Strategy melaporkan kerugian besar pada kuartal pertama setelah penurunan awal tahun Bitcoin mengungguli pendapatan perangkat lunaknya, meskipun Michael Saylor menunjuk pada metrik internal Bitcoin yang menunjukkan terus meningkatnya eksposur pemegang saham.
Perusahaan yang sebelumnya dikenal sebagai MicroStrategy ini melaporkan kerugian bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham biasa sebesar $12,77 miliar, atau $38,25 per saham setelah dilusi, untuk kuartal pertama.
Pendapatan naik 11,9% dari tahun ke tahun menjadi $124,3 juta, tetapi hasil tersebut didominasi oleh kerugian tidak terealisasi sebesar $14,46 miliar atas aset digital berdasarkan akuntansi nilai wajar.
Hasil tersebut memperkuat ketegangan utama dalam model Strategy. Perusahaan dapat menunjukkan meningkatnya metrik Bitcoin per saham sementara laba yang dilaporkan dipengaruhi oleh harga pasar satu aset yang volatil.
Lembar skor favorit Saylor menunjukkan perusahaan mengumpulkan Bitcoin lebih cepat daripada pengenceran yang mengurangi eksposur pemegang saham. Akuntansi tradisional menunjukkan bisnis yang laba bersihnya bisa berubah miliaran dolar dalam satu kuartal saja.
Imbal hasil Bitcoin menjadi lembar skor utama Saylor
Strategy mengatakan imbal hasil BTC-nya mencapai 9,4% hingga saat ini. Metrik ini mengukur perubahan kepemilikan Bitcoin per saham setelah dilusi, memberikan cara untuk menilai apakah perusahaan meningkatkan eksposur Bitcoin bagi pemegang saham bahkan saat menerbitkan sekuritas untuk mendanai pembelian.
BTC Gain mengambil persentase tersebut dan mengubahnya menjadi angka Bitcoin. Menurut perhitungan Strategy, kenaikan hingga saat ini setara dengan 63.410 BTC.
Perusahaan juga melaporkan BTC $ Gain sebesar $4,97 miliar, versi denominasi dolar dari metrik internal yang sama.
Metrik Kunci Kepemilikan Bitcoin Strategy (Sumber: Strategy)
Bagi Saylor dan pendukungnya, angka-angka tersebut merupakan bukti bahwa strategi pasar modal perusahaan masih menghasilkan eksposur Bitcoin bertahap bagi pemegang saham.
Namun, metrik tersebut lebih sempit dibandingkan laba, arus kas, atau laba bersih. Metrik tersebut tidak menunjukkan apakah bisnis perangkat lunak Strategy sedang membaik, apakah kewajiban dividen semakin sulit dipenuhi, atau apakah biaya pendanaan perusahaan meningkat.
Sebaliknya, metrik tersebut menjawab satu pertanyaan spesifik: apakah perusahaan telah meningkatkan Bitcoin per saham selama periode tertentu.
Pembedaan tersebut kini membentuk hasil Q1. Pendapatan Strategy mencapai $124,3 juta, naik dari $111,1 juta setahun sebelumnya, sehingga unit perangkat lunak lama berada di latar belakang.
Laba bersih didorong oleh akuntansi Bitcoin daripada penjualan produk.
Strategy melaporkan kerugian operasional sebesar $14,47 miliar, hampir sepenuhnya disebabkan oleh kerugian aset digital yang belum terealisasi selama kuartal tersebut.
Hal itu menciptakan pemisahan antara eksposur ekonomi dan laba yang dilaporkan. Metrik Bitcoin Strategy meningkat, tetapi pemegang saham biasa menanggung kerugian GAAP yang jauh lebih dalam dibandingkan perkiraan konsensus sebelumnya.
Pembelian Bitcoin berlanjut meski ada penurunan
Kuartal pertama adalah ujian ketahanan bagi pedoman Strategy. Bitcoin turun tajam selama periode tersebut, namun perusahaan tetap melanjutkan pembelian Bitcoin.
Strategy mengakhiri periode tersebut dengan 818.334 BTC per 3 Mei, mewakili kenaikan 22% dari tahun sebelumnya.
