W centrum nowoczesnych amerykańskich finansów kryje się ogromna sprzeczność. Te same organy regulacyjne, które próbowały izolować tę branżę od głównego systemu finansowego, stały się jednym z największych nabywców skarbu USA na świecie.
Tether, firma stojąca za największą na świecie stabilną monetą USDT, zamknęła rok 2025 z całkowitą bezpośrednią i pośrednią ekspozycją na skarby USA przekraczającą 141 miliardów dolarów, co czyni ją jednym z największych posiadaczy długu rządowego Stanów Zjednoczonych na świecie. Sama firma podała, że jest 17. największym posiadaczem w ogóle i największym niepaństwowym posiadaczem długu USA – ranking, który niektórych decydentów niepokoi, a innych naprawdę uspokaja.
Rząd USA przez lata spierał się, czy zakazać aktywów cyfrowych takich jak stablecoiny, ograniczyć je, czy traktować jako marginalną ciekawostkę.
W końcu, po ponad dekadzie prawnego bezruchu, podpisał ustawę mającą uczynić stablecoiny częścią systemu finansowego USA.
Ustawa GENIUS, podpisana przez prezydenta Trumpa 18 lipca 2025 roku po przyjęciu przez Senat 68–30 i przez Izbę Reprezentantów 308–122, wprowadziła pierwszy federalny ramowy system regulacji dla stablecoinów w historii USA. Jej kluczowym wymogiem jest to, że emitenci stablecoinów muszą utrzymywać 100% rezerwy w formie płynnych aktywów, takich jak dolary amerykańskie lub krótkoterminowe skarbowe obligacje, z miesięcznymi publicznymi informacjami o składzie rezerw.
Sekretarz Skarbu Scott Bessent nazwał ten przepis „motorem ulgi w zadłużeniu” w dniu głosowania w Senacie, twierdząc, że rezerwy stablecoinów ulokowane głównie w krótkoterminowych skarbowych obligacjach podniosą popyt na te papiery i złagodzą presję finansową na rząd. Jeśli rynek stablecoinów rozszerzy się do prognozowanego poziomu 1,9 biliona dolarów, który analizy obecnie stosują na 2030 rok, ten wymóg rezerw efektywnie zapewni ogromne i stale rosnące źródło popytu na rynki długu suwerennego USA.
Jak Tether stał się nabywcą skarbów
Ważne jest zrozumienie, jak Tether stał się tak istotnym nabywcą obligacji systemowo.
Każdy USDT, który firma wydaje, reprezentuje dolara odebranego użytkownikowi, a ten dolár musi gdzieś leżeć. Po latach kontrowersji dotyczących jakości rezerw i intensywnej inspekcji po upadku FTX w 2022 roku, Tether zmienił kurs w stronę tego, co wielu uważa za najbezpieczniejszą i najbardziej płynną klasę aktywów dostępnych.
Do marca 2025 roku 81,5% całkowitych rezerw Tether w wysokości 149,3 miliarda dolarów było zdeponowanych w gotówce, równoważnikach gotówki i krótkoterminowych depozytach, głównie w długu rządowym USA, z dużą częścią w postaci 98,5 miliarda dolarów w bezpośrednich skarbowych obligacjach i 15,1 miliarda dolarów w dzisiejszych repo umowach overnight.
Ta struktura samonapędza się w sposób, którego tradycyjny rynek finansowy jeszcze nie widział: im więcej ludzi na świecie chce mieć dostęp do cyfrowych dolarów, tym więcej USDT emituje Tether, zbiera więcej gotówki i wlewa ją prosto w amerykański dług suwerenny.
Raport Sektoru Zewnętrznego MFW z lipca 2025 roku zauważył, że Tether i Circle razem posiadają więcej skarbowych obligacji USA niż Arabia Saudyjska, i argumentował, że wzrost międzynarodowej adopcji stablecoinów opartych na dolarze może zwiększyć popyt na skarbowe obligacje USA, efektywnie wzmacniając pozycję kraju jako światowego bankiera i pomagając stabilizować jego finanse oraz deficyty zewnętrzne.
To dość nietypowe ustawienie według niemal wszystkich standardów: prywatna firma zarejestrowana w Salwadorze, działająca z produktem, który regulatorzy kiedyś klasyfikowali razem ze spekulacyjnymi tokenami, stała się strukturalnym źródłem popytu na rynku, którym Waszyngton finansuje się.
Jak donosił CryptoSlate, ustawa GENIUS wymagałaby od emitentów pełnego pokrycia ich tokenów „wysokiej jakości” aktywami płynnymi, w tym krótkoterminowymi skarbowymi obligacjami. To instytucjonalizuje wymogi inwestycyjne wobec skarbu w całym sektorze stablecoinów i mocniej zakotwi w infrastrukturze finansowej USA cyfrowe dolary, niż większość osób spoza rynku obligacji zdążyła zarejestrować.
Ustawa CLARITY, która została przyjęta przez Izbę Reprezentantów 294–134 razem z ustawą GENIUS i teraz czeka w Senacie, rozszerza to jeszcze bardziej na strukturę rynku. Razem te dwie ustawy są uznaniem, że infrastruktura stablecoinów rozrosła się na tyle, że projektowanie wokół niej jest mniej praktycznym celem niż projektowanie z jej udziałem.
Niewygodne rozliczenie systemu bankowego
Konsekwencje wynikające z tej integracji są złożone i jednocześnie ciągną w różne kierunki.
