Strategy, firma zajmująca się zarządzaniem portfelami Bitcoin i oprogramowaniem dla przedsiębiorstw, dawniej znana jako MicroStrategy, przez lata przekształcała rynki publiczne w mechanizm finansowania zakupów Bitcoin. Ten model pomógł firmie stać się największym na świecie korporacyjnym posiadaczem tego cyfrowego aktywa.
Teraz papiery wartościowe wykorzystywane do realizacji tej strategii sygnalizują napięcia.
Napięcie koncentruje się na STRC, zmiennorocznej serii A perpetuum stocku preferowanego Strategy, kluczowym instrumencie finansowym zaprojektowanym tak, aby handlować w pobliżu ustalonej kwoty 100 USD.
Zamiast tego STRC spadł do rekordowego minimum blisko 71 USD w piątek, zanim odzyskał pozycję około 75 USD, pozostawiając go mniej więcej 25% poniżej nominalnej wartości i rodząc pytania, czy firma może nadal pozyskiwać kapitał na korzystnych warunkach.
Sprzedaż następuje w momencie, gdy Strategy staje przed czymś, co niektórzy uczestnicy rynku opisują jako 8-miliardową ścianę gotówki w ciągu najbliższych dwóch lat, w tym zobowiązania w postaci dywidend preferowanych oraz długów konwertowalnych, które posiadacze mogą zwrócić firmie za gotówkę przed końcem terminu spłaty.
Napięcie przesunęło uwagę inwestorów z wielkości posiadanych przez Strategy Bitcoinów na bilans finansowy wokół nich.
Strategy traci premię za Bitcoin
Ta zmiana stała się jasna w piątek, kiedy rynek przedsiębiorstw firmy względem wartości netto aktywów spadł poniżej 1, krótko wymazując premię, która długo oddzielała firmę od innych korporacyjnych posiadaczy Bitcoin.
Strategy Key Metrics (Źródło: Strategy)
Metryka jest ważna, ponieważ uwzględnia nie tylko bieżącą wartość Bitcoinów Strategy. Wlicza także długi, gotówkę i udziałów preferowanych, oferując pełniejszy obraz tego, jak rynki publiczne oceniają całą strukturę, którą Saylor zbudował wokół tego aktywu.
Stąd, gdy metryka jest poniżej paritetu, sugeruje to, że inwestorzy już nie płacą dodatkowo za zdolność Strategy do gromadzenia Bitcoinów dzięki finansowaniu rynkowi publicznemu. Zamiast tego dyskontują skomplikowanie i koszty roszczeń leżących wokół skarbu firmy.
To oznacza zwrot od transakcji, która pomogła zdefiniować wzrost Strategy. Przez lata firma mogła sprzedawać akcje lub inne papiery wartościowe po podwyższonych cenach i używać dochodów do kupowania kolejnych Bitcoinów.
Premia tworzyła potężną pętlę, w której wyższa wartość rynkowa pomagała sfinansować kolejne zakupy, a większe zakupy umocniały status firmy jako wiodącego notowanego proxy dla Bitcoin.
Ale ta sama pętla staje się trudniejsza do utrzymania, gdy akcje zwykłe i preferowane spadają razem.
Rzeczywiście, akcje zwykłe Strategy spadły do dwuletniego minimum 82 USD w piątek. Bitcoin natomiast również zmagał się z poziomem 60 000 USD.
Dla akcjonariuszy troską nie jest już tylko kierunek Bitcoin. Chodzi o to, czy Strategy może nadal korzystać z rynków kapitałowych na warunkach, które nie pogłębiają rozdrobnienia, nie podnoszą kosztów gotówki ani nie wywierają presji na jej posiadania.
Strategy staje przed testem gotówki w wysokości 8 miliardów USD
Tymczasem debata wokół Strategy coraz bardziej odchodzi od samego Bitcoin i przenosi się na prostsze pytanie: ile gotówki może potrzebować firma, jeśli rynki pozostaną wrogie.
Glenn Cameron, globalny szef instytucjonalnego działu Ooramp Bitcoin, szacuje, że Strategy może stanąć przed potencjalnymi wymaganiami gotówkowymi w wysokości około 8 miliardów USD w ciągu najbliższych dwóch lat.