Perusahaan mengatakan posisi Bitcoinnya bernilai pasar $64,14 miliar per 1 Mei, berdasarkan harga Bitcoin $78.374. Harga rata-rata pembeliannya adalah $75.537 per koin, menjadikan posisi tersebut sedikit di atas biaya pada harga referensi tersebut.
Posisi tersebut mencapai sekitar 3,9% dari pasokan token Bitcoin tetap sebanyak 21 juta, memberikan Strategy skala yang tak tertandingi oleh perusahaan publik lainnya.
Konsentrasi tersebut adalah sumber daya tarik sekaligus risiko.
Saat Bitcoin naik, neraca Strategy berkembang pesat, dan sahamnya bisa bergerak lebih kuat dibandingkan token itu sendiri. Saat Bitcoin turun, leverage yang sama menjadi beban, menciptakan kerugian akuntansi, tekanan pada harga saham, dan pertanyaan tentang apakah perusahaan harus terus menggalang dana.
Sejarah saham menunjukkan besarnya fluktuasi tersebut. Sejak Strategy mulai transformasi Bitcoinnya pada 2020, saham MSTR naik hingga $500 pada 2024, berkat kenaikan pesat BTC selama periode tersebut, tetapi turun hingga serendah $100 awal tahun ini di tengah kesulitan harga crypto teratas.
Reaksi pasca-laba menunjukkan betapa sensitifnya ekuitas terhadap keseimbangan tersebut. Saham Strategy turun setelah hasil dirilis, meskipun perusahaan terus melaporkan pertumbuhan eksposur Bitcoin.
Tanggapan pasar tersebut penting bagi model Strategy. Harga saham yang lebih tinggi bisa membuat penerbitan ekuitas lebih menarik, sementara pasar kredit yang ketat atau saham yang turun bisa membuat penggalangan dana lebih mahal.
Strategi Saylor bergantung pada harga Bitcoin jangka panjang dan kemauan pasar untuk terus mendanai perusahaan sepanjang perjalanan.
Saham preferen menjadi saluran pendanaan baru
Struktur pendanaan Strategy menjadi lebih rumit seiring dengan meningkatnya kepemilikan Bitcoinnya. Perusahaan telah menggunakan utang konvertibel dan saham biasa selama bertahun-tahun, tetapi program saham preferennya telah menjadi bagian yang lebih menonjol dari mesin tersebut.
STRC, saham preferen perpetual suku bunga variabel Strategy, menjadi contoh paling jelas. Instrumen ini memberikan pembayaran tunai tinggi kepada investor sambil memberikan Strategy jalur lain untuk menggalang dana guna pembelian Bitcoin. Ini juga memperluas basis pembeli di luar investor yang ingin langsung terpapar ekuitas biasa.
Strategy mengatakan STRC mengumpulkan $5,58 miliar dan telah tumbuh 189% hingga saat ini.
Saham preferen tersebut diluncurkan dengan dividen tahunan 9% dan sejak itu naik setelah serangkaian kenaikan yang dirancang agar instrumen tersebut diperdagangkan mendekati par.
Strategy juga mengajukan pemungutan suara pemegang saham untuk menggandakan frekuensi pembayaran dividen STRC dari bulanan menjadi setiap dua minggu, sebuah perubahan yang akan membuat produk tersebut tampak lebih seperti instrumen pendapatan reguler bagi investor yang fokus pada imbal hasil.
Pertumbuhannya sangat cepat. Saylor mengatakan STRC telah mencapai kapitalisasi pasar $8,5 miliar dalam waktu sembilan bulan sejak peluncuran, menjadikannya salah satu sekuritas perusahaan yang paling diperhatikan.
Produk tersebut juga mulai melampaui pasar tradisional. Strategy mengatakan $270 juta STRC dipegang di protokol DeFi, termasuk Apyx dan Saturn, sementara $150 juta lainnya dipegang di treasury korporat.
CEO Phong Le menggambarkan STRC sebagai semacam baterai yang menyimpan keuntungan Bitcoin dan mendistribusikannya secara bertahap.
