Strategy poinformowała o ogromnej stracie w pierwszym kwartale, ponieważ spadek ceny Bitcoina na początku roku przewyższył przychody z oprogramowania, nawet gdy Michael Saylor wskazywał na wewnętrzne wskaźniki dotyczące Bitcoina, które pokazują dalsze wzrosty ekspozycji akcjonariuszy.
Firma, dawniej znana jako MicroStrategy, podała, że w pierwszym kwartale odnotowała stratę netto przypisaną akcjonariuszom zwykłym w wysokości 12,77 miliarda dolarów, czyli 38,25 dolara na przeliczeniowe akcję.
Przychody wzrosły o 11,9% w porównaniu rocznym do 124,3 miliona dolarów, ale wynik został zdominowany przez nieosiągalną stratę w wysokości 14,46 miliarda dolarów na aktywach cyfrowych w ramach rachunkowości po wartości sprawiedliwej.
Taki wynik potwierdza centralny napięcie wokół modelu Strategy. Firma może wykazać rosnące wskaźniki na akcję Bitcoin, jednocześnie zmieniając swoje raportowane zyski w zależności od ceny rynkowej jednego wrażliwego aktywu.
Ulubiona karta punktowa Saylor'a pokazuje firmę gromadzącą Bitcoin szybciej niż rozdrobnienie osłabia ekspozycję akcjonariuszy. Tradycyjna rachunkowość pokazuje biznes, którego wynik operacyjny może się wahać o miliardy dolarów w ciągu jednego kwartału.
Wynik z Bitcoina staje się główną kartą punktową Saylor'a
Strategy podała, że jej BTC Yield wyniósł 9,4% w skali roku. Wskaźnik ten mierzy zmianę posiadanych Bitcoinów na przeliczeniową akcję, zapewniając sposób oceny, czy firma zwiększa ekspozycję na Bitcoin dla akcjonariuszy, nawet jeśli emituje papiery wartościowe, aby sfinansować zakupy.
BTC Gain przekształca ten procent w liczbę Bitcoinów. Według obliczeń Strategy, wzrost w skali roku wynosi 63 410 BTC.
Firma również podała BTC $ Gain w wysokości 4,97 miliarda dolarów, co jest dolarami wyrażoną wersją tego samego wewnętrznego wskaźnika.
Kluczowe wskaźniki posiadania Bitcoinów przez Strategy (Źródło: Strategy)
Dla Saylor'a i jego zwolenników liczby te są dowodem, że strategia rynków kapitałowych firmy nadal generuje stopniową ekspozycję na Bitcoin dla akcjonariuszy.
Jednak ten wskaźnik jest bardziej ograniczony niż zysk, przepływ gotówkowy czy dochód netto. Nie pokazuje, czy biznes oprogramowania Strategy poprawia się, czy zobowiązania wobec dywidendy stają się trudniejsze do obsługi, czy koszty finansowania firmy rosną.
Zamiast tego odpowiada na jedno konkretne pytanie: czy firma zwiększyła posiadanie Bitcoinów na akcję w wybranym okresie.
Ta różnica teraz ukształtowała wynik za pierwszy kwartał. Przychody Strategy wyniosły 124,3 miliona dolarów, wzrastając z 111,1 miliona dolarów rok wcześniej, pozostawiając tradycyjną jednostkę oprogramowania w tle.
Ostateczny wynik był napędzany rachunkowością Bitcoina, a nie sprzedażą produktów.
Strategy podała, że miała stratę operacyjną w wysokości 14,47 miliarda dolarów, prawie w całości spowodowaną nieosiągalną stratą na aktywach cyfrowych odnotowaną w tym kwartale.
To tworzy rozdźwięk między ekonomiczną ekspozycją a raportowanymi zyskami. Wskaźniki Bitcoinów Strategy poprawiły się, ale akcjonariusze zwykli ponieśli stratę GAAP głębszą niż szacunki przed-zyskowe.
Zakupy Bitcoina kontynuowano w czasie spadku
Pierwszy kwartał był testem stresowym dla strategii Strategy. Bitcoin mocno spadł w tym okresie, jednak firma kontynuowała zakupy Bitcoina.
Strategy zakończyła okres z 818 334 BTC na 3 maja, co stanowi 22% wzrost posiadania w skali roku.
