Termin ustawowy dla przepisów dotyczących ustawy GENIUS, wynoszący rok, upływa 18 lipca, a rynki w większości traktują go jako kroku w kierunku uznania dla stablecoinów.
Mike McCluskey, CEO firmy tx, oraz Zaheer Ebtikar, dyrektor ds. strategii w Plasma, odczytali to jako wydarzenie związane z widocznością kosztów, które decyduje, którzy emitenci mogą sobie pozwolić na dalsze prowadzenie działalności.
Ustawa GENIUS stała się prawem 18 lipca, a sekcja 13 daje federalnym i stanowym regulatorom rok na sfinalizowanie przepisów w jej wykonaniu. Ten termin uruchamia pełny system zgodności z ustawą, w tym skład rezerw, comiesięczne audyty, licencjonowanie, programy antyprzestępcze oraz standardy wykupu.
Ebtikar powiedział CryptoSlate:
“Obciążenie zgodności nie polega tylko na jednorazowej opłacie za licencję. To ciągła infrastruktura operacyjna obejmująca oddzielone konta rezerwowe, comiesięczne niezależne audyty, monitorowanie transakcji i dedykowany personel odpowiedzialny za zgodność z przepisami.”
Dodał, że emitenci średniej wielkości stawiają przed sobą wysokie koszty już przed emisją pierwszego dolara w znaczącej skali, a ta kwota dolara wcale nie zmienia się, niezależnie od tego, czy emitent ma w obiegu 200 milionów, czy 2 miliardy dolarów.
DeFiLlama szacuje całkowitą kapitalizację rynku stablecoinów na około 311,5 miliarda dolarów, a dwaj największe emitenci, USDT z 184,4 miliarda dolarów i USDC z 73,3 miliarda dolarów, kontrolują już około 80% tego rynku.
Wykres donutowy pokazuje, że USDT i USDC razem kontrolują około 80% rynku stablecoinów o wartości 311,5 miliarda dolarów przed wejściem w życie kosztów zgodności z ustawą GENIUS.
Strona USDC firmy Circle podaje, że w obiegu jest 73,7 miliarda dolarów na dzień 29 czerwca, a rezerwy te są utrzymywane w gotówce i jej równoważnikach, głównie za pośrednictwem Funduszu Rezerwowego Circle, funduszu rynkowego zarządzanego przez BlackRock, zarejestrowanego przez SEC.
Mike McCluskey wyjaśnił mechanizm tej koncentracji:
“Ustawa GENIUS nie eliminuje mniejszych uczestników poprzez jawną prohibicję, ale poprzez ustalenie minimalnego kosztu zgodności, który jest z natury regresywny.”
Stałe koszty przeglądu prawnego, weryfikacji rezerw, systemów AML i licencjonowania spoczywają na emitencie ze średnim rynkiem w przybliżeniu w takiej samej wysokości jak na emitencie wielomiliardowym, co sprawia, że przetrwanie zależy od trwałości bilansu.
Wskazuje on na Circle i sieci płatnicze stojące za Open USD jako przykład skal, które absorbują ten minimalny koszt.
Visa, Mastercard, Coinbase i ponad 140 innych firm razem budują Open USD, stablecoin w dolarach zaprojektowany tak, by dzielić dochody z rezerw z uczestnikami po usunięciu opłaty za zarządzanie.
McCluskey powiedział:
“Stabilność prognozowana na drugą połowę roku jest namacalna, jednak reprezentuje równowagę oligopolu, w którym pozostają tylko najbardziej kapitałowo obsadzeni emitenci.”
Matematyka rezerw
Ustawa GENIUS wymaga, aby rezerwy były utrzymywane w bardzo płynnych, wspieranych przez rząd aktywach, takich jak depozyty na żądanie, krótkoterminowe skarbowe papieru wartościowe, repo overnight oraz rządowe fundusze rynku pieniężnego.
Zarejestrowana firma rachunkowości publicznej musi co miesiąc badać raporty dotyczące rezerw, a prezesi i dyrektorzy finansowi muszą osobiście potwierdzać te liczby.
Ustawa traktuje również emitentów jako instytucje finansowe w ramach Ustawy o Tajemnicy Bankowej, włączając programy antyprzestępcze, monitorowanie transakcji, filtrację sankcji i staranne badanie klientów.
Poza tym emitenci nie mogą wypłacać hodowcom odsetek ani zysków wyłącznie za trzymanie tokena, co przesuwa walkę ekonomiczną w stronę dochodów z rezerw i umów o ich dystrybucję.
McCluskey ujął zasady dotyczące rezerw jako największy czynnik wpływający na całość wdrożenia:
“Zasady dotyczące rezerw są decydującym katalizatorem, przewyższającymi wszystkie inne czynniki wdrożenia.”
Ustawa GENIUS wymaga bardzo płynnych, krótkoterminowych aktywów, co pozbawia mniejszych uczestników marż opartych na dochodach z rezerw, a zakaz wypłaty zysków kieruje dochód płynący w stronę biznesu, który posiada relacje dystrybucyjne z końcowymi użytkownikami.
Emitencki bez takiego warstwy dystrybucji rywalizuje wyłącznie pod względem efektywności operacyjnej, a McCluskey powiedział, że „aby zidentyfikować ostatecznych zwycięzców w tym środowisku regulacyjnym, wystarczy śledzić miejsce docelowe dochodów generowanych z rezerw”.
Przy stopie 3,74% obecny dochód wtórny z 3-miesięcznych skarbowych papierów wartościowych oznacza, że stablecoin o wartości 200 milionów dolarów generuje około 7,5 miliona dolarów brutto z rezerw rocznie.
