Rynek skarbowy Stanów Zjednoczonych stanowi podstawę globalnego systemu finansowego. Determinuje stopy kredytów hipotecznych, koszty pożyczek rządowych, kredytowanie korporacji oraz cen pieniądza na całym świecie. Przez dziesięciolecia inwestorzy traktowali go jako najbezpieczniejszy i najstabilniejszy rynek na Ziemi.
Ale po latach rosnącego zadłużenia rządowego, powtarzających się wybuchów braku płynności oraz coraz bardziej agresywnych interwencji Rezerwy Federalnej Wall Street zaczyna mierzyć się z niekomfortową możliwością: rynek skarbowy mógł stać się zbyt duży, zbyt wypompowany i zbyt istotny dla całego systemu, by działać bez stałej pomocy.
Teraz, gdy emisja długu przyspiesza, a rentowność obligacji wzrasta, w rynkach finansowych pojawił się inny strach: czy najważniejszy światowy rynek nadal może absorbować potrzeby pożyczkowe Ameryki bez tego, że coś się załamie.
Całkowita wartość handlowalnego długu skarbowego ponad dwukrotnie wzrosła od 2018 roku, przekraczając 30,2 biliona dolarów do końca roku fiskalnego 2025, roku, w którym USA osiągnęły też $1,8 biliona deficytu i po raz pierwszy zapłaciły ponad bilion dolarów w procentach od długu publicznego, przewyższając wydatki na obronę i Medicare w jednym cyklu budżetowym.
Kalendarz refinansowania dodaje jeszcze więcej presji: blisko 3 bilionów dolarów długu obecnie spłacanego dobiega końca tylko w 2025 roku, wszystko to wymaga nowych nabywców, a puli kupujących, które kiedyś radziły sobie z tym obciążeniem, stopniowo się rozrzedza.
Zagraniczne banki centralne zmniejszyły swoją część w posiadaniu skarbowym, a Rezerwa Federalna, po rozszerzeniu bilansu do 8,5 biliona dolarów w szczycie 2022 roku poprzez kolejne tury luzowania ilościowego, przez ostatnie lata próbowała go zmniejszyć.
To pozostawiło prywatne rynki, w tym fundusze hedgingowe, zarządców aktywów, indywidualnych inwestorów i coraz częściej emitentów stablecoinów, aby absorbowały to, co wcześniej pokrywały popyt suwerenów i banków centralnych.
Kiedy rynek długu zaczął potrzebować wsparcia
Znaki ostrzegawcze gromadziły się przez lata. Zamrożenie rynku repo we wrześniu 2019 roku było pierwszym prawdziwym sygnałem, że coś zmieniło się pod powierzchnią: rynki krótkoterminowych finansów zatrzymały się bez ostrzeżenia, a Fed został zmuszony do wprowadzenia awaryjnej płynności w ciągu kilku dni.
Drugim i znacznie bardziej alarmującym epizodem był marzec 2020 roku, kiedy rozpoczęcie pandemii COVID-19 spowodowało masową likwidację papierów skarbowych, przy czym inwestorzy instytucjonalni sprzedawali „najbezpieczniejszy aktyw świata” razem ze wszystkim innym, starając się zdobyć gotówkę za każdą cenę.
Co później opisali badacze Instytutu Brookings, ewaporacja płynności rynku obligacji zmusiła Fed do ogromnych, bezprecedensowych zakupów awaryjnych, by przywrócić funkcjonowanie rynku – interwencje, które przyniosły efekt, ale także ustanowiły precedens, który okazał się trudny do cofnięcia.
Pod tymi ostrogami stresu leży strukturalna cecha współczesnego handlu skarbowym, która coraz bardziej martwi regulatorów. Fundusze hedgingowe stały się głównymi uczestnikami tak zwanej transakcji bazowej gotówka-futury, strategii arbitrażu z dźwignią, która wykorzystuje drobne różnice cen między papierami skarbowymi a kontraktami futures na skarbowe, trzymając pozycje obligacyjne sfinansowane niemal w całości przez nocne pożyczki repo.
Do marca 2025 roku notoryczne krótkie pozycje futures na skarbowe w dźwigniach przekroczyły bilion dolarów, znacznie powyżej poziomów sprzed pandemii, przy czym największe fundusze miały współczynniki dźwigni przekraczające 18:1 według przedstawicieli Fedu.
W listopadzie 2025 roku Gubernator Fedu Lisa Cook formalnie zwróciła uwagę na ten układ jako zagrożenie systemicznym, ostrzegając, że pozycje tej wielkości sprawiają, że rynek skarbowy jest znacznie bardziej podatny na stres.