Gambaran tersebut mencerminkan pesan Strategy: Investor saham preferen menerima pendapatan, sementara perusahaan menggunakan modal tersebut untuk mengumpulkan Bitcoin yang bisa meningkat nilainya dalam jangka panjang.
Struktur ini bekerja paling baik saat Bitcoin naik, saham biasa Strategy memiliki premi, dan investor tetap antusias membeli sekuritas perusahaan.
Dalam kondisi tersebut, penerbitan baru bisa mendanai lebih banyak pembelian Bitcoin, sehingga meningkatkan Bitcoin per saham dan mendukung cerita valuasi yang lebih luas.
Beban dividen meningkatkan risiko
Tantangannya adalah Bitcoin tidak menghasilkan pendapatan. Bisnis perangkat lunak Strategy masih menghasilkan pendapatan, tetapi jumlahnya kecil dibandingkan ukuran kepemilikan Bitcoin perusahaan dan kewajiban terkait struktur pendanaannya.
Hal itu menjadikan beban dividen preferen sebagai risiko utama. Semakin banyak Strategy menerbitkan saham preferen, semakin tinggi pula kewajiban kas tahunannya.
Strategy melaporkan $692,5 juta dalam dividen dan distribusi preferen kumulatif hingga kuartal pertama. Perusahaan juga mengatakan memiliki lebih dari $13,5 miliar ekuitas preferen yang beredar.
Pembayaran tersebut harus didanai melalui kas yang ada, pendapatan operasional, penjualan aset, atau penggalangan dana tambahan. Semakin banyak perusahaan mengandalkan saham preferen, semakin penting akses pasar.
Strategy melaporkan $2,21 miliar dalam kas dan setara kas pada akhir kuartal, memberikan likuiditas terhadap kewajiban jangka pendek tetapi membuat model yang lebih luas bergantung pada akses berkelanjutan ke pasar modal.
Perusahaan berpendapat bahwa sekuritasnya didukung oleh cadangan Bitcoin yang besar. Hal ini benar secara ekonomi, tetapi struktur hukumnya lebih rumit.
STRC tidak dijamin, artinya pemegang tidak memiliki klaim langsung atas jaminan Bitcoin tertentu. Dalam skenario stres, urutan klaim antara obligasi konvertibel, saham preferen, dan ekuitas biasa akan menjadi krusial.
Ukuran posisi Bitcoin Strategy juga menciptakan masalah struktur pasar. Penjualan paksa oleh pemegang Bitcoin korporat terbesar dunia kemungkinan akan memengaruhi harga aset yang coba dimonetisasi.
Hal itu membuat nilai kepemilikan utama berbeda dari jumlah yang bisa direalisasi dengan cepat dalam tekanan.
Bagi pemegang saham biasa, risikonya adalah subordinasi. Dividen preferen berada di depan ekuitas biasa. Jika pembayaran terlewat, kewajiban kumulatif bisa bertambah alih-alih lenyap, meningkatkan klaim sekuritas senior atas nilai masa depan.
Hal tersebut tidak berarti model tersebut hampir runtuh. Artinya, biaya untuk mempertahankannya meningkat seiring dengan skalanya. Setiap putaran pendanaan baru bisa meningkatkan kepemilikan Bitcoin, tetapi juga menambah kewajiban yang harus dipenuhi sebelum pemegang saham biasa mendapat manfaat.
Laporan Q1 mempersempit persoalan tersebut. Skor Bitcoin Strategy meningkat, tetapi kerugian GAAP-nya menunjukkan betapa tajamnya laba bisa berubah terhadap pemegang saham biasa saat Bitcoin turun.
Ujian selanjutnya adalah apakah investor akan terus mendanai transaksi tersebut setelah kuartal di mana perusahaan melaporkan keuntungan BTC hampir $5 miliar dan kerugian $12,77 miliar yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham biasa.
Postingan Strategy mencatat kerugian Q1 sebesar $12,7 miliar sementara Saylor menunjuk keuntungan Bitcoin $5 miliar pertama kali muncul di CryptoSlate.