Cena bitcoina waha się wokół 78 900 USD, co jest na tyle blisko 80 000 USD, że na papierze ożywa stary pomysł dotyczący skarbca korporacyjnego: wyższy bitcoin powinien podnieść wartość holdingów korporacyjnych, przywrócić ceny akcji ponad wartość czystą aktywów i ponownie otworzyć emisję akcji zwykłych jako źródło nowych monet.
Ta sekwencja nie została odwrócona. W Strategy, Twenty One Capital i Metaplanet, trzech spółkach giełdowych opartych na skarbcach korporacyjnych z bitcoinami, kapitalizacja rynkowa akcji zwykłych pozostawała znacznie poniżej wartości brutto zgłoszonych holdingów bitcoinów. Jednak widoczny rabat nie był jednolity i nie oznaczał bezpośrednio wymienialnych bitcoinów po niższej cenie. Dług, akcje preferencyjne, zastawione monety, salda gotówki, opcje i różne konwencje dotyczące liczby akcji wszystko to zmieniało to, co pozostało dla akcjonariuszy zwykłych.
W rezultacie mamy problem finansowania, a nie tylko zagadkę wyceny. Jeśli akcje zwykłe przestaną być notowane z wiarygodnym premiami, ich emisja może rozcieńczyć wartość bitcoina na akcję. Dług i akcje preferencyjne unikają natychmiastowego rozcieńczenia akcji zwykłych, ale przenoszą wartość i ryzyko na starsze roszczenia. Zatrzymana gotówka operacyjna jest jedynym stałym źródłem, które nie dodaje ani tego, ani innego, ale wykazana przez Metaplanet generacja gotówki była daleka od skali jego ostatnich zakupów bitcoinów.
Premie skarbowe dla bitcoina: trzy mNAV-y, trzy różne odpowiedzi
Zrzut ekranu BitcoinTreasuries z 27 sierpnia umieszczał bitcoin w okolicach 78 900 USD i przedstawiał następujące zaokrąglone porównania. Dane są analizą z tego samego dnia, a nie dokładnie zsynchronizowanym zamknięciem rynku: notowania nocne w USA i opóźnione notowanie w Tokio były obserwowane w różnych momentach, a zestaw danych pokazywał różne daty posiadania dla poszczególnych firm.
| Firma | Zgłoszone BTC | Wartość BTC | Kapitalizacja rynkowa | Wartość przedsiębiorstwa | mNAV przedsiębiorstwa | mNAV podstawowy | mNAV rozcieńczony |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Strategy | 840 447 | 66,18 mld USD | 48,1 mld USD | 66,6 mld USD | 1,01x | 0,73x | 0,74x |
| Twenty One Capital | 43 514 | 3,43 mld USD | 2,2 mld USD | 2,6 mld USD | 0,75x | 0,64x | 1,20x |
| Metaplanet | 43 000 | 3,39 mld USD | 2,2 mld USD | 3,0 mld USD | 0,88x | 0,66x | 0,83x |
Takie współczynniki nie są wymienne. mNAV podstawowy porównuje podstawową kapitalizację rynkową z całkowitą wartością bitcoina. mNAV rozcieńczony zwiększa licznik akcji. mNAV przedsiębiorstwa dodaje dług i akcje preferencyjne oraz odejmuje gotówkę przed porównaniem wartości przedsiębiorstwa z portfelem bitcoina.
Dlatego „kapitalizacja rynkowa poniżej wartości bitcoina” jest niekompletnym twierdzeniem. Akcja to resztkowe prawo do firmy, a nie bilet do wypłaty jej monet. Posiadacze akcji zwykłych znajdują się za wierzycielami i inwestorami preferencyjnymi, absorbują przyszłe rozcieńczenie i pozostają narażeni na koszty operacyjne, podatki, decyzje dotyczące zarządzania i ograniczenia na aktywa. Sama niezgodność w tabeli jest ostrzeżeniem: Twenty One oceniono na 0,64x według mNAV podstawowego, ale na 1,20x według rozcieńczonego zestawu danych.
Sprzedaż Strategy za 2 miliardy USD kupiła płynność, a nie bitcoiny
Strategy oferuje najwyraźniejszy test starego koła napędowego akcji, ponieważ jej wartość przedsiębiorstwa odzyskała mniej więcej paritet z całkowitą wartością bitcoina, podczas gdy oba wskaźniki akcji zwykłych pozostały blisko 0,74x.
Niemniej jednak firma sprzedała 18,26 miliona akcji MSTR od 17 do 23 sierpnia za 2,0065 miliarda USD netto. Jej zgłoszenie z 24 sierpnia nie informowało o zakupie bitcoina w tym tygodniu. Zamiast tego Strategy przeznaczyła 136,4 miliona USD na odkupienie akcji preferencyjnych STRC, 300 milionów USD na rezerwę w USD i resztę na gotówkę w USD.
