเชื่อสามารถตรวจสอบได้บนบล็อกเชนแบบเรียลไทม์
Aave จะชำระบัญชีผู้กู้เมื่อค่าสุขภาพลดลงต่ำกว่า 1 และ Morpho เมื่อ LTV สูงกว่าเกณฑ์ที่กำหนดไว้ในตลาด ทั้งสองระบบเป็นเครื่องมือคำนวณอัตราส่วนหลักทรัพย์ค้ำประกันและการชำระบัญชีที่โปร่งใสและอัตโนมัติ แต่ถูกจำกัดด้วยความสามารถในการชำระบัญชีอัตโนมัติ
การจัดตั้ง การบริการ การติดตาม การปรับโครงสร้าง และการฟื้นฟูสินเชื่อต้องอาศัยการตัดสินใจของมนุษย์ ความสัมพันธ์ทางกฎหมาย ทางกฎหมาย และโครงสร้างสถาบันที่โปรโตคอลอัตโนมัติไม่ได้ครอบคลุม
Maple และ Kraken กำลัง เพิ่มชั้นเหล่านั้น รวมถึงการจัดโครงสร้างทางกฎหมายที่ไปไกลกว่าสิ่งที่สัญญาอัจฉริยะเพียงอย่างเดียวสามารถบังคับใช้ได้
แถลงการณ์ที่มองไปข้างหน้าที่สุดของ Kraken คือ "แม่แบบที่ทำซ้ำได้สำหรับผู้จัดตั้งเพิ่มเติม" ซึ่งวางโครงสร้างสิ่งอำนวยความสะดวกให้เป็นแม่แบบโครงสร้างพื้นฐานสินเชื่อที่เปิดให้ผู้จัดตั้งรายอื่นเข้ามาใช้ได้
หากคำกล่าวนั้นเป็นจริง โครงสร้างนี้จะกลายเป็นต้นแบบสำหรับ ตลาดแลกเปลี่ยน, ผู้ดูแลที่เก็บรักษา และแผนก OTC ที่ต้องการขยายพอร์ตสินเชื่อโดยดึงเงินทุนภายนอกที่มีลำดับสูงเข้ามา
ผู้ให้กู้ Maple และบริษัทในเครือ Kraken ระดมทุนให้กับ SPV ที่แยกตัวออกจากภาวะล้มละลาย ซึ่งออกสินเชื่อ USDC โดยใช้หลักทรัพย์ค้ำประกัน BTC และ ETH ที่ถือโดย Kraken Financial
ปัญหาที่ Goldfinch ระบุไว้
ในเดือนเมษายน 2024 การอัปเดตการกำกับดูแลของ Goldfinch ระบุว่า Lend East คาดว่าจะชำระคืน ประมาณ 4.25 ล้านดอลลาร์จากกองทุน 10.15 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นการขาดทุนเงินต้นราว 58% โดยบล็อกเชนจะบันทึกการขาดทุนแบบเรียลไทม์ ในขณะที่ Warbler Labs หันไปหาทนายความภายนอกและกระบวนการทางกฎหมายนอกบล็อกเชนเพื่อพยายามฟื้นฟู
Maple และ Kraken มุ่งหวังที่จะหลีกเลี่ยงโหมดความล้มเหลวเฉพาะนั้นโดยใช้ BTC และ ETH ที่มีสภาพคล่องเป็นหลักทรัพย์ค้ำประกัน โดยการดำเนินการบนกระดานแลกเปลี่ยนคริปโตใช้เวลาเพียงไม่กี่วินาที ขณะที่การฟื้นฟูการเรียกเก็บเงินจากธุรกรรมการเงินที่ผิดนัดในตลาดเกิดใหม่อาจใช้เวลาหลายปี
การเลือกหลักทรัพย์ค้ำประกันทำให้ความเสี่ยงกระจุกตัวอยู่ที่สภาพคล่องของตลาดและความเร็วในการดำเนินการ ซึ่งเป็นการทดสอบที่โครงสร้างสามารถดำเนินการได้อย่างรวดเร็วโดยใช้ข้อมูลที่สังเกตได้
การเดิมพันเชิงโครงสร้างคือหลักทรัพย์ค้ำประกันที่เป็นธรรมชาติของคริปโตเหมาะสมที่สุดกับการเงินคลังสินค้า โดยมีบทบาทที่กำหนดไว้ ลำดับความสำคัญที่กำหนดไว้ และสัญญาณเตือนที่ชัดเจน พร้อมกับชั้นการประเมินผู้กู้ที่อยู่ด้านบน
