Pada 29 Mei, Strategy (sebelumnya MicroStrategy) memindahkan lebih dari 411 Bitcoin ke Coinbase Prime, menarik perhatian baru terhadap model pendanaan Michael Saylor.
Data Arkham Intelligence menunjukkan dua transfer sekitar 205,3 BTC dan 206,2 BTC dari dompet yang terkait dengan Strategy sebelum koin tersebut mencapai alamat tujuan.
Transfer Bitcoin oleh Strategy (Sumber: Arkham Intelligence)
Penggerakan ini belum dikonfirmasi sebagai penjualan, dan Strategy sebelumnya telah memindahkan koin antar dompet sebagai bagian dari pengelolaan penyimpanan, memicu spekulasi serupa yang kemudian tampak mencerminkan restrukturisasi internal.
Namun, transfer terbaru ini mendapat perhatian lebih karena cara koin tersebut dipindahkan.
ForeDex Proof, seorang analis on-chain, mengatakan bahwa Bitcoin yang ditransfer pertama kali meninggalkan dua dompet yang terkait dengan Strategy menuju alamat baru sebelum dipindahkan lagi, langkah kedua yang berbeda dari migrasi dompet sebelumnya.
Transfer sebelumnya umumnya berhenti setelah dana dipindahkan dari dompet yang terkait MSTR ke alamat baru.
Lebih jauh lagi, format alamat juga menonjol. ForeDex Proof mengatakan Strategy secara historis menggunakan Coinbase Custody dan alamat Native SegWit yang diawali dengan "bc1q," sementara gerakan terbaru melibatkan alamat yang diawali dengan "3," sebuah format P2SH.
Mengingat hal ini, analis tersebut mengatakan bahwa dompet terakhir tampak terhubung dengan aktivitas Coinbase Prime yang biasanya dikaitkan dengan transaksi over-the-counter, meningkatkan kemungkinan bahwa Strategy sedang bersiap untuk menjual sebagian kecil dari kepemilikannya.
Namun, gerakan BTC ini hanyalah sebagian kecil dari cadangan treasury Strategy sebesar 843.738 BTC, tetapi waktunya memberikan bobot lebih besar pada gerakan tersebut.
Hal ini karena gerakan tersebut terjadi dalam minggu ketika perusahaan menghentikan pembelian Bitcoin baru, beralih ke pembelian kembali utang konvertibel, dan mengatakan kepada investor bahwa menjual Bitcoin bisa menjadi bagian dari alat pendanaannya jika kondisi pasar atau kewajiban dividen mengharuskannya.
Stres STRC mempersempit ruang kesalahan Strategy
Transfer yang terkait dengan Coinbase terjadi ketika struktur saham preferen Strategy menghadapi tekanan akibat turunnya cadangan dolar dan perdagangan STRC yang lemah, instrumen preferen tingkat variabel yang dirancang untuk diperdagangkan sekitar nilai nominal $100.
Dalam beberapa bulan terakhir, Strategy telah menggunakan penerbitan saham preferen sebagai bagian dari sistem pendanaan yang lebih luas yang memungkinkannya mengumpulkan modal, membeli Bitcoin, dan mengelola liabilitas tanpa bergantung sepenuhnya pada saham biasa atau utang konvertibel.
Pengamat pasar mencatat bahwa struktur STRC bergantung pada kepercayaan pasar, karena investor harus yakin perusahaan dapat terus membayar dividen, mempertahankan cakupan kas yang cukup, dan mengakses pasar modal.
Kepercayaan tersebut semakin rapuh karena STRC secara konsisten diperdagangkan di bawah nilai nominal sejak pertengahan bulan.
Sementara itu, Strategy baru-baru ini beralih untuk membeli kembali hampir $1,5 miliar nilai nominal surat utang senior konvertibel 0% yang jatuh tempo pada tahun 2029 dengan harga tunai sekitar $1,38 miliar.
Pembelian kembali tersebut menghapus kewajiban masa depan dan melenyapkan surat utang tersebut dengan diskon, tetapi juga mengurangi cadangan yang sebelumnya dianggap oleh beberapa investor sebagai buffer untuk dividen preferen dan biaya bunga.
Glenn Cameron, kepala institusional global di Onramp Bitcoin, mengatakan cadangan dolar Strategy turun dari $2,25 miliar pada 1 Februari menjadi $871 juta pada 25 Mei. Penurunan tersebut kira-kira sama dengan biaya tunai pembelian kembali surat utang konvertibel.
Cameron memperkirakan kewajiban kas tahunan Strategy sekitar $1,66 miliar, termasuk dividen preferen, bunga konvertibel, dan pemborosan bisnis perangkat lunak. Ia mengatakan STRC sendiri menyumbang sekitar $1,23 miliar dari total tersebut dengan tingkat dividen 11,5%.
Berdasarkan perkiraan tersebut, cadangan dolar yang tersisa Strategy mencakup sekitar 6,3 bulan kewajiban tahunan. Cameron mengatakan cadangan tersebut sebelumnya disajikan kepada para pelanggan STRC sebagai cakupan sekitar 2,5 tahun untuk dividen preferen dan bunga utang sebelum pembelian kembali konvertibel mengurangi cushion kas.