Do 23 sierpnia Strategy zgłosiła 840 447 BTC, rezerwę w USD w wysokości 5,10 miliarda USD i 1,59 miliarda USD gotówki. W kwotach gotówki uwzględniono oczekiwane wpływy ze sprzedanych akcji, które jeszcze nie zostały rozliczone.
Taka decyzja ma znaczenie. Emisja akcji zwykłych nie zwiększyła mechanicznie wartości bitcoina na każdą akcję MSTR; wzmacniała płynność i zarządzała starszymi zabezpieczeniami. Zgłoszenie Strategy z kwartału czerwcowego pokazywało około 6,75 miliarda USD długu głównego, z wartością księgową blisko 6,71 miliarda USD. Jego cyfrowy ramowy system z czerwca szacował około 1,76 miliarda USD rocznych dywidend preferencyjnych i odsetek od długu razem.
Rezerwa redukuje krótkoterminowe presje związane z finansowaniem tych zobowiązań z sprzedaży bitcoina, ale wyjaśnia też, dlaczego inwestorzy zwykli nie posiadają całego portfela monet bez roszczeń. Strategy nadal może sprzedawać akcje w celach korporacyjnych, kiedy kurs akcji jest poniżej całkowitej wartości bitcoina. Nie może jednak przyjąć, że każdy dolar pozyskany i zamieniony na bitcoin zwiększy wartość bitcoina na każdą starą akcję zwykłą.
Emisja akcji zwykłych zwiększa wartość bitcoina na akcję tylko wtedy, gdy zakupione monety na każdą nową akcję przekraczają stosunek przed emisją. Opłaty, zachowana gotówka na zobowiązania i różnice między liczbą akcji podstawowych i rozcieńczonych wszystko to podwyższa ten próg.
[
Related Reading
Strategy zebrała 334 miliony USD od akcjonariuszy MSTR w ubiegłym tygodniu — bitcoinów nie dostali
Zastawy Twenty One pokazują, dlaczego holdingi brutto przesadzają z elastycznością
Twenty One Capital prezentuje inną strukturę kapitałową. Zgłosiła 43 514 BTC na 30 czerwca i 346,8 miliona akcji klasy A, obok 215,7 miliona akcji klasy B. Jej mNAV podstawowy był głęboko poniżej 1x w zrzucie z 27 sierpnia, podczas gdy mNAV rozcieńczony był powyżej 1x.
Zgłoszenie drugiego kwartału tej firmy podaje brakujące połączenie. Twenty One miała 486,5 miliona USD długu obligacyjnego, z wartością księgową około 484,5 miliona USD. Około 16 116 BTC, czyli 37% zgłoszonego portfela, zostało zastawionych w celu zabezpieczenia obligacji i nie było dostępne dla ogólnej płynności, dopóki były zastawione.
Zastawa nie generuje automatycznego sygnału sprzedaży. Tworzy jednak różnice między holdingami brutto i elastycznością finansową bez obciążeń. Inwestor zwykły, który ocenia wszystkie 43 514 BTC jako wolno używalne, ignorując roszczenia obligacyjne, nie kupuje takiego samego ryzyka jak mNAV przedsiębiorstwa.
Twenty One również zgłosiła 1,273 miliarda USD straty netto w pierwszym półroczu. Około 1,249 miliarda USD wynikało z obniżki wartości rynkowej bitcoina, więc nie było to równoważne zużycie gotówki. Niemniej jednak zgłoszenie pokazuje, dlaczego kapitał księgowy, płynność gotówkowa i wartość bitcoina na akcję muszą być oddzielone. Strata wartości rynkowej może dominować nad zyskiem bez zużywania gotówki, podczas gdy ograniczenia dotyczące zastaw i główna wartość obligacji mogą ograniczać możliwości bez zmiany zgłoszonej liczby monet.
Dług wciąż może finansować więcej bitcoina bez dzisiaj emisji akcji zwykłych, ale tworzy starsze roszczenia, odsetki lub eksponowanie na konwersję, a czasem obciąża aktywa, które są zbierane.
[
Related Reading
2,8 miliarda USD wartą stertę bitcoina Twenty One jest dużo więcej warte niż jej akcje, ale jest pewien haczyk
Metaplanet zbudował bramę mNAV w swoim finansowaniu
Metaplanet zgłosiła 43 000 BTC i 1,281 miliarda wydanych akcji zwykłych na 30 czerwca. Zbiór danych z 27 sierpnia wycenił monety na około 3,39 miliarda USD, a kapitał akcji zwykłych na 2,2 miliarda USD, ale struktura opcji tej firmy sprawia, że porównanie akcji podstawowych jest szczególnie kruche.
