Przez Shawn Bercuson
Co roku przez ostatnie kilka lat krąży ta sama przewidywana data: to właśnie w tym roku powróci rynek IPO. Powiedzieliśmy to w 2025 roku. Powiedzieliśmy to w 2026 roku. Prawdopodobnie powtórzymy to jeszcze raz w 2027 roku.
Co roku garstka głośnych ofert zostaje przedstawiona jako dowód na to, że jest otwarty okno. W tym cyklu są to SpaceX, OpenAI i Anthropic. Narracja pisze się sama: okno jest otwarte, giganci notują się na giełdzie, rynek wraca.
Ale oto pułapka: te oferty nie są IPO dla reszty rynku. Są wyjątkami od reguły, która utrwala się od 30 lat.
Rynek IPO nie jest zamknięty. Mniejszy jest.
Shawn Bercuson, założyciel Earlyasset.
Odruchem jest traktowanie suszu IPO jako cyklicznego, konsekwencji podwyżek stóp procentowych, wahań rynkowych czy apetytu inwestorów na ryzyko. Poprawiaj makro, myślą, a notowania pójdą za tym.
Dane nie potwierdzają tej historii.
W 1996 roku ponad 8 tysięcy firm było notowanych na amerykańskich giełdach. Dziś ich jest mniej niż 4 tysiące, choć gospodarka USA potroiła swoją wielkość.
Poziom wejścia na giełdę zmienił się w jedną stronę.
W 1980 roku średnia firma była notowana z przychodami około 64 milionów dolarów w dzisiejszych pieniądzach. Dziś typowy kandydat do IPO ma przychody, które ustanowiłyby go średnią firmą publiczną pokolenie temu.
Rezultat: Firmy pozostają prywatne znacznie dłużej, a płynność, na którą liczyli akcjonariusze, ciągle się opóźnia.
Za każdym razem, gdy okno IPO „otwiera się” ponownie, otwiera się ono na wyższym poziomie niż wcześniej. Czekanie na powrót warunków do historycznych norm nie jest strategią. To zakład przeciwko tendencji strukturalnej, która przetrwała każdy cykl stóp procentowych, rynki byków i ożywienie w najnowszej pamięci.
Firmy pozostawione w tyle
Kiedy próg wzrośnie wystarczająco wysoko, nie tylko opóźnia IPO. Wyeliminuje je.
Obecnie w Stanach Zjednoczonych są tysiące prywatnych firm z rocznymi przychodami 50, 100, 200 milionów dolarów, z ciągłym wzrostem. Wcześniej firmy o takim rozmiarze stanowiły podstawę rynków publicznych. Dziś są nadal prywatne, i większość pozostanie tak.
Nie wszystkie są świetnymi biznesami. Niektóre zostały zaangażowane w szczytowe wyceny z 2021 roku i cicho kończą paliwo. Ale prawdziwy podzbiór przekroczył początkowy etap venture. Mają przychody, marże i lata historii operacyjnej. IPO miało być wyjściem. Dla większości z nich nie będzie.
Kto naprawdę cierpi
Pracownicy tych firm postawili na stawkę: płace poniżej rynkowych, udział w kapitale zamiast gotówki, lata budowania. Ich udział miał być już płynny. Nie jest. Tymczasem życie trwa: hipoteki, dzieci, starsi rodzice, rozstanie z karierą.
Żyłem to w Groupon. Kiedy wyszedłem, wykonanie opcji spowodowało rachunek podatkowy, którego nie mogłem sobie pozwolić bez znalezienia płynności dla akcji, których nie umiałem sprzedać. Rynek tych akcji istnieje w teorii. W praktyce jest nieprzejrzysty, rozdrobniony i powolny. Transakcja, która powinna trwać tygodnie, może trwać miesiące, jeśli w ogóle zostanie sfinalizowana.
Partnerzy generalni venture są w innym pułapku. Ich fundusze są zamknięte w firmach bez drogi wyjścia. Kapitał zapłacony jest blisko rekordowo niskiego poziomu. Partnerzy ograniczeni, którzy oczekiwali zwrotów z poprzednich funduszy, wciąż czekają, albo wstrzymując ponowne wkłady, albo koncentrując kapitał w megafunduszach, które mogą generować przepływ transakcji niezależnie od warunków wyjścia. Menadżer średniej klasy bez DPI ma problem ze zdobyciem nowych środków.
Niewielka liczba najbardziej znanych firm może uruchomić oferty nabycia, dając pracownikom sponsorowaną przez firmę, zorganizowaną możliwość sprzedaży swoich akcji.
Wszyscy inni mają pośredniczące rynki wtórne, które działają powoli i niedoskonale dla wąskiej grupy najbardziej poszukiwanych nazw. Według Caplight, 90% całego obrotu wtórnego venture skupiło się w zaledwie 15 firmach w ostatnim kwartale. Dla pozostałych rynek ledwo działa.
Byliśmy tu już wcześniej
Taka sytuacja ma historyczny analog, o którym większość ludzi finansowych zapomniała.
Pod koniec XIX wieku Nowojorska Giełda Papierów Wartościowych była jedynym legitymacyjnym miejscem notowań i była selektywna. Setki prawdziwych firm nie spełniały wymogów, więc maklerzy wzięli sprawy w swoje ręce. Zebrali się na Broad Street, przed NYSE, i zaczęli handlować nieznotowanymi akcjami na chodniku. Dosłownie na chodniku. Było chaotycznie, nieformalnie, rozdrobnione. Brak centralizacji cen. Brak standardowego procesu. Brak realnej infrastruktury.
Ale firmy były prawdziwe. I popyt był prawdziwy.
Z czasem handlowcy na chodniku się zorganizowali. Przenieśli się do wnętrz. Stworzyli zasady i infrastrukturę. Rynek chodnikowy stał się Amerykańską Giełdą Papierów Wartościowych. Firmy, które tam handlowały, nie były wadliwe, system był.
Prywatny rynek wtórny dziś wygląda bardzo podobnie do tego chodnika. Rozdrobnione maklerzy. Niestandardowe ceny. Transakcje zależą od tego, kogo znasz. Firmy, które są handlowane, są prawdziwe. Popyt jest prawdziwy. Infrastruktura jeszcze nie istnieje, ale nadchodzi. Rynki, które służą realnym potrzebom gospodarczym, nie pozostają nieformalne wiecznie.
Pierwotny Rynek Chodnikowy nie upadł. Rosnął. To, co dzieje się na prywatnych rynkach wtórnych dziś, zrobi to samo. Jedyną zmienną jest czas, a akcjonariusze czekający na płynność są tymi, którzy absorbują koszty tego opóźnienia.
Shawn Bercuson jest założycielem Earlyasset i partnerem zarządzającym Earlyasset Capital, gdzie buduje infrastrukturę i inwestuje w rynek wtórny venture. Wcześniej w swojej karierze był częścią pierwszego zespołu założycielskiego w Groupon.
Powiązane zapytania Crunchbase:
Polecane artykuły:
- Okno IPO nie pozostanie otwarte samo z siebie
- Prognoza: 2024 był wolny dla technologicznych IPO, ale 2025 może być inny
- Crunchbase prognozuje: IPO ruszyły w 2025 roku, a perspektywy na 2026 są jeszcze bardziej optymistyczne
Illustracja: Dom Guzman