Najbardziej politycznie napiętą jest zagrożenie dla tradycyjnego bankowości depozytowej. Raport skarbu USA z kwietnia 2025 roku szacował, że stablecoiny mogą wyciągnąć nawet 6,6 biliona dolarów depozytów z systemu bankowego. Dyrektor Citigroup potwierdził tę liczbę publicznie, a ostatni raport Instytutu Citi sugerował, że wzrost stablecoinów może wyciągnąć nawet bilion dolarów z depozytów krajowych do 2030 roku.
Badania samego Rezerwu Federalnego były ostrożniejsze, ale nadal wskazywały. Stwierdzono, że duże instytucje o skalę, zdolności technologiczne i doświadczenie regulacyjne, by brać udział w ekosystemie stablecoinów, mogą „zrównoważyć potencjalną dezintermediację poprzez emisję tokenizowanych depozytów i oferowanie usług depozytowych”, podczas gdy mniejsze i mniej zaawansowane cyfrowo instytucje napotykają poważniejsze przeciwności, z erodującą bazą depozytową i rosnącymi kosztami finansowania, których modele pożyczkowe nie były zaprojektowane, by je absorbować.
Niepokój lobby bankowego przełożył się na konkretną presję polityczną w trakcie tworzenia ustawy GENIUS. Ustawa zabrania emitentom stablecoinów wypłacania dochodu właścicielom bezpośrednio – przepis szeroko interpretowany jako ustępstwo wobec tradycyjnych banków, które twierdziły, że stablecoiny z dochodem zmusiłyby do konkurencyjnego przeprogramowania stóp depozytowych, których modele biznesowe nie są w stanie utrzymać.
Standard Chartered szacował, że stablecoiny mogą wyciągnąć około 500 miliardów dolarów depozytów z amerykańskich banków do końca 2028 roku, nawet przy obecnych ograniczeniach. Prawdziwą dysputę, która żywiła proces legislacyjny ustawy GENIUS przez 2026 i 2027 rok, jest to, czy platformy i portfele trzecich stron mogą wypłacać właścicielom nagrody finansowane z dochodu generowanego przez te rezerwy – pytanie, które zdecyduje, czy stablecoiny będą funkcjonować jako prawdziwie konkurencyjne instrumenty finansowe, czy pozostaną strukturalnie ograniczone przez projekt regulacyjny.
Jak zauważał CryptoSlate w swoim materiale o walce legislacyjnej, propozycje implementacyjne skarbu już pokazują, jak Waszyngton zamierza zawęzić drzwi otwarte przez ustawę.
Co się dzieje, gdy struktura zostanie poddana testowi stresowemu
Ryzyko systemowe związane ze stablecoinami i ich integracją w mainstreamowe finanse jest trudne do zaprzeczenia. Pomimo bardzo jasnego języka zarówno w ustawie GENIUS, jak i CLARITY, regulatorzy wciąż są zaniepokojeni.
MFW ostrzegł, że 305-miliardowy rynek stablecoinów może zagrozić tradycyjnym kredytowaniu, utrudnić politykę monetarną i wywołać bieg na niektóre z najbezpieczniejszych aktywów świata. Scenariusz stresowy wygląda następująco: jeśli zaufanie do głównego stablecoinu zostanie zachwiane, a duże wykupy naraz wzrosną, emitenci musieliby likwidować pozycje skarbowe na rynku, który być może już jest pod presją.
MFW opisał stablecoiny jako bardziej przypominające fundusze rynku pieniężnego niż prawdziwe pieniądze, ostrzegając, że mogą napotkać biegi spowodowane brakiem zaufania w miarę skalowania tokenizowanej finansji, z kryzysami płynności potencjalnie natychmiastowymi w systemach zaprojektowanych do ciągłej, automatycznej rozliczalności, a nie do przetwarzania partiami, co daje tradycyjnym regulatorom czas na interwencję.
Co sprawia, że to naprawdę trudne do rozwiązania, to fakt, że dwa najbardziej przekonujące argumenty dotyczące stablecoinów opierają się na rzeczywistych dowodach i ciągną w przeciwne strony.
Projekcja Bessenta o rynku stablecoinów wartym 3,7 biliona dolarów do 2030 roku, która staje się bardziej prawdopodobna dzięki ustawie GENIUS, stanowi strukturalne źródło popytu na dług USA, co skarbowi wydaje się atrakcyjne w momencie podwyższonej presji na finansowanie deficytu.
Ostrzeżenie MFW, że ten sam system może przekazywać wstrząsy z szybkością maszynową przez granice, stanowi równie realne zagrożenie, którego ustawa nie rozwiązała.
Stablecoiny zaczęły się jako infrastruktura dla traderów kryptowalut i teraz noszą ciężar argumentów o dominacji dolara, zdolności płatniczej banków, popycie na dług suwerenny i ryzyku płynności systemowej jednocześnie. To zbieg okoliczności, którego Waszyngton wyraźnie nie przewidywał, kiedy po raz pierwszy zaczynał tworzyć zasady dla tego, co uważał za marginesową klasę aktywów.
W niedalekiej przyszłości pytanie o tolerancję rządu względem stablecoinów prawdopodobnie ustąpi miejsca znacznie trudniejszemu: jak zarządzać globalnym systemem finansowym, który już został przekształcony wokół nich.
Artykuł Pila Tether w wysokości 141 miliardów dolarów w skarbie odsłania ryzyko stablecoinów już zintegrowane w długu USA pojawił się po raz pierwszy na CryptoSlate.