Tenggat pembuatan peraturan satu tahun untuk Undang-Undang GENIUS jatuh pada 18 Juli, dan pasar sebagian besar telah memperhitungkannya sebagai tonggak legitimasi bagi stablecoin.
Mike McCluskey, CEO tx, dan Zaheer Ebtikar, kepala strategi di Plasma, membacanya sebagai peristiwa visibilitas biaya yang menentukan penerbit mana yang mampu terus beroperasi.
GENIUS menjadi undang-undang pada 18 Juli, dan Bagian 13 memberikan regulator federal dan negara bagian waktu 1 tahun untuk menyelesaikan aturan implementasinya. Tenggat tersebut memicu seluruh tumpukan kepatuhan berdasarkan undang-undang, termasuk komposisi cadangan, audit bulanan, lisensi, program anti-pencucian uang, dan standar penebusan.
Ebtikar mengatakan kepada CryptoSlate:
“Beban kepatuhan bukanlah biaya lisensi sekali pakai. Ini adalah infrastruktur operasional berulang yang melibatkan rekening cadangan terpisah, audit independen bulanan, pemantauan transaksi, dan personel kepatuhan khusus.”
Ia menambahkan bahwa penerbit berukuran sedang menghadapi biaya tinggi sebelum menerbitkan satu dolar dalam skala yang signifikan, dan angka dolar tersebut hampir tidak berubah baik penerbit memiliki $200 juta atau $2 miliar dalam sirkulasi.
DeFiLlama menempatkan kapitalisasi pasar stablecoin total sekitar $311,5 miliar, dan dua penerbit terbesar, USDT dengan $184,4 miliar dan USDC dengan $73,3 miliar, sudah menguasai sekitar 80% dari jumlah tersebut.
Bagan donat menunjukkan USDT dan USDC bersama-sama menguasai sekitar 80% dari pasar stablecoin senilai $311,5 miliar sebelum biaya kepatuhan GENIUS mulai berlaku.
Circle sendiri mencatat halaman USDC dengan sirkulasi $73,7 miliar per 29 Juni, dan perusahaan menyimpan cadangan tersebut dalam bentuk kas dan setara kas, sebagian besar melalui Circle Reserve Fund, sebuah dana pasar uang pemerintah yang terdaftar di SEC dan dikelola oleh BlackRock.
Mike McCluskey menjelaskan mekanisme di balik konsentrasi tersebut:
“Undang-Undang GENIUS tidak menghilangkan peserta kecil melalui larangan eksplisit, tetapi dengan menetapkan lantai biaya kepatuhan yang secara inheren bersifat regresif.”
Biaya tetap untuk tinjauan hukum, verifikasi cadangan, sistem AML, dan lisensi menempatkan penerbit pasar menengah pada jumlah dolar yang hampir sama dengan penerbit berkapitalisasi multi-miliar dolar, yang membuat kelangsungan hidup bergantung pada ketahanan neraca.
Ia menunjuk Circle dan jaringan pembayaran di belakang Open USD sebagai skala yang menyerap lantai tersebut.
Visa, Mastercard, Coinbase, dan lebih dari 140 bisnis lainnya sedang membangun Open USD bersama, sebuah stablecoin dolar yang dirancang untuk berbagi pendapatan cadangan dengan para peserta setelah biaya pengelolaan dihapus.
McCluskey mengatakan:
“Stabilitas yang diproyeksikan untuk paruh kedua tahun ini nyata, namun ini merepresentasikan keseimbangan oligopoli di mana hanya penerbit dengan modal terbesar yang bertahan.”
Matematika cadangan
GENIUS mengharuskan cadangan disimpan dalam aset yang sangat likuid, didukung pemerintah, seperti deposito berjangka, Treasury jangka pendek, repos semalam, dan dana pasar uang pemerintah.
Firma akuntansi publik terdaftar harus memeriksa laporan cadangan setiap bulan, dan CEO serta CFO harus secara pribadi mensertifikasi angka-angka tersebut.
Undang-undang ini juga memperlakukan penerbit sebagai lembaga keuangan berdasarkan Bank Secrecy Act, memasukkan program anti-pencucian uang, pemantauan transaksi, penyaringan sanksi, dan due diligence pelanggan.
Di atas itu, penerbit tidak dapat membayar bunga atau imbal hasil kepada pemegang hanya karena memegang token, yang mendorong pertarungan ekonomi menuju pendapatan cadangan dan kesepakatan distribusi.
McCluskey menggambarkan aturan cadangan sebagai faktor paling besar yang memengaruhi keseluruhan implementasi:
“Aturan cadangan adalah katalis definitif, mengesampingkan semua variabel implementasi lainnya.”
GENIUS mengharuskan kepemilikan yang sangat likuid dan berjangka pendek, yang menghilangkan margin berbasis imbal hasil bagi peserta kecil pada cadangan mereka, dan larangan imbal hasil kemudian mengarahkan pendapatan mengambang ke bisnis mana pun yang memiliki hubungan distribusi pengguna akhir.
Penerbit tanpa lapisan distribusi tersebut bersaing hanya berdasarkan efisiensi operasional, dan McCluskey mengatakan bahwa “untuk mengidentifikasi pemenang akhir dalam lingkungan regulasi ini, kita hanya perlu melacak tujuan pendapatan yang dihasilkan cadangan.”
Dengan tingkat 3,74%, imbal hasil pasar sekunder saat ini pada SBN 3 bulan, sebuah stablecoin senilai $200 juta menghasilkan sekitar $7,5 juta pendapatan cadangan kotor per tahun.