Średni zestaw zgodności, np. 15 milionów dolarów rocznie na audyty, prawo, systemy AML i licencjonowanie, kosztuje dwa razy więcej niż cały dochód brutto emitenta przed uzyskaniem nawet jednego dolara marży operacyjnej.
Taki sam rachunek 15 milionów dolarów przeciwko około 374 milionom dolarów dochodu brutto emitenta o wartości 10 miliardów dolarów stanowi około 4% przychodów.
To właśnie jest punkt Ebtikara: koszt w dolarach wcale nie zmienia się między emitentem o 200 milionach a 2 miliardach dolarów, ale udział tego dolara w przychodach różni się o kilka rzędów wielkości.
| Oferta stablecoinów | Dochód brutto z rezerw przy 3,74% | Zakładany roczny koszt zgodności | Koszt zgodności jako % dochodu brutto z rezerw | Odczyt struktury rynku |
|---|---|---|---|---|
| 200 mln $ | 7,5 mln $ | 15 mln $ | ~201% | Zgodność przewyższa dochód z rezerw |
| 2 mld $ | 74,8 mln $ | 15 mln $ | ~20% | Przetrwanie możliwe, ale ogranicza marże |
| 10 mld $ | 3,74 mld $ | 15 mln $ | ~4% | Skala zaczyna absorbować ciężar |
| 50 mld $ | 1,87 mld $ | 15 mln $ | ~0,8% | Zgodność staje się fosą |
Ustawa GENIUS daje emitentom z poniżej 10 miliardów dolarów w obrocie stablecoinów drogę do stanowych regulacji, pod warunkiem, że regulatorzy potwierdzą, że stanowy system jest w istocie podobny do federalnego ram.
Ebtikar argumentował, że w tej wyłączonej grupie działa inna funkcja:
“Granica 10 miliardów dolarów wyznaczona przez GENIUS jest ujęta jako ustępstwo dla mniejszych emitentów, ale może działać bardziej jak sufit wzrostu.”
Przekroczenie tej granicy oznacza, że emitent ma 360 dni na przejście pod federalną nadzór, chyba że uzyska wstępną ulgę. Rachunek zgodności rośnie dokładnie wtedy, gdy emitent udowadnia, że jego produkt działa.
Skala działa w obie strony
Przypadek „bulla” dotyczy bezpośrednio instytucji, na które skierowana jest ustawa GENIUS. McCluskey opisał atrakcję wprost: kapitał instytucjonalny „nie czekał na techniczny przełom, lecz na solidny system zgodności zdolny do wytrzymywania rygorystycznych wewnętrznych kontroli.”
Token wydany przez bank lub firmę Circle niesie teraz inny profil ryzyka niż USDT przed ustawą, redukując ryzyko w rozmowach o skarbie dla zespołów finansowych korporacji, które wcześniej nie mogły dotykać stablecoinów.
Połączenie tego z siecią dystrybucyjną Open USD, która obejmuje ponad 140 firm, sprawia, że przypadek „bulla” wygląda jak rynek skłaniający się ku inwestorom instytucjonalnym, z mniejszą liczbą emitentów odpowiadających za większą część obrotu.
Przypadek „beara” zależy od czasu: emitent ze średniej wielkości zbliżający się do granicy 10 miliardów dolarów trafia na federalny zegar przejścia w momencie, gdy udowadnia, że jego produkt działa.
Ebtikar oczekuje, że presja będzie widoczna w marginesach i zarządzaniu rezerwami jeszcze przed finalizacją jakiejkolwiek akwizycji. Powiedział:
“Dla mniejszych emitentów różnica między tym, co zarabiają na rezerwach, a tym, co wydają na audyty i licencjonowanie, po prostu nie jest realna bez skali.”
Następnie zegar wymiany dodaje termin do wszystkiego – 18 lipca 2028 r. dostawcy usług cyfrowych generalnie nie mogą oferować stablecoinów płatniczych użytkownikom w USA, jeśli nie pochodzą od dopuszczonych lub kwalifikujących się zagranicznych emitentów.
Ebtikar ujął tę sekwencję:
“Każdy token poza dopuszczonym obszarem traci dostęp do wymiany, traci płynność i traci użytkowników, w tej kolejności.”
Dodał, że założyciele patrzący na ten zegar w świetle pogarszającego się bilansu znajdą wybór sprzedaży lub partnerstwa „znacznie prostszy”.
Wykres chronologiczny przedstawia kroki zgodności z ustawą GENIUS, od terminu ustawowego w lipcu 2026 r. do ograniczenia dostępu do wymiany dla niezgodnych stablecoinów w lipcu 2028 r.
Ustawa GENIUS sprawia, że stablecoinów jest bezpieczniej trzymać i łatwiej uzasadnić je bankom czy działom skarbowym korporacji.
To uznawanie ma swoją cenę: rynek z mniejszą liczbą emitentów, każdy z nich dostatecznie duży, by rozłożyć audyty, licencjonowanie i zarządzanie rezerwami na miliardy dolarów w obrocie. Dochody z rezerw w dużej skali pokrywają koszty zgodności, których nie dałoby radę pokryć dochody z rezerw o wartości 200 milionów dolarów.
Ustawa GENIUS zmienia emisję stablecoinów z produktu kryptograficznego na regulowaną działalność na dużą skalę, a 18 lipca emitenci zaczynają dowiedzieć się, po której stronie tej granicy się znajdują.
Artykuł GENIUS uczynił stablecoiny legalnymi, 18 lipca decyduje, które stablecoiny pozostaną konkurencyjne pojawił się po raz pierwszy na CryptoSlate.