Strategy, a empresa de tesouraria e software corporativo para Bitcoin anteriormente conhecida como MicroStrategy, passou anos transformando os mercados públicos em um motor de financiamento para a compra de Bitcoin. Esse modelo ajudou a empresa a se tornar a maior detentora corporativa mundial do ativo digital.
Agora, os títulos utilizados para impulsionar essa estratégia estão mostrando sinais de estresse.
A pressão está centrada na STRC, a Ação Preferencial Perpétua de Taxa Variável Série A da Strategy, um instrumento-chave de financiamento projetado para ser negociado próximo ao valor declarado de US$ 100.
Em vez disso, a STRC caiu para uma mínima recorde próxima a US$ 71 na sexta-feira antes de se recuperar para cerca de US$ 75, deixando-a aproximadamente 25% abaixo do valor nominal e levantando dúvidas sobre se a empresa conseguirá continuar captando capital em condições favoráveis.
O desaquecimento ocorre enquanto a Strategy enfrenta o que alguns participantes do mercado descrevem como um muro de caixa de US$ 8 bilhões nos próximos dois anos, incluindo obrigações de dividendos preferenciais e dívida conversível que os detentores podem devolver à empresa em troca de dinheiro antes do vencimento final.
A pressão tem desviado a atenção dos investidores do tamanho das posições de Bitcoin da Strategy e direcionado para o balanço patrimonial construído em torno delas.
Strategy perde seu prêmio pelo Bitcoin
Essa mudança ficou clara na sexta-feira, quando o valor de mercado líquido dos ativos da Strategy caiu abaixo de 1, eliminando brevemente o prêmio que há muito separava a empresa de outros detentores corporativos de Bitcoin.
Estatísticas-chave da Strategy (Fonte: Strategy)
Essa métrica é importante porque vai além do valor spot do Bitcoin da Strategy. Ela incorpora a dívida, o caixa e o capital próprio preferencial da empresa, oferecendo uma imagem mais completa de como os mercados públicos avaliam toda a estrutura que Saylor construiu em torno do ativo.
Assim, quando está abaixo da paridade, isso sugere que os investidores não estão mais pagando a mais pela capacidade da Strategy de acumular Bitcoin por meio de financiamento no mercado público. Em vez disso, eles estão descontando a complexidade e o custo das reivindicações que cercam a tesouraria da empresa.
Isso marca uma reversão da dinâmica que ajudou a definir a ascensão da Strategy. Durante anos, a empresa podia vender ações ou outros títulos com avaliações elevadas e usar os recursos para comprar mais Bitcoin.
O prêmio criava um ciclo poderoso em que o maior valor de mercado ajudava a financiar mais compras, e mais compras reforçavam o status da empresa como principal representante cotado do Bitcoin.
Mas esse mesmo ciclo fica mais difícil de sustentar quando as ações ordinárias e as ações preferenciais caem juntas.
De fato, as ações ordinárias da Strategy caíram para uma mínima de dois anos de US$ 82 na sexta-feira. O Bitcoin, por sua vez, também estava lutando abaixo da marca de US$ 60.000.
Para os acionistas, a preocupação já não é apenas a direção do Bitcoin. É se a Strategy conseguirá continuar usando os mercados de capitais em termos que não aprofundem a diluição, aumentem os custos de caixa ou exerçam pressão sobre suas posições.
Strategy enfrenta um teste de caixa de US$ 8 bilhões
Enquanto isso, o debate sobre a Strategy está cada vez mais se afastando apenas do Bitcoin e se voltando para uma questão mais simples: quanto dinheiro a empresa poderá precisar se os mercados permanecerem hostis.
Glenn Cameron, chefe global de institucionais na Ooramp Bitcoin, estima que a Strategy possa enfrentar cerca de US$ 8 bilhões em demandas potenciais de caixa nos próximos dois anos.
