Zapasy Bitcoinów Strategy spadły o około 12 miliardów dolarów poniżej kosztu ich zakupu, co stawia model pozyskiwania kapitału firmy pod największą presją od czasu, gdy przyspieszyła swoją strategię budowy portfela Bitcoinów.
Firma posiadała 847 363 Bitcoinów na dzień 21 czerwca, które zostały nabyte za łącznie 64,1 miliarda dolarów w średniej cenie 75 651 dolarów. W obliczu ostatnich notowań kryptowaluty w okolicach 60–62 tysięcy dolarów, wartość tych aktywów wynosiła około 52 miliardy dolarów.
Zakupy Bitcoinów Strategy (źródło: Strategy Tracker)
W tym kontekście zwykłe akcje MSTR Strategy spadły poniżej 100 dolarów, osiągając najniższy poziom od około dwóch lat.
Choć ten znaczny nierealizowany straty nie zmusza Strategy do sprzedaży posiadanych aktywów ani nie powoduje automatycznego wezwania marży, znacząco osłabia warunki, które umożliwiały firmie wielokrotnie emitować papiery wartościowe, kupować więcej Bitcoinów i rozbudowywać portfel, który stał się centralnym elementem jej wyceny rynkowej.
Model gromadzenia aktywów Strategy działał najefektywniej, gdy jej zwykłe akcje handlowały z premią w stosunku do wartości Bitcoinów w bilansie. Ta premia umożliwiała firmie pozyskiwanie kapitału poprzez sprzedaż akcji, ograniczając jednocześnie liczbę nowo wydanych papierów.
Wraz z spadkiem Bitcoinów i akcji Strategy, ta przewaga zmniejszyła się. Nacisk rozprzestrzenił się następnie na STRC, zmiennoroczne preferowane akcje firmy, które handlują się znacznie poniżej zadeklarowanej kwoty 100 dolarów, którą Strategy zaprojektowała jako cel ich śledzenia.
Akcje preferencyjne spadają jeszcze niżej niż zakładano
Strategy stworzyła STRC jako instrument inwestycyjny nastawiony na dochód, przeznaczony do handlu w pobliżu zadeklarowanej ceny 100 dolarów. Firma może resetować stawkę dywidendy co miesiąc, wpływając na popyt inwestorów i wspierając cenę rynkową.
Obecnie instrument wypłaca roczną dywidendę w wysokości 11,5%, czyli 11,50 dolarów na akcję w oparciu o zadeklarowaną kwotę. STRC jednak spadł do około 81 dolarów, prawie 20% poniżej poziomu, który firma chce utrzymać.
Oferty akcji preferencyjnych Strategy – efektywna stopa zwrotu (źródło: Strategy)
Przy cenie 81 dolarów obecna wypłata stanowi efektywną roczną stopę zwrotu około 14,2% dla nowego kupującego, przy założeniu, że zarząd Strategy będzie nadal ogłaszał dywidendy i stawka pozostanie bez zmian.
Niższa cena akcji nie zwiększa kwoty, którą Strategy płaci za dotychczasowe akcje STRC. Pokazuje jednak, że inwestorzy wymagają większego zwrotu, by trzymać ten instrument, co czyni dodatkowe emisje akcji preferencyjnych mniej efektywnymi.
Strategy mogłaby podnieść stawkę dywidendy, aby zachęcić do zakupów i pomóc zbliżyć STRC do 100 dolarów. Takie działanie jednak zwiększyłoby bieżące potrzeby gotówkowe firmy. Z kolei utrzymanie stawki bez zmian zachowałoby płynność, ale mogłoby skutkować trwałym dyskontem akcji preferencyjnych.
Taki kompromis staje się coraz bardziej istotny wobec rosnących obaw związanych z eksponowaniem Strategy na Bitcoin oraz rosnącymi potrzebami gotówkowymi. Firma ma około 10,5 miliarda dolarów obligacji STRC w obrocie, co oznacza, że nawet umiarkowane podwyższenie stawki mogłoby znacząco zwiększyć roczne wydatki na dywidendy.
Trwały dyskont mógłby również osłabić zdolność STRC do pozyskiwania nowego kapitału. Nowi inwestorzy mogą być niechętni do zakupu dodatkowych akcji w pobliżu zadeklarowanej kwoty, podczas gdy porównywalne papiery handlują się znacznie poniżej na rynku wtórnym.
Handlarze opcji STRC przygotowują się na szerszy zakres
Rynek opcji STRC pokazuje, że handlarze przygotowują się zarówno na częściowe odbicia, jak i dalsze spadki.
Całkowity wolumen opcji osiągnął około 10 400 kontraktów, czyli 167% średniego dziennej wolumenu wynoszącego 6 220. Stosunek wolumenu call do put wyniósł 1,35, co oznacza, że w okresie badanym aktywność putów przewyższała callów.