Ogłoszenie o tarifach w kwietniu 2025 roku prawie natychmiast przetestowało tę ocenę: płynność gwałtownie się pogorszyła w ciągu kilku dni, co prowokowało spekulacje o interwencji Fedu, zanim warunki ostatecznie się ustabilizowały.
Fundusze repo, programy stałej płynności i celowe zakupy używane do stabilizacji tych epizodów były zaprojektowane jako instrumenty awaryjne, ale od tego czasu stały się regularnymi elementami systemu.
Czym dla wszystkich jest napięty rynek skarbowy
Stopy kredytów hipotecznych są miejscem, gdzie ta rodzaj strukturalnego nacisku staje się namacalny dla przeciętnego człowieka. Trwający 30 lat stały kredyt hipoteczny ściśle śledzi rentowność 10-letnich skarbowych, dlatego odmowa 10-letniej rentowności, by spaść poniżej 4,3% przez większość 2025 roku i w 2026 roku, utrzymała stopy kredytów mieszkaniowych znacznie powyżej 6%, nawet po trzech kolejnych cięciach stóp referencyjnych przez Fed.
Obecnie krótkoterminowa stopa polityki banku centralnego i długoterminowe obligacje praktycznie się rozdzieliły, co pokazuje rosnącą zainteresowanie rynku obligacji ofertą długu w porównaniu z krótkoterminowymi sygnałami monetarnymi od Fedu.
Na poziomie rządu liczby samozaspokajają się w sposób, który Biuro Budżetowe Kongresu opisało w konkretnych dolarach: płatności odsetkowe mają wzrosnąć z 1 biliona dolarów rocznie w 2026 roku do 2,1 biliona dolarów do 2036 roku, przy alternatywnym scenariuszu, w którym stale wysoka rentowność pchnie tę liczbę do 2,2 biliona dolarów.
Każdy dolar wydany na obsługę długu to dolar niedostępny na nic innego, a dług roluje każdego roku z wyższymi stopami. Słabe aukcje skarbowe na początku 2026 roku zwróciły na to uwagę: w sprzedaży dwuletnich notatek w końcu marca główni dealerzy zaabsorbowały około dwukrotnie więcej niż zwykle, co jasno wskazuje, że marginesowa baza nabywców znacznie się rozrzedziła.
Łączenie z rentownością skarbową stało się jedną z definicyjnych cech makro 2026 roku dla Bitcoinu. CryptoSlate opisał, jak najbliższy ceny Bitcoinu wielokrotnie ustalano przez ruchy rentowności.
Przekroczenie 10-letniej rentowności 4,5% i przekroczenie 30-letniej rentowności 5,1%, najwyższej od 2007 roku, zepchnęło Bitcoin ponownie poniżej 80 tysięcy dolarów w ubiegłym tygodniu, nawet po tym, jak Kongres przesunął jeden z najbardziej obserwowanych kroków regulacyjnych w branży.
Cięcia stóp Fedu, które kryptorynkowe traktowały jako pewien makro-wiatr, zostały całkowicie wykluczone z najbliższego obrazu, przy czym Barclays przeniósł pierwsze oczekiwane cięcie na marzec 2027 roku, a rynki futures teraz przypisują realne szanse na podwyżkę przed końcem roku.
Istnieje specjalnie kryptograficzna wymiar tego, jak zmieniła się skład nabywców. Kiedy zagraniczne banki centralne i Fed wycofały się z rynków skarbowych, Tether wypełnił część luk, jego ekspozycja na skarbowe osiągnęła 141 miliardów dolarów w 2025 roku i czyni go jednym z największych nie-suwerennych posiadaczy długu rządowego USA.
Taka popyt wspiera krótki koniec rynku, co oznacza, że kapitał kryptograficzny jest teraz wpleciony w infrastrukturę długu Ameryki w sposób, który wydawałby się nieprawdopodobny dekadę temu. Oznacza to również, że każdy stres na rynku stablecoinów może bezpośrednio rozprzestrzeniać się przez skarbowe. Przez lata druki inflacyjne były głównym czynnikiem wpływającym na rynki.
Dziś wyniki aukcji skarbowych, kalendarze refinansowania i nabywcy absorbujący nową ofertę zajmują główny porządek tygodnia. Troska narastająca w całym systemie finansowym jest już głębsza niż skalę amerykańskiego zadłużenia.
Osiąga to, czy kombinacja wsparcia banków centralnych, wypompowanego prywatnego kapitału i coraz bardziej zróżnicowanej grupy marginalnych nabywców jest wystarczająco stabilna, by nadal absorbować.
Artykuł Maszyna długu USA staje się coraz trudniejsza do stabilizacji – więc gdzie pasuje Bitcoin? pojawił się po raz pierwszy na CryptoSlate.