29 maja Strategy (dawniej MicroStrategy) przesłał ponad 411 Bitcoinów do Coinbase Prime, co wzbudziło nowe zainteresowanie modelem finansowania Michaela Saylor’a.
Dane Arkham Intelligence pokazały dwie transakcje o wartości około 205,3 BTC i 206,2 BTC z portfeli powiązanych z Strategy przed dotarciem monet na adres docelowy.
Przesłanie Bitcoinów przez Strategy (źródło: Arkham Intelligence)
Ruch ten nie został potwierdzony jako sprzedaż, a Strategy wcześniej przenosiła monety między portfelami w ramach zarządzania depozytem, co wywołało podobne spekulacje, które później okazały się odzwierciedleniem wewnętrznej restrukturyzacji.
Jednak najnowsza transakcja zwróciła większą uwagę ze względu na sposób, w jaki monety zostały przesłane.
ForeDex Proof, analityk blockchainowy, powiedział, że przesłane Bitcoiny najpierw opuściły dwa portfele powiązane z Strategy na nowe adresy, a następnie zostały przesłane jeszcze raz – drugi krok różni się od wcześniejszych migracji portfeli.
Takie wcześniejsze transakcje zwykle kończyły się po przesłaniu środków z portfela powiązanego z MSTR na nowy adres.
Ponadto format adresu również rzucał się w oczy. ForeDex Proof powiedział, że Strategy historycznie używał adresów Coinbase Custody i Native SegWit rozpoczynających się od „bc1q”, podczas gdy najnowszy ruch dotyczył adresu rozpoczynającego się od „3”, czyli formatu P2SH.
Biorąc to pod uwagę, analityk stwierdził, że te ostatnie portfele wydawały się związane z działalnością Coinbase Prime często kojarzoną z transakcjami over-the-counter, co zwiększa prawdopodobieństwo, że Strategy przygotowywała się do sprzedaży niewielkiej części swoich posiadanych monet.
Jednakże ta transakcja BTC stanowi tylko ułamek 843 738 BTC skarbca Strategy, ale jej terminowość nadawała temu ruchowi większą wagę.
To dlatego, że nastąpiło w tygodniu, w którym firma wstrzymała zakupy nowych Bitcoinów, przeszła do odkupienia długu konwersyjnego i poinformowała inwestorów, że sprzedaż Bitcoinów może stać się częścią jej narzędzi finansowych, jeśli warunki rynkowe lub obowiązki dywidendowe tego wymagają.
Stres STRC zmniejsza margines błędu Strategy
Przesłanie powiązane z Coinbase następuje w momencie, gdy struktura akcji preferencyjnych Strategy znajduje się pod presją spadku rezerwy w dolarach i słabszej gry na STRC, instrumentem preferencyjnym o zmiennym oprocentowaniu zaprojektowanym do handlu wokół parzystej wartości 100 USD.
W ciągu ostatnich miesięcy Strategy wykorzystywała emisję akcji preferencyjnych jako część szerszego systemu finansowego, który umożliwia jej pozyskanie kapitału, zakup Bitcoinów i zarządzanie zobowiązaniami bez opierania się wyłącznie na zwykłych akcjach czy długach konwersyjnych.
Obserwatorzy rynku zauważyli, że struktura STRC zależy od zaufania rynku, ponieważ inwestorzy muszą wierzyć, że firma będzie w stanie kontynuować wypłacanie dywidend, utrzymać odpowiednią pokrycie gotówkowe i mieć dostęp do rynków kapitałowych.
To zaufanie stało się bardziej kruche, ponieważ STRC stale handluje poniżej parysto od połowy miesiąca.
Tymczasem Strategy niedawno przeszła do odkupienia prawie 1,5 miliarda USD nominalnej wartości swoich 0% konwersyjnych not seniorów z terminem spłaty w 2029 roku za około 1,38 miliarda USD w gotówce.
Odkupienie usunęło przyszłe zobowiązanie i wycofało noty ze zniżką, ale jednocześnie zmniejszyło rezerwę, którą niektórzy inwestorzy traktowali jako bufor dla dywidend preferencyjnych i kosztów odsetek.
Glenn Cameron, globalny szef ds. instytucjonalnych w Onramp Bitcoin, powiedział, że rezerwa w dolarach Strategy spadła z 2,25 miliarda USD 1 lutego do 871 milionów USD 25 maja. Spadek był mniej więcej równy kosztom gotówkowym odkupu konwersyjnych not.
Cameron oszacował, że roczne zobowiązania gotówkowe Strategy wynoszą około 1,66 miliarda USD, w tym dywidendy preferencyjne, odsetki konwersyjne i zużycie w biznesie oprogramowania. Powiedział, że sam STRC odpowiada za około 1,23 miliarda USD tej sumy przy stopie dywidendowym 11,5%.
Według tego szacunku pozostała rezerwa w dolarach Strategy pokrywa około 6,3 miesiąca rocznych zobowiązań. Cameron powiedział, że rezerwa była prezentowana subskrybentom STRC jako pokrycie ok. 2,5 roku dla dywidend preferencyjnych i odsetek od długu przed redukcją gotówki przez odkup konwersyjnych not.