Według niego napięcie pochodzi z dwóch źródeł: stosu akcji preferowanych używanych do finansowania zakupów Bitcoin i długów konwertowalnych, które mogą musieć zostać spłacone w gotówce, jeśli akcje zwykłe pozostaną w depresji.
Problem gotówkowy Strategy (Źródło: Glenn Cameron)
Akcje preferowane już tworzą wysoki tempus. Cameron szacuje roczne obciążenie dywidendy preferowanej Strategy na około 1,7 miliarda USD, przy czym sam STRC odpowiada za około 1,2 miliarda USD. Szacunek oparty jest na około 104,9 milionach akcji STRC i 11,5% rocznej stawki na 100 USD nominalnej wartości akcji preferowanych.
Napięcie rośnie, gdy STRC handluje jeszcze poniżej paritetu. Akcje preferowane zostały skonstruowane z zmienną stopą dywidendy, mającą pomóc wciągnąć papier w stronę jego 100 USD nominalnej wartości.
Jednak wyższa stawka podnosi też koszty utrzymania atrakcyjności instrumentu dla inwestorów, szczególnie gdy rynek wymaga większego zysku, by trzymać młodszą ekspozycję na Strategy.
Około 75 USD, efektywna stopa zysku STRC wzrasta do około 15%, co świadczy, że inwestorzy chcą znacznie większej kompensacji niż sugeruje ustalona stopa dywidendy.
Chociaż to nie oznacza, że Strategy stoi przed bezpośrednim wydarzeniem płynnościowym, pokazuje to, że akcje preferowane przeszły z taniego narzędzia finansowego do droższej części struktury kapitałowej.
Drugim punktem napięcia są dług konwertowalny. Cameron identyfikuje około 4,5 miliarda USD w notach, które posiadacze mogą zwrócić Strategy za gotówkę między wrześniem 2027 a czerwcem 2028.
Potencjalne daty spłaty obejmują około 1,01 miliarda USD 15 września 2027, 2 miliardy USD 1 marca 2028 i około 1,5 miliarda USD 1 czerwca 2028.
Takie noty stają się ważniejsze, gdy akcje zwykłe Strategy handlują znacznie poniżej cen konwersji. Jeśli akcje pozostaną głęboko w „out-of-the-money”, posiadacze mają mniejsze powody do konwersji na akcje i większe powody do żądania spłaty gotówką, gdzie warunki to umożliwiają.
Tak właśnie ściana gotówki zbliża się do liczby 8 miliardów USD: dywidendy preferowane działające w tle, połączone z konwertowalnymi notami, które mogą wymagać gotówki w skoncentrowanym okienku.
Strategy ma około 1,4 miliarda USD rezerw gotówkowych na te potencjalne wymagania. Firma odbudowała część tego bufora po wcześniejszym jego zużyciu, ale zrobiła to poprzez sprzedaż papierów wartościowych na słabszym rynku. To pomogło zachować płynność, jednocześnie zwiększając ryzyko dalszego rozdrobnienia.
Tak więc wybory firmy stają się coraz bardziej ograniczone. Może sprzedać więcej zwykłych akcji, emitować więcej akcji preferowanych, refinansować dług, spowolnić zakupy Bitcoinów lub sprzedać część swoich posiadanych Bitcoinów.
Jednak żaden z tych opcji nie jest bezkosztowy.
Emitowanie zwykłych akcji rozdrobnia istniejących posiadaczy. Więcej akcji preferowanych zwiększa obciążenie dywidendy. Refinansowanie zależy od apetytu inwestorów w czasie, gdy papiery związane z Strategy są pod presją.
W tym samym czasie spowolnienie zakupów Bitcoinów osłabi historię gromadzenia, która definiowała firmę. Sprzedaż Bitcoinów byłaby najbardziej drastycznym odejściem od strategii opartej na nieograniczonej akumulacji.
STRC handluje jak „śmieciowy kredyt”, gdy niedźwiedzie celują w 60 USD
Spadek STRC wywołał porównania z poprzednimi kryptoporażeniami, ale napięcie w akcjach preferowanych Strategy przebiega innym mechanizmem.
Firma analityczna blockchain Arkham Intelligence zaprzeczała porównaniom między STRC a LUNA Terra, argumentując, że akcje preferowane Strategy nie działają jak algorytmiczny stabilcoin. Nie ma automatycznego mechanizmu obrony pegu, a spadek poniżej 100 USD nominalnej wartości nie wywołuje sam w sobie wydarzenia likwidacyjnego.