Stosunek wskazuje na obronny nastawienie, ale nie pokazuje, czy puty były kupowane czy sprzedawane. Dane dotyczące otwartego interesu także nie identyfikują, czy pozycje należą do instytucji, indywidualnych inwestorów czy market makerów.
Dla kontraktów wygasających 17 lipca największa koncentracja otwartego interesu znajduje się w callu na 95 dolarów, z 9 432 kontraktami w obrocie. Call na 100 dolarów ma kolejne 5 518 kontraktów, natomiast call na 90 dolarów – 2 536.
Koncentracja wskazuje na obszar między 95 a 100 dolarami jako główny zakres wzrostowy odzwierciedlony w łańcuchu opcji. Ruch w kierunku tych stref doprowadziłby STRC bliżej poziomu, jaki Strategy zamierzała śledzić.
Handel opcjami STRC (źródło: Optionchart)
Jednak pozycje nie potwierdzają, że handlarze wspólnie oczekują takiego odbicia. Część callów może reprezentować wyraźne zakłady na wzrost, podczas gdy inne mogły zostać sprzedane przeciwko dotychczasowym akcjom STRC lub użyte w wieloetapowych spreadach, traktujących region wokół 100 dolarów jako górny limit.
Tymczasem pozycje na spadek sięgają znacznie dalej.
Otwarty interes obejmuje 1 533 kontrakty na put na 90 dolarów, 1 976 na put na 85 dolarów i 2 994 na put na 60 dolarów. Strajk na 60 dolarów umieściłby STRC 40% poniżej zadeklarowanej kwoty i zwiększył efektywną stopę zwrotu do ponad 19%, gdyby obecna stawka dywidendy została utrzymana.
Takie liczby pokazują, że część handlarzy przygotowuje się na scenariusz, w którym mechanizm resetowania dywidendy nie przywróci akcji do 100 dolarów, a inwestorzy będą nadal wymagać większego zwrotu.
W sumie pozycje opcji definiują zakres, na który patrzą inwestorzy. Calls w okolicach 95 i 100 dolarów zachowują możliwość kontrolowanego odbicia.
Jednak pozycje putów, szczególnie na 60 dolarów, pokazują, że handlarze chronią się także przed znacznie większym dyskontem.
Strategy buduje gotówkę i otwiera drzwi do sprzedaży Bitcoinów
W celu radzenia sobie z tym spadkiem rynkowym niedawne alokacje kapitału Strategy wskazują, że firma kładzie większy nacisk na płynność.
W tym tygodniu firma ogłosiła, że pozyskała około 335,5 miliona dolarów dzięki sprzedaży zwykłych akcji, ale wykorzystała tylko 34,9 miliona dolarów na zakup 520 dodatkowych Bitcoinów.
Według firmy duża część pozostałego kapitału pomogła podnieść rezerwę dolarową Strategy do około 1,4 miliarda dolarów.
Takie działanie pokazuje, że firma nadal nabywa Bitcoinów, ale gotówka potrzebna na odsetki i wypłaty dywidendy preferencyjnej konkuruje bezpośrednio z dodatkowymi zakupami.
To oznacza zmianę w stosunku do okresów, gdy firma kierowała większą część dostępnych środków na rozbudowę portfela.
Tymczasem Strategy wykazała także chęć sprzedaży części swoich aktywów, by sfinansować działalność.
W ubiegłym miesiącu Strategy sprzedała 32 Bitcoinów za około 2,5 miliona dolarów i poinformowała, że środki mają pomóc w finansowaniu dystrybucji STRC. Był to pierwszy netto-rozporządzenie Bitcoinów przez Strategy od 2022 roku.
Chociaż sprzedaż była niewielka w porównaniu do wielkości posiadanych aktywów, świadczyła o możliwości zamiany części portfela na gotówkę, gdy inne źródła finansowania stawały się mniej atrakcyjne.
Rozmawiając o tej transakcji, Ki Young Ju, CEO CryptoQuant, powiedział:
“[Strategy musi] stworzyć dyscyplinowany ramowy system sprzedaży na następny hossowy rynek. Częściowe sprzedaż w okolicach maksimum cyklu nie oznaczałoby porzucenia Bitcoinów. To byłoby redukowanie zadłużenia firmy, realizacja wartości dla akcjonariuszy i tworzenie „suchej prochówki” do ponownego gromadzenia w niższych cenach. To nie jest handel. To zarządzanie ryzykiem”
Strategy ma czas, ale mniej łatwych wyborów
Ogólna presja na Strategy i STRC podzieliła obserwatorów rynku w ocenie, czy firma prowadzona przez Saylor zmaga się z tymczasowym brakiem zaufania, czy głębszym błędem w modelu finansowym.
