Por Shawn Bercuson
A cada ano, nos últimos anos, circula a mesma previsão: este é o ano em que o mercado de IPOs volta. Dissemos isso em 2025. Dissemos isso em 2026. Provavelmente diremos novamente em 2027.
E todos os anos, algumas ofertas que chamam a atenção são apresentadas como prova. Neste ciclo, são a SpaceX, a OpenAI e a Anthropic. A narrativa se escreve sozinha: a janela está aberta, as gigantes estão se listando, o mercado está de volta.
Mas aqui está o problema: essas não são IPOs para o resto do mercado. Elas são exceções a uma regra que vem se endurecendo há 30 anos.
O mercado de IPOs não está fechado. Está encolhendo.
Shawn Bercuson, fundador da Earlyasset.
O instinto é tratar a seca de IPOs como algo cíclico, consequência dos aumentos nas taxas de juros, da volatilidade do mercado ou do apetite por risco dos investidores. Corrija a macroeconomia, diz o pensamento, e as listagens virão em seguida.
Os dados não sustentam essa história.
Em 1996, mais de 8.000 empresas estavam listadas nas bolsas de valores dos EUA. Hoje, menos de 4.000 estão, mesmo com a economia dos EUA tendo triplicado de tamanho.
A barreira para abrir o capital se moveu numa única direção.
Em 1980, a empresa mediana abria o capital com cerca de US$ 64 milhões em receita em dólares de hoje. Hoje, o candidato típico a IPO tem uma receita que o tornaria uma empresa de médio porte em bolsa há uma geração.
O resultado: as empresas permanecem privadas por muito mais tempo, e a liquidez com que os acionistas contavam continua sendo adiada.
Toda vez que a janela de IPOs “reabre”, ela reabre num patamar mais alto do que antes. Esperar que as condições retornem às normas históricas não é uma estratégia. É uma aposta contra uma tendência estrutural que já superou todos os ciclos de taxas, mercados em alta e recuperações recentes.
As empresas deixadas para trás
Quando a barreira sobe o suficiente, isso não apenas atrasa os IPOs. Isso os elimina.
Há milhares de empresas privadas nos Estados Unidos hoje com US$ 50 milhões, US$ 100 milhões, US$ 200 milhões em receita anual, com crescimento contínuo. Anteriormente, empresas desse porte formavam a espinha dorsal dos mercados públicos. Hoje, elas ainda são privadas, e a maioria continuará assim.
Nem todas são ótimos negócios. Algumas levantaram dinheiro com avaliações no pico de 2021 e estão silenciosamente ficando sem recursos. Mas um subconjunto real já ultrapassou a fase inicial de venture capital. Elas têm receita, margens e anos de histórico operacional. O IPO era suposto ser a saída. Para a maioria delas, não será.
Quem realmente está sofrendo
Os funcionários dessas empresas fizeram uma aposta: salários abaixo do mercado, equity em vez de dinheiro, anos construindo. Seu equity deveria estar líquido agora. Não está. Enquanto isso, a vida continuou: hipotecas, filhos, pais idosos, encruzilhadas na carreira.
Vivi isso na Groupon. Quando saí, exercer minhas opções gerou uma conta de impostos que eu não podia pagar sem encontrar liquidez para ações que eu não sabia como vender. O mercado para essas ações existe em teoria. Na prática, ele é opaco, fragmentado e lento. Uma transação que deveria levar semanas pode levar meses, se chegar a ser concluída.
Os sócios-gerais de venture capital estão numa situação diferente. Seus fundos estão presos em empresas sem saída. O capital distribuído ao Paid-In está próximo das mínimas históricas. Os sócios limitados que esperavam retornos de fundos anteriores ainda estão esperando, seja retendo novos compromissos ou concentrando capital nos megafundos que conseguem gerar fluxo de negócios independentemente das condições de saída. O gestor de nível intermediário sem DPI está com dificuldades para arrecadar.
Um pequeno número das empresas mais proeminentes pode realizar ofertas públicas, dando aos funcionários uma oportunidade estruturada e patrocinada pela empresa para vender suas ações.
Para todos os outros, existem mercados secundários intermediados que funcionam, lentamente e imperfeitamente, para uma parcela restrita dos nomes mais procurados. Segundo a Caplight, 90% de todo o volume secundário de venture estava concentrado em apenas 15 empresas no último trimestre. Para o restante, o mercado mal funciona.
Já passamos por isso antes
Essa situação tem um paralelo histórico que a maioria das pessoas no setor financeiro esqueceu.
No final do século XIX, a Bolsa de Valores de Nova York era o único local legítimo para listagem, e era seletiva. Centenas de empresas reais não conseguiam atender aos requisitos, então os corretores tomaram as coisas em mãos. Eles se reuniam na Broad Street, fora da NYSE, e começaram a negociar ações não listadas na calçada. Literalmente na calçada. Era caótico, informal, fragmentado. Sem preço centralizado. Sem processo padronizado. Sem infraestrutura real.
Mas as empresas eram reais. E a demanda era real.
Com o tempo, os traders da calçada se organizaram. Mudaram para dentro de prédios. Criaram regras e infraestrutura. O Curb Market tornou-se a American Stock Exchange. As empresas que lá negociavam não eram defeituosas; o sistema era.
O mercado secundário privado hoje se parece muito com aquela calçada. Corretores fragmentados. Preços inconsistentes. Transações que dependem de quem você conhece. As empresas que estão sendo negociadas são reais. A demanda é real. A infraestrutura ainda não existe, mas está chegando. Mercados que atendem necessidades econômicas reais não permanecem informais para sempre.
O Curb Market original não falhou. Ele cresceu. O que está acontecendo nos mercados secundários privados hoje fará o mesmo. A única variável é o momento, e os acionistas que aguardam liquidez são quem absorve o custo desse atraso.
Shawn Bercuson é fundador da Earlyasset e sócio-geral da Earlyasset Capital, onde está criando infraestrutura e investindo no mercado secundário de venture capital. No início de sua carreira, fez parte da equipe fundadora original da Groupon.
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Ilustração: Dom Guzman