Ta różnica jest ważna, ponieważ STRC to wieczny sekuritet preferowany, a nie token wymienialny. Leży poniżej długu Strategy w strukturze kapitałowej, nie ma stałej daty spłaty i nie wymaga od firmy wykupu za nominalną wartość według ustalonego harmonogramu. Jego dywidendy są kumulatywne, ale wypłaty gotówkowe wciąż zależą od zgody zarządu i możliwości firmy ich sfinansowania.
Takie cechy dają Strategy większą elastyczność niż kryptograficzne struktury oparte na wymuszonych wykupach czy likwidacji zabezpieczeń. Tłumaczą też, dlaczego STRC może handlować znacznie poniżej paritetu bez natychmiastowego mechanicznego upadku.
Rynek wysyła inny przekaz. STRC nie jest już oceniany jako papier wartujący naturalnie powrotu do 100 USD nominalnej wartości. Inwestorzy traktują go bardziej jak roszczenie zyskowe dotyczące zdolności Strategy do płacenia dywidend, zachowania gotówki i pozyskiwania kapitału, gdy Bitcoin pozostaje pod presją.
To przesunęło STRC bliżej języka napiętego kredytu korporacyjnego niż kryptograficznej dźwigni. Na około 25% poniżej paritetu, akcja preferowana odzwierciedla wyższą wymaganą stopę zwrotu dla inwestorów podejmujących ekspozycję na jedno z młodszego zobowiązań firmy.
Zauważalnie napięcie teraz widoczne jest na rynku opcji. Handlowcy budują niedźwiedzie pozycje wokół STRC, z zauważalnym otwartym interesem w kontraktach 17 lipca z uderzeniem na 60 USD.
Pozycjonowanie opcji Strategy STRC (Optionchart)
Pozycjonowanie sugeruje, że niektórzy inwestorzy przygotowują się na głębszy spadek, jeśli zaufanie do akcji preferowanych będzie dalej słabnąć.
Model Bitcoin Strategy zostaje poddany ostrym atakom
Napięcie wokół papierów wartościowych Strategy otworzyło firmę na ostrzejszą krytykę ze strony całej branży cyfrowych aktywów.
Ripple Dyrektor Generalny Brad Garlinghouse wykorzystał w piątek wywiad CNBC, by omówić strategię finansowania Saylor, argumentując, że oparcie firmy na akcjach preferowanych i innych narzędziach rynku kapitałowego odwróciło uwagę od tego, co w końcu nadaje wartość cyfrowym aktywom.
Według niego:
„Inżynieria finansowa nie napędza długoterminowej wartości. Długoterminowa wartość każdego cyfrowego aktywu będzie napędzana użytecznością.”
Garlinghouse powiedział, że pozostaje pesymistą wobec Bitcoin, ale wskazał na spadek STRC jako dowód, że model Strategy jest pod presją. Dodał:
„Zespół Michaela Saylor nie skupiał się na odpowiednich rzeczach i to zaszkodziło całemu rynkowi.”
Komentarze podkreślają narastający filozoficzny podział w krypto. Podejście Saylor opiera się na skąpości Bitcoin, dostępie do rynków publicznych i wielokrotnym gromadzeniu. Krytyka Garlinghouse’a odzwierciedla perspektywę użytkowości pierwszej w cyfrowych aktywach, skupiającą się bardziej na płatnościach, rozliczeniach i tokenizowanej infrastrukturze finansowej.
Taki spór istnieje od lat. Jednak zmianą jest to, że rynek teraz dostarcza krytykom nowe dowody.
Jednak Michael Saylor odrzucił te obawy, mówiąc:
„Wolatylność testuje każdą strukturę kapitałową. Strategy pozostaje skupiona na Bitcoin, dyscyplinowanym alokowaniu kapitału, jakości kredytowej i długoterminowym tworzeniu wartości.”
Następnym testem będzie, czy Strategy może naprawić zaufanie bez osłabienia strategii, która uczyniła ją jednym z najważniejszych proxy dla Bitcoin na rynkach publicznych.
Artykuł Maszyna Michaela Saylor'a do Bitcoinów trafia na 8-miliardową ścianę gotówki, gdy STRC spada o 25% poniżej paritetu pojawił się po raz pierwszy na CryptoSlate.