RWA.xyz แสดง สินเชื่อที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น มูลค่ากระจายอยู่ที่ 5.73 พันล้านดอลลาร์ ณ วันที่ 25 มิถุนายน โดย Maple เป็นแพลตฟอร์มที่ใหญ่ที่สุดด้วยมูลค่าประมาณ 1.4 พันล้านดอลลาร์และส่วนแบ่งตลาด 24.6% ตัวเลขเหล่านี้แสดงให้เห็นว่าเงินทุนสถาบันจริงได้ถูกจัดสรรไปยังหมวดหมู่นี้แล้ว
การเงินคลังสินค้าในฐานะโครงสร้างพื้นฐานสินเชื่อ
รายงานล่าสุดของ Galaxy เกี่ยวกับการใช้ประโยชน์ ระบุว่าการปล่อยสินเชื่อที่มีหลักทรัพย์ค้ำประกันคริปโตทั้งหมดอยู่ที่ $67.42 พันล้านดอลลาร์เมื่อสิ้นไตรมาสแรก ลดลง 5.1% จากไตรมาสก่อนหน้า และต่ำกว่าจุดสูงสุดที่ลงทะเบียนไว้ในไตรมาสที่สามของปี 2025 ถึง 14.3%
แอปสินเชื่อ DeFi ยังคงมีสินเชื่อคงค้างอยู่ที่ 28.22 พันล้านดอลลาร์ ลดลง 13.82% ในไตรมาสแรก ขณะที่ผู้ให้กู้ CeFi มีสินเชื่อคงค้างอยู่ที่ 25.43 พันล้านดอลลาร์ ลดลง 7.23% จากไตรมาสก่อนหน้า
เมื่อรวมแอป DeFi และสถานที่ให้สินเชื่อ CeFi Galaxy ติดตามสินเชื่อที่มีหลักทรัพย์ค้ำประกันคริปโตคงค้างอยู่ที่ 53.65 พันล้านดอลลาร์เมื่อสิ้นไตรมาส โดยส่วนแบ่งของ DeFi ลดลงเหลือ 52.6% จาก 54.3% ในไตรมาสสุดท้ายของปี 2025
Galaxy ระบุว่าสินเชื่อคงค้างของ DeFi ลดลงเหลือ 23.29 พันล้านดอลลาร์แล้ว ณ วันที่ 1 พฤษภาคม ลดลง 50.58% จากจุดสูงสุดตลอดกาลที่ 47.13 พันล้านดอลลาร์เมื่อวันที่ 19 กันยายน 2025 หลังจากเหตุการณ์โจมตีและเงินทุนไหลออกที่กระทบการปล่อยสินเชื่อบนบล็อกเชน
นั่นทำให้คลังสินค้าของ Maple และ Kraken มีความเกี่ยวข้องมากขึ้นกับผลตอบแทนสินเชื่อสถาบัน แต่ต้องการคำตอบเกี่ยวกับการเก็บรักษาหลักทรัพย์ค้ำประกัน การปกป้องความเสียหายแรก การบริการ การกระตุ้นการชำระบัญชี ความเป็นอิสระทางกฎหมาย และสิ่งที่ผู้ให้กู้สามารถตรวจสอบได้ก่อนที่จะเกิดแรงกดดัน
สายคลังสินค้าในสินเชื่อแบบดั้งเดิมเป็นสะพานเชื่อมระหว่างการจัดตั้งสินเชื่อและตลาดทุนขนาดใหญ่ ตลาด
เอกสารของธนาคารโลก/IFC อธิบายไว้ ว่าเป็นสิ่งอำนวยความสะดวกหมุนเวียนที่ใช้สร้างพอร์ตสินเชื่อเพื่อการแปลงเป็นหลักทรัพย์ในอนาคต โดยทรัพย์สินจะถูกนำไปวางเป็นหลักประกันให้กับ SPV และมาตรการลดความเสี่ยงหลักๆ รวมถึงการบริการ ข้อตกลงความไว้วางใจ ผู้ดูแลที่เก็บรักษา หลักประกันเกินมูลค่า และการบังคับใช้ทางกฎหมาย
SIFMA รายงานการออก ABS ของสหรัฐฯ อยู่ที่ 232.3 พันล้านดอลลาร์ จนถึงเดือนพฤษภาคม 2026 เพิ่มขึ้น 12.6% จากปีก่อนหน้า ขนาดของสินเชื่อที่มีโครงสร้างมาตรฐานจะบรรลุได้เมื่อโครงสร้างพื้นฐานได้รับความไว้วางใจ