Tumpukan kepatuhan berukuran sedang, katakanlah $15 juta per tahun untuk audit, hukum, sistem AML, dan lisensi, biayanya dua kali lipat dari seluruh pendapatan kotor penerbit sebelum ada satu dolar pun dari margin operasional.
Tagihan $15 juta yang sama terhadap pendapatan cadangan kotor sekitar $374 juta milik penerbit $10 miliar setara dengan sekitar 4% dari pendapatan.
Itulah inti argumen Ebtikar: biaya dolar hampir tidak berubah antara penerbit $200 juta dan $2 miliar, tetapi porsi pendapatan yang diwakili oleh angka dolar tersebut bervariasi hingga beberapa order of magnitude.
| Suplai stablecoin | Pendapatan cadangan kotor pada 3,74% | Biaya kepatuhan tahunan yang diasumsikan | Biaya kepatuhan sebagai % dari pendapatan cadangan kotor | Bacaan struktur pasar |
|---|---|---|---|---|
| $200M | $7,5M | $15M | ~201% | Kepatuhan mengalahkan pendapatan cadangan |
| $2B | $74,8M | $15M | ~20% | Bisa bertahan, tetapi membatasi margin |
| $10B | $374M | $15M | ~4% | Skala mulai menyerap beban |
| $50B | $1,87B | $15M | ~0,8% | Kepatuhan menjadi benteng |
GENIUS memberikan penerbit dengan outstanding stablecoin di bawah $10 miliar jalur menuju regulasi negara bagian, asalkan regulator menyatakan bahwa rezim negara bagian tersebut secara substansial mirip dengan kerangka kerja federal.
Ebtikar berpendapat bahwa ada fungsi berbeda dalam pengambilan tersebut:
“Ambang batas $10 miliar yang digariskan GENIUS disajikan sebagai konsesi kepada penerbit kecil, tetapi mungkin lebih berfungsi sebagai langkah maksimal pertumbuhan.”
Melewati batas tersebut, penerbit memiliki waktu 360 hari untuk beralih ke pengawasan federal, kecuali jika mendapatkan pengecualian. Tagihan kepatuhan naik tepat ketika penerbit sedang membuktikan produknya berfungsi.
Skala berlaku dua arah
Cerita bullish berlangsung melalui institusi yang langsung ditargetkan GENIUS. McCluskey menggambarkan daya tariknya secara langsung: modal institusional “tidak lagi menunggu terobosan teknis, melainkan kerangka kepatuhan yang kuat yang mampu bertahan dari pemeriksaan internal yang ketat.”
Token yang diterbitkan bank atau dari Circle kini memiliki profil risiko yang berbeda dibandingkan USDT sebelum undang-undang tersebut, mengurangi risiko dalam pembahasan treasury bagi tim keuangan korporat yang sebelumnya tidak bisa menyentuh stablecoin.
Pasangkan itu dengan jaringan distribusi Open USD yang mencakup lebih dari 140 bisnis, dan cerita bullish tampak seperti pasar yang lebih condong ke investor institusional, dengan lebih sedikit penerbit yang menguasai volume jauh lebih besar.
Cerita bearish bergantung pada timing: penerbit menengah yang mendekati ambang batas $10 miliar akan menabrak jam transisi federal tepat ketika sedang membuktikan produknya berfungsi.
Ebtikar memperkirakan tekanan tersebut akan terlihat dalam margin dan pengelolaan cadangan jauh sebelum akuisisi apa pun selesai. Ia mengatakan:
“Bagi penerbit kecil, selisih antara apa yang mereka hasilkan dari cadangan dan apa yang mereka habiskan untuk audit dan lisensi sama sekali tidak layak tanpa skala.”
Lalu jam pertukaran menambahkan tenggat untuk semua itu, karena pada 18 Juli 2028, penyedia layanan aset digital umumnya tidak dapat menawarkan stablecoin pembayaran kepada pengguna AS kecuali berasal dari penerbit asing yang diizinkan atau memenuhi syarat.
Ebtikar menggambarkan urutan tersebut:
“Setiap token di luar batas yang diizinkan kehilangan akses pertukaran, kehilangan likuiditas, dan kehilangan pengguna, dalam urutan tersebut.”
Ia menambahkan bahwa para pendiri yang memperhatikan jam tersebut melawan neraca yang memburuk akan menemukan pilihan untuk menjual atau bermitra “sangat mudah.”
Grafik garis waktu menguraikan tonggak kepatuhan Undang-Undang GENIUS, dari tenggat pembuatan peraturan Juli 2026 hingga pembatasan akses pertukaran Juli 2028 untuk stablecoin yang tidak patuh.
GENIUS membuat stablecoin lebih aman untuk dimiliki dan lebih mudah dibenarkan oleh bank atau meja treasury korporat.
Legitimasi tersebut memiliki harga: pasar dengan lebih sedikit penerbit, masing-masing cukup besar untuk menyebarkan audit, lisensi, dan pengelolaan cadangan di atas miliaran dolar mengambang. Pendapatan cadangan dalam skala membayar tumpukan kepatuhan yang tidak mampu dilakukan oleh pendapatan cadangan senilai $200 juta.
GENIUS mengubah penerbitan stablecoin dari produk kripto menjadi bisnis berskala yang diatur, dan pada 18 Juli, penerbit mulai mengetahui di sisi mana mereka berada.
Postingan GENIUS membuat stablecoin legal, 18 Juli menentukan stablecoin mana yang tetap kompetitif pertama kali muncul di CryptoSlate.