Su Zhu, współzałożyciel upadłej Three Arrows Capital, argumentował, że akcje preferencyjne mogą się stabilizować, gdy akcje przechodzą od krótkoterminowych inwestorów do posiadaczy bardziej skłonnych do akceptacji wyższej stopy zwrotu i wahań. W jego opinii Strategy może nie potrzebować natychmiastowego remontu, jeśli pojawi się silniejszy popyt przy niższej cenie.
Powiedział, że firma mogłaby dodatkowo wspierać zaufanie, wyjaśniając, jak zostaną traktowani posiadacze STRC w przypadku zawieszenia dywidend, w tym czy akcje mogą w końcu mieć prawo do udziału w Bitcoinach Strategy.
STRC obecnie nie umożliwia inwestorom zamiany akcji na podstawową kryptowalutę. Dodanie takiej funkcji mogłoby ustanowić klarowniejszą relację między akcjami preferencyjnymi a aktywami Strategy, potencjalnie tworząc dolną granicę wyceny. To też naraziłoby firmę na żądania wykupu, których brakuje w obecnym modelu.
Tymczasem Joe Burnett, wiceprezes ds. strategii Bitcoin w Strive, powiedział, że brak natychmiastowego wykupu jest ważnym różnikiem pomiędzy Strategy a upadłymi systemami kryptowalutowymi takimi jak TerraUSD.
Przed upadkiem TerraUSD w 2022 roku, około 18,7 miliarda dolarów stablecoinu krążyło wobec około 3,1 miliarda dolarów rezerw Bitcoinów, a jego projekt umożliwiał posiadaczom żądanie wykupu. Strategy, w porównaniu, posiada ponad 50 miliardów dolarów w Bitcoinach wobec około 10,5 miliarda dolarów STRC, a akcjonariusze preferencyjni nie mogą żądać spłaty w podstawowych aktywach.
Porównanie sugeruje, że Strategy jest mniej podatna na typ szybkiego buntu, który ogarnął Terra. Jej ryzyko jest bardziej stopniowe: dłuższy spadek Bitcoinów może podnieść koszty finansowania, osłabić popyt na jej papiery wartościowe i zmusić firmę do przeznaczenia większej części kapitału na dywidendy i odsetki.
Jednak Charles Edwards, założyciel Capriole Investments, widzi bardziej fundamentalny problem. Twierdził, że Strategy wciąż jest zbyt zależna od wzrostu wartości Bitcoinów i ciągłego dostępu do rynków kapitałowych, by spełniać swoje zobowiązania.
Edwards powiedział, że firma powinna zmniejszyć zadłużenie i zobowiązania związane z akcjami preferencyjnymi, jednocześnie rozwijając źródła dochodu, które nie są całkowicie uzależnione od rosnących cen Bitcoinów.
Jego propozycje obejmowały pożyczki zabezpieczone i usługi rozliczeniowe, a także przejęcia firm kryptowalutowych z portfelami, handlujących ze znacznymi rabatami w stosunku do wartości ich aktywów.
Taki podejście zbliżyłoby Strategy do instytucji finansowej skupiającej się na Bitcoinach i oddaliłoby od modelu skupiającego się głównie na pozyskiwaniu kapitału do zakupu większej ilości kryptowaluty. To również wymagałoby od firmy cofnięcia się z niektórych papierów wartościowych, które stworzyła, by rozszerzyć swój portfel.
Mimo tych poglądów, Strategy wciąż ma miejsce na zarządzanie spadkiem. Jej posiadanie Bitcoinów przekracza 50 miliardów dolarów w obecnych cenach, a zbudowała rezerwę w wysokości 1,4 miliarda dolarów. Ponadto inwestorzy STRC nie mogą natychmiast wykupić swoich akcji w zamian za portfel.
Takie zabezpieczenia zmniejszają ryzyko nagłego wydarzenia płynnościowego, ale nie rozwiązują rosnących kosztów utrzymania struktury.
Odbicie Bitcoinów poprawiłoby wartość posiadanych aktywów Strategy i mogłoby ożywić popyt na zarówno MSTR, jak i STRC. Dłuższy spadek pozostawiłby firmę z mniej atrakcyjnymi możliwościami: podniesienie dywidendy STRC, by wspierać akcje preferencyjne, emisja zwykłych akcji w słabszych cenach, ograniczenie zakupów Bitcoinów lub sprzedaż większej części portfela, by spełnić zobowiązania gotówkowe.
Debata dotyczy więc nie tyle tego, czy Strategy przetrwa pozycję pod wodą w najbliższym czasie, ile tego, ile musi wydać, by zachować swój model finansowania do czasu odbicia Bitcoinów.
Artykuł Bet Strategy na Bitcoin spada o 12 miliardów dolarów pod wodą, gdy handlarze STRC przygotowują się na kolejne cierpienie pojawił się po raz pierwszy na CryptoSlate.