Firma podała, że wartość rynkowa jej pozycji Bitcoin wynosiła 64,14 miliarda dolarów na 1 maja, przy cenie Bitcoina 78 374 USD. Średnia cena zakupu wynosiła 75 537 USD za monetę, co pozostawia pozycję nieznacznie powyżej kosztów przy tej referencyjnej cenie.
Pozycja stanowi około 3,9% stałej oferty tokenów Bitcoina w ilości 21 milionów, co daje Strategy skalę bez precedensu wśród innych publicznych firm.
Taka koncentracja jest źródłem zarówno atrakcji, jak i ryzyka.
Gdy Bitcoin rośnie, bilans Strategy szybko się rozszerza, a jej akcje mogą poruszać się z większą siłą niż sam token. Gdy Bitcoin spada, ta sama dźwignia staje się obciążeniem, tworząc straty rachunkowe, presję na cenę akcji i pytania, czy firma powinna nadal zbierać kapitał.
Historia akcji pokazuje wielkość tej wahań. Od momentu, gdy Strategy rozpoczęła transformację Bitcoin w 2020 roku, akcje MSTR wzrosły do nawet 500 USD w 2024 roku, dzięki szybkiemu wzrostowi BTC w tym okresie, ale spadły do najniższych poziomów 100 USD na początku tego roku w związku z problemami cenowymi największych kryptowalut.
Reakcja po zyskach pokazała, jak wrażliwa jest kapitalizacja na tę równowagę. Akcje Strategy spadły po wynikach, choć firma nadal raportowała wzrost ekspozycji na Bitcoin.
Ta reakcja rynkowa ma znaczenie dla modelu Strategy. Wyższa cena akcji może uczynić emisję kapitału bardziej atrakcyjną, podczas gdy ściśnięte rynki kredytowe lub spadające akcje mogą zwiększyć koszty pozyskania kapitału.
Strategia Saylor'a zależy od długoterminowej ceny Bitcoina i chęci rynku do kontynuowania finansowania firmy w tym procesie.
Akcje preferencyjne stają się nowym kanałem finansowania
Struktura finansowania Strategy stała się bardziej złożona wraz z rozszerzeniem posiadania Bitcoinów. Firma od lat korzysta z długu konwertowalnego i akcji zwykłych, ale program akcji preferencyjnych stał się ważniejszą częścią mechanizmu.
STRC, akcja preferencyjna zmiennoroczna perpetuum Strategy, stała się najbardziej jasnym przykładem. Instrument zapewnia inwestorom wysokie wypłaty gotówkowe, jednocześnie dając Strategy kolejny sposób na pozyskanie funduszy na zakupy Bitcoinów. Rozszerza też bazę kupujących poza inwestorami chcącymi bezpośredniej ekspozycji na akcje zwykłe.
Strategy podała, że STRC pozyskała 5,58 miliarda dolarów i wzrosła o 189% w skali roku.
Akcje preferencyjne zostały uruchomione z 9% roczną dywidendą i od tamtej pory wzrosły po serii podwyżek, mających utrzymać instrument blisko paritetu.
Strategy zaproponowała także głosowanie akcjonariuszy, by podwoić częstotliwość wypłat dywidendy STRC z miesięcznej na półmiesięczną, co sprawiłoby, że produkt wyglądałby bardziej jak regularny instrument przychodowy dla inwestorów nastawionych na dochody.
Rozwój był szybki. Saylor powiedział, że STRC osiągnął kapitalizację rynkową 8,5 miliarda dolarów w ciągu dziewięciu miesięcy od uruchomienia, co czyni go jednym z najbardziej uważanych papierów wartościowych firmy.
Przełamał też granice tradycyjnych rynków. Strategy podała, że 270 milionów dolarów STRC było przechowywanych w protokołach DeFi, w tym Apyx i Saturn, a kolejne 150 milionów dolarów znajdowało się w korporacyjnych skarbach.
Prezes wykonawczy Phong Le opisał STRC jako rodzaj baterii, która magazynuje zyski z Bitcoina i rozprowadza je w czasie.
Opis odzwierciedla pitch Strategy: Inwestorzy w akcje preferencyjne otrzymują dochody, podczas gdy firma wykorzystuje kapitał do gromadzenia Bitcoinów, które mogą wzrosnąć w dłuższej perspektywie.