Angka-angka ini mempertajam kekhawatiran tentang struktur pendanaan perusahaan. Jika STRC tetap di bawah nilai nominal, Strategy mungkin perlu menaikkan tingkat dividen untuk mengembalikan permintaan, dan setiap kenaikan berlaku untuk seluruh stok STRC yang masih beredar, meningkatkan beban kas masa depan perusahaan.
Analis kripto Ragnar mengatakan Strategy perlu segera mengisi kembali cadangan kasnya dan berpendapat bahwa kelemahan STRC mungkin mencerminkan kekhawatiran investor atas mengecilnya rasio cakupan.
Menurutnya, perusahaan mungkin akan menjual lot Bitcoin dengan biaya lebih tinggi untuk membangun kembali kas, dengan merujuk pada pembelian 220 BTC seharga $123.561, 430 BTC seharga $119.666, dan 6.220 BTC seharga $118.940 sebagai kandidat potensial jika Strategy memilih untuk mengurangi eksposur secara marginal.
Teori tersebut akan selaras dengan logika penjualan taktis tanpa mengubah kepemilikan Strategy secara luas. Menjual koin dengan biaya lebih tinggi bisa meningkatkan kas dan mengurangi basis biaya rata-rata perusahaan sambil menjaga sebagian besar treasury tetap utuh.
Ini juga akan menandai perubahan nyata dalam cara investor memahami strategi Bitcoin Saylor, karena bahkan penjualan terbatas pun akan menunjukkan bahwa beberapa koin dapat digunakan untuk mendukung stok modal saat kondisi pasar memburuk.
Strategy menghadapi batas waktu 4 bulan
Joao Wedson, kepala eksekutif Alphractal, mengatakan tekanan tersebut mencerminkan masalah yang lebih dalam terkait waktu akumulasi Strategy.
Ia berpendapat bahwa perusahaan dengan posisi Bitcoin yang besar seharusnya telah membangun harga masuk rata-rata yang jauh lebih rendah selama periode pasar bearish 2022 dan 2023, bukannya mempertahankan harga beli rata-rata mendekati rentang $70.000 setelah pembelian agresif pada 2024 hingga 2026.
Akuisisi Bitcoin oleh Strategy pada 2026 (Sumber: Strategy)
Wedson mengatakan pemegang Bitcoin lama telah melakukan distribusi selama fase akhir akumulasi Strategy, meninggalkan perusahaan dengan profil risiko-imbal hasil yang kurang menguntungkan.
Kritiknya menyentuh salah satu asumsi di balik model tersebut: bahwa peningkatan modal berulang dapat terus meningkatkan eksposur pemegang saham selama perusahaan mengkonversi hasilnya menjadi Bitcoin.
Argumen tersebut menjadi lebih relevan seiring bertambahnya dividen preferen. Basis biaya rata-rata yang lebih rendah akan memberi Strategy lebih banyak fleksibilitas untuk menjual sejumlah terbatas Bitcoin sambil tetap meraih keuntungan di seluruh treasury.
Namun, basis biaya yang lebih tinggi menyisihkan ruang yang lebih sempit antara harga pasar, kepercayaan investor, dan kewajiban yang melekat pada stok preferen perusahaan.
Jeff Dorman, kepala investasi di Arca, mengatakan Strategy telah memasuki kendala utama pertama di antara pemegang saham biasa, pemegang Bitcoin, dan investor preferen.
Ia berpendapat bahwa perusahaan seharusnya telah mempertahankan cushion kas untuk pembayaran dividen, tetapi malah menggunakan sebagian besar cadangan tersebut untuk melunasi 0% utangnya.
Dorman mengatakan perusahaan kini menghadapi dua jalur utama jika tekanan terus berlanjut. Perusahaan bisa menjual Bitcoin untuk membantu mendanai dividen preferen, mendukung pemegang preferen sekaligus melemahkan narasi akumulasi. Atau perusahaan bisa berhenti membayar dividen, mempertahankan stok Bitcoin sambil melemahkan kepercayaan terhadap sekuritas preferen.
Strategy juga bisa mengumpulkan modal baru, tetapi hal tersebut bergantung pada akses pasar. Desain STRC bergantung pada kemampuan menerbitkan sekuritas mendekati nilai nominal. Jika permintaan investor melemah, perusahaan mungkin perlu menawarkan imbal hasil yang lebih tinggi untuk menarik pembeli, sehingga meningkatkan kewajiban masa depan terhadap pool Bitcoin yang sama.
Dorman mengatakan ketegangan tersebut bisa berlangsung selama empat bulan ke depan. Jadwal tersebut menjadi ujian apakah Strategy bisa menjaga loop pendanaannya tetap utuh sementara Bitcoin tetap volatil, STRC diperdagangkan di bawah nilai nominal, dan cadangan dolar menyediakan ruang yang lebih sedikit untuk kesalahan.
Postingan Apakah Strategy menjual? Transfer Bitcoin Saylor ke Coinbase menempatkan model treasury-nya di bawah tekanan kas muncul pertama kali di CryptoSlate.