Jego efektywny KPI rozcieńczonych akcji obejmuje wydane opcje i fundowane konwersje, jednocześnie pomijając kilka serii praw do nabycia akcji do czasu otrzymania dochodów z ich realizacji. W kwietniowym zgłoszeniu wymieniono 15,9 miliona potencjalnych akcji w 25. serii, 107,4 miliona w 26. i 100 milionów w 27., plus 210 milionów w dwóch zawieszonych seriach.
Metaplanet powiedział, że mNAV pozostawał poniżej 1x przez większość pierwszego półrocza. Nie przeprowadziła trzeciej emisji akcji zwykłych z inicjatywy firmy w drugim kwartale, choć realizacje praw nadal wydawały akcje. Co ważne, prawa z 27. serii mogą być wykorzystane tylko wtedy, gdy mNAV jest co najmniej 1,01x. Firma zatem wpisała warunek finansowania w sam instrument, choć opłaty, ślady rynkowe i różnice w liczniku oznaczają, że sama brama nie gwarantuje akumulacji.
Przychody operacyjne nie zastąpiły jeszcze silnika dostępu do rynku. Metaplanet wygenerowała 349 milionów jenów gotówki operacyjnej w pierwszym półroczu wobec 99,782 miliarda USD zakupów bitcoina. Zatrzymana gotówka może dodać bitcoina bez nowego starszego roszczenia ani nowych akcji, ale te dane pokazują skalę różnicy.
Plany inwestycji Super League Metaplanet były już podpisane, ale nie zostały zamknięte w momencie zrzutu ekranu. Pod warunkiem aprobat, miałaby przekazać 2 100 BTC i 2,5 miliona USD na akcje zwykłe, opcje i strategiczne akcje preferencyjne, a Super League miało stać się zależną spółką. Monety powinny więc pozostać w aktualnym zrzucie ekranu 43 000 BTC, a nie być traktowane jak sprzedane; zgodnie z obecną polityką grupy mają zostać zintegrowane i wyceniane uczciwie, z mniejszościowym udziałem interesów niekontrolujących.
[
Related Reading
Stawka US Bitcoin Treasury Metaplanet może otworzyć do 3,4 miliarda USD, ale jest pewien haczyk
Utracony silnik jest mniejszy i mniej automatyczny
Każda alternatywa dla akcji zwykłych z premią niesie ze sobą kompromis.
Zatrzymana gotówka operacyjna jest najczystszą drogą, bo nie dodaje ani rozcieńczenia, ani starszego roszczenia finansowego, ale obecnie jest zbyt mała, by utrzymać tempo nabycia w ostatnim tempie. Istniejącą gotówkę można zamienić na bitcoin, choć to wymienia jeden aktyw korporacyjny na inny, a nie tworzy nowej wartości netto.
Akcje zwykłe z premią są skalowalną drogą, która unika nowego starszego roszczenia, ale tylko wtedy, gdy netto z emisji przekracza stały próg wartości bitcoina na akcję i zostanie wykorzystane do zakupu monet. mNAV podstawowy poniżej 1x jest ostrzeżeniem, a nie pełnym testem; odpowiedni próg musi uwzględniać rozcieńczenie, gotówkę i starsze zobowiązania.
Dług i akcje preferencyjne mogą zachować początkową liczbę akcji zwykłych, ale kupony, dywidendy, prawa konwersji i transfer zastawów przenoszą część ekonomii na starszych inwestorów. Odkupienie finansowane gotówką mechanicznie zwiększa całkowitą wartość bitcoina na pozostałe akcje, jednocześnie zmniejszając gotówkę. Odkupienie finansowane bitcoinami zmniejsza całkowitą liczbę monet i zwiększa wartość bitcoina na akcję tylko wtedy, gdy cena odkupu jest poniżej całkowitej wartości bitcoina na akcję przed odkupem. Żadna z tych dróg nie akumuluje nowych bitcoinów. Autoryzacja odkupu MSTR na 1 miliard USD przez Strategy pozostawała nie wykorzystana do 23 sierpnia.
Rally bitcoina naprawił licznik. Nie naprawił jednak warunków finansowania. Dopóki te firmy nie wygenerują znacznie więcej gotówki operacyjnej ani nie odzyskają godnej obrony premii akcji zwykłych, kolejny zakup bitcoina będzie zależał mniej od wielkości skarbu niż od tego, kto go finansuje, jakie roszczenia otrzyma i czy transakcja faktycznie pozostawi dotychczasowym akcjonariuszom więcej bitcoina na akcję.
Artykuł Bitcoin osiągnął 80 000 USD, ale nie udało się przywrócić premii skarbu BTC w Strategy, Twenty One Capital czy Metaplanet pojawił się po raz pierwszy na CryptoSlate.