Takie liczby pogłębiają troskę o strukturę finansową firmy. Jeśli STRC pozostanie poniżej parysto, Strategy może potrzebować podwyższenia stopy dywidendowej, aby przywrócić popyt, a każda podwyżka ma zastosowanie do całego zaległego zapasu STRC, zwiększając przyszłe obciążenia gotówkowe firmy.
Analityk kryptowalut Ragnar powiedział, że Strategy musi jak najszybciej wypełnić rezerwę gotówkową i twierdził, że słabość STRC może odzwierciedlać obawy inwestorów dotyczące malejącej relacji pokrycia.
Twierdził, że firma może sprzedać partie Bitcoinów o wyższych kosztach, aby zrekonstruować rezerwę gotówkową, wskazując zakupy 220 BTC po 123 561 USD, 430 BTC po 119 666 USD i 6 220 BTC po 118 940 USD jako potencjalne kandydaty, jeśli Strategy zdecyduje się ograniczyć ekspozycję na marginesie.
Teoria ta zgadzałaby się z logiką taktycznej sprzedaży bez zmiany szerokiej ekspozycji Strategy. Sprzedaż monet o wyższych kosztach mogłaby zwiększyć gotówkę i obniżyć średni koszt zakupu, pozostawiając większość skarbca nietkniętą.
Byłoby to także widoczną zmianą w sposobie rozumienia przez inwestorów strategii Bitcoinów Saylor’a, ponieważ nawet ograniczona sprzedaż pokazałaby, że niektóre monety mogą być wykorzystywane do wspierania sterty kapitałowej w czasie, gdy warunki rynkowe się zaostrzają.
Strategy stoi przed czteromiesięcznym oknem
Joao Wedson, dyrektor generalny Alphractal, powiedział, że presja odzwierciedla głębszy problem związany z terminem akumulacji Strategy.
Twierdził, że firma z tak dużą pozycją w Bitcoinach jak dużą pozycją w Bitcoinach powinna była zbudować znacznie niższą średnią cenę wejścia w okresie bear marketu 2022–2023, zamiast utrzymywać średnią cenę zakupu blisko 70 tys. USD po agresywnych zakupach w latach 2024–2026.
Zakup Bitcoinów przez Strategy w 2026 roku (źródło: Strategy)
Wedson powiedział, że starsi posiadacze Bitcoinów rozprowadzali je w późniejszej fazie akumulacji Strategy, pozostawiając firmę z mniej korzystnym profilem ryzyko-wynagrodzenie.
Jego krytyka narusza jedno z założeń modelu: że powtarzające się podwyższanie kapitału może stale poprawiać ekspozycję akcjonariuszy, o ile firma zamienia dochody na Bitcoiny.
Taki argument stał się bardziej aktualny wraz z wzrostem dywidend preferencyjnych. Niższa średnia cena zakupu dałaby Strategy większą elastyczność w sprzedaży ograniczonej ilości Bitcoinów, jednocześnie realizując zyski na całym skarbcu.
Jednak wyższa cena zakupu pozostawia mniejszy margines między ceną rynkową, zaufaniem inwestorów i zobowiązaniami dotyczącymi sterty akcji preferencyjnych firmy.
Jeff Dorman, główny inwestor w Arca, powiedział, że Strategy weszła w pierwszy duży pułap wśród zwykłych akcjonariuszy, posiadaczy Bitcoinów i inwestorów preferencyjnych.
Twierdził, że firma mogła zachować bufor gotówkowy na wypłaty dywidend, ale zamiast tego wykorzystała dużą część tej rezerwy do spłaty 0% długu.
Dorman powiedział, że teraz firma stoi przed dwoma głównymi drogami, jeśli presja będzie trwała. Może sprzedać Bitcoiny, aby wesprzeć wypłaty dywidend preferencyjnych, wspierając posiadaczy preferencyjnych, ale osłabiając narrację o akumulacji. Albo może przestać wypłacać dywidendy, zachowując stertę Bitcoinów, ale podważając zaufanie do papierów preferencyjnych.
Strategy mogłaby też pozyskać nowy kapitał, ale to zależy od dostępu do rynku. Projekt STRC opiera się na możliwości emisji papierów wartościowych blisko parysto. Jeśli popyt inwestorów osłabnie, firma może musić oferować wyższe stopy zwrotu, by przyciągnąć kupujących, co zwiększy przyszłe zobowiązania wobec tego samego puli Bitcoinów.
Dorman powiedział, że napięcie może rozegrać się w ciągu najbliższych czterech miesięcy. Ten termin stał się testem, czy Strategy uda się utrzymać swój cykl finansowy, gdy Bitcoin pozostaje niestabilny, STRC handluje poniżej parysto, a rezerwa w dolarach daje mniejszy margines błędu.
Artykuł Strategy sprzedaje? Przesłanie Bitcoinów przez Saylor’a do Coinbase stawia jego model skarbca pod presją gotówkową pojawił się po raz pierwszy na CryptoSlate.