Segundo ele, a pressão vem de dois lugares: o estoque de ações preferenciais usado para financiar as compras de Bitcoin e dívida conversível que pode ter que ser paga em dinheiro se as ações ordinárias continuarem em baixa.
Problema de caixa da Strategy (Fonte: Glenn Cameron)
As ações preferenciais já estão criando uma taxa elevada. Cameron coloca o peso anual dos dividendos preferenciais da Strategy perto de US$ 1,7 bilhão, sendo que apenas a STRC responde por cerca de US$ 1,2 bilhão. Essa estimativa se baseia em cerca de 104,9 milhões de ações STRC e uma taxa anualizada de 11,5% sobre o valor declarado de US$ 100 das ações preferenciais.
A pressão aumenta à medida que a STRC negocia ainda mais abaixo da paridade. As ações preferenciais foram estruturadas com uma taxa variável de dividendos, destinada a ajudar a trazer o título para seu valor declarado de US$ 100.
No entanto, uma taxa mais alta também eleva o custo de manter o instrumento atrativo para os investidores, especialmente quando o mercado exige um rendimento maior para segurar exposição junior à Strategy.
o rendimento efetivo da STRC sobe para cerca de 15%, sinal de que os investidores querem muito mais compensação do que sugere a taxa de dividendo declarada.
Embora isso não signifique que a Strategy esteja enfrentando um evento imediato de liquidez, mostra que as ações preferenciais passaram de uma ferramenta barata de financiamento para uma parte mais cara da estrutura de capital.
O segundo ponto de pressão é a dívida conversível. Cameron identificou cerca de US$ 4,5 bilhões em notas que os detentores podem devolver à Strategy em troca de dinheiro entre setembro de 2027 e junho de 2028.
As datas potenciais de reembolso incluem cerca de US$ 1,01 bilhão em 15 de setembro de 2027, US$ 2 bilhões em 1º de março de 2028 e cerca de US$ 1,5 bilhão em 1º de junho de 2028.
Essas notas se tornam mais importantes quando as ações ordinárias da Strategy são negociadas bem abaixo dos preços de conversão. Se as ações permanecerem profundamente fora do dinheiro, os detentores têm menos razão para converter em capital e mais razão para buscar reembolso em dinheiro onde as condições permitirem.
É assim que o muro de caixa se aproxima da cifra de US$ 8 bilhões: dividendos preferenciais correndo em segundo plano, combinados com notas conversíveis que podem exigir dinheiro dentro de uma janela concentrada.
A Strategy tem cerca de US$ 1,4 bilhão em reservas de caixa contra essas demandas potenciais. A empresa reconstruiu parte desse buffer após tê-lo reduzido anteriormente, mas fez isso vendendo títulos num mercado mais fraco. Isso ajudou a preservar a liquidez, mas também elevou o risco de nova diluição.
Assim, as escolhas da empresa estão se tornando mais limitadas. Ela pode vender mais ações ordinárias, emitir mais ações preferenciais, refinanciar dívidas, desacelerar as compras de Bitcoin ou vender parte de suas posições em Bitcoin.
Contudo, nenhuma dessas opções é gratuita.
A emissão de ações ordinárias dilui os detentores existentes. Mais ações preferenciais aumentam o peso dos dividendos. O refinanciamento depende do apetite dos investidores num momento em que os títulos ligados à Strategy estão sob pressão.
Ao mesmo tempo, compras mais lentas de Bitcoin enfraqueceriam a história de acumulação que tem definido a empresa. Vender Bitcoin seria a ruptura mais drástica com uma estratégia baseada numa acumulação indefinida.
STRC negocia como ‘crédito sujo’ enquanto os ursos miram US$ 60
A queda da STRC tem gerado comparações com falhas anteriores em criptomoedas, mas o estresse nas ações preferenciais da Strategy está se movendo por um mecanismo diferente.