| ตลาด / มาตรวัด | จุดข้อมูล | ความหมายของบทความ |
|---|---|---|
| สินเชื่อที่มีหลักทรัพย์ค้ำประกันคริปโตทั้งหมด | 67.42 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่ 1 ปี 2026 | สินเชื่อคริปโตมีขนาดใหญ่พอที่จะต้องใช้โครงสร้างพื้นฐานสถาบัน |
| สินเชื่อจากแอปสินเชื่อ DeFi | 28.22 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่ 1 ปี 2026 | การปล่อยสินเชื่อบนบล็อกเชนยังคงมีความสำคัญ แต่ผันผวน |
| สินเชื่อคงค้างของ CeFi | 25.43 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่ 1 ปี 2026 | การปล่อยสินเชื่อแบบรวมศูนย์กำลังฟื้นตัว แต่ต้องการโครงสร้างที่ไว้วางใจได้ |
| สินเชื่อคงค้างของ DeFi ณ วันที่ 1 พฤษภาคม | 23.29 พันล้านดอลลาร์ | การไหลออกของเงินทุนหลังการโจมตีแสดงให้เห็นว่า Pool ที่โปร่งใสมีไม่เพียงพอ |
| การลดลงของ DeFi จาก ATH เดือนกันยายน 2025 | -50.58% | ภาคส่วนยังขาดความเชื่อมั่นสถาบันที่ยั่งยืน |
| มูลค่ากระจายของสินเชื่อที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น | 5.73 พันล้านดอลลาร์ | เงินทุนสถาบันกำลังเข้าสู่สินเชื่อที่มีโครงสร้างบนบล็อกเชนแล้ว |
| มูลค่าสินเชื่อที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นของ Maple | ~1.4 พันล้านดอลลาร์ | Maple เป็นผู้เล่นรายใหญ่ในหมวดหมู่นี้แล้ว |
| ส่วนแบ่งสินเชื่อที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นของ Maple | 24.6% | แสดงให้เห็นว่าทำไมคลังสินค้านี้จึงสำคัญกว่าแค่การทำธุรกรรมเดียว |
| การออก ABS ของสหรัฐฯ จนถึงเดือนพฤษภาคม 2026 | 232.3 พันล้านดอลลาร์ | สินเชื่อที่มีโครงสร้างแบบดั้งเดิมแสดงให้เห็นถึงขนาดที่เป็นไปได้เมื่อโครงสร้างพื้นฐานได้รับความไว้วางใจ |
หาก Maple และ Kraken ทำงานได้ดีภายใต้ความผันผวนปกติของตลาด แม่แบบนี้จะพร้อมให้ผู้จัดตั้งรายอื่นใช้ได้
ช่วง LTV ที่เป็นมาตรฐาน กฎเกณฑ์การคัดเลือกหลักทรัพย์ค้ำประกัน สัญญาณเตือนการชำระบัญชี การจัดการการเก็บรักษา ข้อผูกพันในการบริการ และแม่แบบการรายงานบนบล็อกเชน อาจตามมา สร้างเอกสารสินเชื่อที่สม่ำเสมอที่เงินทุนสถาบันต้องการเพื่อจัดสรรในระดับใหญ่
จุดที่โครงสร้างถูกทดสอบ
ความเสี่ยงได้เปลี่ยนจากงบดุลที่ไม่โปร่งใสไปสู่การดำเนินการ รวมถึงการกำหนดราคาที่ถูกต้องในช่วงที่หลักทรัพย์ค้ำประกันลดลง การเรียกเงินประกันที่ทันเวลา ตลาดที่มีสภาพคล่องเพื่อการชำระบัญชี การเก็บรักษาที่ตอบสนองได้ และประสิทธิภาพของผู้ให้บริการในช่วงที่สำคัญที่สุด