Struktura działa najlepiej, gdy Bitcoin rośnie, akcje zwykłe Strategy mają premię, a inwestorzy pozostają chętni do kupowania papierów wartościowych firmy.
W takim środowisku nowe emisje mogą sfinansować więcej zakupów Bitcoinów, zwiększając tym samym posiadanie BTC na akcję i wspierając ogólną historię wyceny.
Obciążenie dywidendą podnosi próg ryzyka
Problem polega na tym, że Bitcoin nie generuje dochodu. Biznes oprogramowania Strategy nadal generuje przychody, ale są one małe w porównaniu do wielkości posiadanych Bitcoinów i zobowiązań związanych z ich finansowaniem.
To czyni obciążenie dywidendą preferencyjną głównym ryzykiem. Im więcej akcji preferencyjnych emituje Strategy, tym większe rosną jej roczne zobowiązania gotówkowe.
Strategy podała, że w pierwszym kwartale miała 692,5 miliona dolarów w sumie dywidend i rozdzieleniach preferencyjnych. Podała też, że ma ponad 13,5 miliarda dolarów w akcjach preferencyjnych w obrocie.
Tych płatności należy sfinansować z istniejącej gotówki, przychodów operacyjnych, sprzedaży aktywów lub dodatkowego pozyskania kapitału. Im więcej firma opiera się na akcjach preferencyjnych, tym ważniejszy staje się dostęp do rynków kapitałowych.
Strategy podała, że miała 2,21 miliarda dolarów w gotówce i jej odpowiednikach na koniec kwartału, co zapewnia płynność wobec krótkoterminowych zobowiązań, ale pozostawia szeroki model zależnym od ciągłego dostępu do rynków kapitałowych.
Firma argumentuje, że jej papiery wartościowe są wsparte dużym rezerwem Bitcoinów. To prawda w sensie ekonomicznym, ale struktura prawna jest bardziej skomplikowana.
STRC nie jest zabezpieczony, co oznacza, że posiadacze nie mają bezpośredniego roszczenia do konkretnego zabezpieczenia w postaci Bitcoinów. W scenariuszu stresowym kolejność roszczeń pomiędzy konwertowalnymi, akcjami preferencyjnymi i zwykłymi będzie kluczowa.
Rozmiar pozycji Bitcoinów Strategy również tworzy problem struktury rynkowej. Siłowe wyprzedanie przez największego korporacyjnego posiadacza Bitcoinów prawdopodobnie wpłynęłoby na cenę aktywu, który próbuje się zmonetyzować.
To sprawia, że wartość tytułowa posiadania różni się od kwoty, którą można szybko realizować pod presją.
Dla akcjonariuszy zwykłych ryzyko polega na podporządkowaniu. Dywidendy preferencyjne stoją przed akcjami zwykłymi. Jeśli płatności zostaną pominięte, zobowiązania kumulacyjne mogą narastać, zamiast zniknąć, zwiększając roszczenia starszych papierów wartościowych o przyszłą wartość.
To nie oznacza, że model jest bliski zerwania. Oznacza to, że koszty jego utrzymania rosną wraz z rozwojem firmy. Każda nowa runda finansowania może zwiększyć posiadanie Bitcoinów, ale może też dodać zobowiązania, które muszą być obsłużone, zanim akcjonariusze zwykli skorzystają.
Raport za pierwszy kwartał zawęził problem. Kluczowe wskaźniki Bitcoinów Strategy poprawiły się, ale jej strata GAAP pokazała, jak ostro zyski mogą się zmieniać przeciwko akcjonariuszom zwykłym w przypadku spadku Bitcoina.
Następnym testem jest to, czy inwestorzy będą nadal finansować tę transakcję po kwartale, w którym firma raportowała prawie 5 miliardów dolarów zysku z BTC i 12,77 miliarda dolarów straty przypisanej akcjonariuszom zwykłym.
Artykuł Strategy podaje 12,7 miliarda dolarów straty za pierwszy kwartał, podczas gdy Saylor wskazuje na 5 miliardów dolarów zysku z Bitcoinów pojawił się po raz pierwszy na CryptoSlate.