A firma de inteligência blockchain Arkham Intelligence refutou comparações entre a STRC e LUNA da Terra, argumentando que as ações preferenciais da Strategy não funcionam como uma stablecoin algorítmica. Não há um mecanismo automático de defesa da paridade, e uma queda abaixo do valor declarado de US$ 100 não desencadeia por si só um evento de liquidação.
Essa distinção é importante porque a STRC é um título preferencial perpétuo, não um token resgatável. Ela fica abaixo da dívida da Strategy na estrutura de capital, não tem data de vencimento fixa e não obriga a empresa a recomprá-la à paridade em um cronograma determinado. Seus dividendos são acumulativos, mas os pagamentos em dinheiro ainda dependem da aprovação do conselho e da capacidade da empresa de financiá-los.
Essas características dão à Strategy mais flexibilidade do que estruturas cripto baseadas em resgates forçados ou liquidações de garantias. Também explicam por que a STRC pode ser negociada bem abaixo da paridade sem provocar um colapso mecânico imediato.
O mercado está enviando um aviso diferente. A STRC já não está sendo avaliada como um título que naturalmente retornará ao seu valor declarado de US$ 100. Os investidores a tratam mais como uma reivindicação rentável sobre a capacidade da Strategy de continuar pagando dividendos, preservando caixa e captando capital enquanto o Bitcoin permanece sob pressão.
Notavelmente, essa pressão agora está aparecendo no mercado de opções. Os traders montaram posições baixistas em torno da STRC, com interesse aberto notável em contratos de 17 de julho com strike de US$ 60.
Posicionamento de Opções da Strategy STRC (Optionchart)
O posicionamento sugere que alguns investidores estão se preparando para uma queda mais profunda caso a confiança nas ações preferenciais continue a se deteriorar.
O modelo de Bitcoin da Strategy sofre críticas
A pressão sobre os títulos da Strategy abriu a empresa a críticas mais severas de toda a indústria de ativos digitais.
Ripple, CEO Brad Garlinghouse, usou uma entrevista na CNBC na sexta-feira para discutir a estratégia de financiamento de Saylor, argumentando que a dependência da empresa em capital próprio preferencial e outras ferramentas de mercado de capitais tem tirado a atenção do que realmente dá valor aos ativos digitais.
Segundo ele:
“A engenharia financeira não gera valor de longo prazo. O valor de longo prazo de qualquer ativo digital será impulsionado pela utilidade.”
Garlinghouse disse que continua otimista com o Bitcoin, mas apontou para a queda da STRC como evidência de que o modelo da Strategy está sob pressão. Ele acrescentou:
“A equipe de Michael Saylor não estava focada no que era certo e isso prejudicou o mercado como um todo.”
Os comentários sublinham uma divisão filosófica crescente em cripto. A abordagem de Saylor é baseada em escassez de Bitcoin, acesso ao mercado público e acumulação repetida. A crítica de Garlinghouse reflete uma visão de utilidade primeiro para os ativos digitais, mais centrada em pagamentos, liquidação e infraestrutura financeira tokenizada.
Esse desacordo existe há anos. Contudo, o que mudou é que o mercado agora está dando novas evidências aos críticos.
Enquanto o Bitcoin subia e os títulos da Strategy eram negociados com prêmio, o modelo da empresa parecia se auto-reforçar. Podia vender títulos, comprar mais Bitcoin e usar o entusiasmo dos investidores para financiar a próxima rodada de acumulação. A queda da STRC, o enfraquecimento da MSTR e a redução do enterprise mNAV fizeram com que a mesma estrutura parecesse mais vulnerável.
Contudo, Michael Saylor rejeitou essas preocupações, dizendo:
“A volatilidade testa toda estrutura de capital. A Strategy continua focada no Bitcoin, na alocação disciplinada de capital, na qualidade do crédito e na criação de valor de longo prazo.”
O próximo teste seria ver se a Strategy consegue restaurar a confiança sem enfraquecer a estratégia que a tornou uma das mais importantes representantes do Bitcoin nos mercados públicos.
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