หากช่องว่างของ BTC หรือ ETH ลดลงเร็วกว่าการเรียกเงินประกัน คลังสินค้าจะขึ้นอยู่กับความลึกของการประมูลและความเร็วในการดำเนินการ และการที่ผู้ให้กู้หลายคนชำระบัญชีหลักทรัพย์ค้ำประกันที่เหมือนกันพร้อมกันอาจขยายการขายได้
นั่นคือพลวัตการชำระบัญชีบังคับแบบเดียวกับที่ตลาดคริปโตเคยประสบมาหลายครั้งในช่วงที่ราคาตกฮวบ
โครงสร้างทางกฎหมายช่วยลดความไม่โปร่งใส ขณะที่ความผันผวนของราคา ราคาของหลักทรัพย์ค้ำประกันยังคงอยู่ในตลาด ไม่ว่าโครงสร้างสินเชื่อจะเป็นอย่างไรก็ตาม
โมเดลนี้พิสูจน์ตัวเองในช่วงที่ราคา BTC หรือ ETH ลดลงอย่างรวดเร็ว ช่องว่างสภาพคล่องในตลาดหลักทรัพย์ค้ำประกัน การผิดนัดของผู้กู้ การบกพร่องของผู้ให้บริการ หรือการทดสอบทางกฎหมายเกี่ยวกับความเป็นอิสระจากภาวะล้มละลายของ SPV
Coinbase ให้สินเชื่อ USDC โดยใช้หลักทรัพย์ค้ำประกัน BTC ผ่าน Morpho โดยการชำระบัญชีจะถูกกระตุ้นเมื่อราคาหลักทรัพย์ค้ำประกัน BTC อยู่ที่ 86% ของมูลค่าตลาด
Maple และ Kraken สร้างชั้นสถาบันเหนือโมเดลนั้น และแต่ละชั้นเพิ่มความพึ่งพาการปฏิบัติงานที่ต้องการประสิทธิภาพในช่วงที่หลักทรัพย์ค้ำประกันลดลงอย่างรวดเร็ว
สิ่งที่จะเกิดขึ้นต่อไป
คลังสินค้าในสินเชื่อแบบดั้งเดิมมักจะมาก่อนการแปลงเป็นหลักทรัพย์ และผู้จัดตั้งจะใช้เพื่อสะสมพอร์ตสินเชื่อ สร้างประวัติการดำเนินงาน และมาตรฐานเอกสารก่อนเข้าสู่ตลาดทุนที่กว้างขึ้น
หากสินเชื่อของ Maple และ Kraken ทำงานได้ดีตลอดวงจรตลาดทั้งหมด ขั้นตอนต่อไปอาจเป็นการรวมสินเชื่อที่สนับสนุนด้วยคริปโตในปริมาณมากขึ้น โดยได้รับเงินทุนจากนักลงทุนสถาบันที่ต้องการประวัติการดำเนินงานนั้นก่อนที่จะจัดสรรเงินทุน
หากแม่แบบนี้แพร่หลาย สินเชื่อคริปโตอาจพัฒนาเกณฑ์การประเมินที่สม่ำเสมอ: หลักทรัพย์ค้ำประกันใดที่ผ่านเกณฑ์ ที่ระดับ LTV ใด มีสัญญาณเตือนการชำระบัญชีแบบไหน ถูกเก็บรักษาโดยผู้ดูแลประเภทใด บริการภายใต้ข้อผูกพันอะไร และรายงานในรูปแบบบนบล็อกเชนแบบไหน
ความสม่ำเสมอนั้นทำให้ตลาด ABS แบบดั้งเดิมสามารถออกหลักทรัพย์ได้ถึง 232 พันล้านดอลลาร์ต่อปี ทำให้ผู้ซื้อสามารถประเมินโครงสร้างครั้งเดียวและนำไปใช้กับทั้งพอร์ตสินเชื่อได้
สินเชื่อที่สนับสนุนด้วยคริปโตต้องการโครงสร้างพื้นฐานแบบเดียวกันก่อนที่เงินทุนสถาบันจะจัดสรรให้ในระดับใหญ่ โดย Maple และ Kraken กำลังทดสอบครั้งแรกว่า DeFi สามารถสร้างโครงสร้างนั้นได้หรือไม่
โพสต์ สินเชื่อคริปโตหันไปใช้กฎสินเชื่อวอลล์สตรีทเพื่อเรียกความไว้วางใจจากสถาบันกลับคืนมาหลังการล่มสลายในปี 2022 ปรากฏครั้งแรกที่ CryptoSlate