Strategy, perusahaan treasury Bitcoin dan perangkat lunak perusahaan yang sebelumnya dikenal sebagai MicroStrategy, telah menghabiskan bertahun-tahun untuk mengubah pasar publik menjadi mesin pendanaan untuk pembelian Bitcoin. Model tersebut membantu membuat perusahaan ini menjadi pemegang aset digital korporat terbesar di dunia.
Sekarang, sekuritas yang digunakan untuk mendukung strategi tersebut menunjukkan tanda-tanda tekanan.
Tekanan tersebut berpusat pada STRC, Saham Preferen Perpanjangan Tingkat Variabel Seri A milik Strategy, instrumen pendanaan utama yang dirancang untuk diperdagangkan mendekati jumlah yang ditentukan yaitu $100.
Sebaliknya, STRC jatuh ke level terendah baru mendekati $71 pada hari Jumat sebelum pulih kembali ke sekitar $75, meninggalkannya sekitar 25% di bawah nilai nominal dan memunculkan pertanyaan apakah perusahaan dapat terus menggalang modal dengan kondisi yang menguntungkan.
Penjualan besar-besaran terjadi ketika Strategy menghadapi apa yang oleh beberapa pelaku pasar disebut sebagai tembok kas sebesar $8 miliar dalam dua tahun ke depan, termasuk kewajiban dividen preferen dan utang konvertibel yang dapat dipulihkan oleh pemegangnya kepada perusahaan dalam bentuk tunai sebelum jatuh tempo akhir.
Tekanan tersebut telah mengalihkan perhatian investor dari besarnya posisi Bitcoin milik Strategy menuju neraca keuangan yang dibangun di sekitarnya.
Strategy kehilangan premi Bitcoinnya
Perubahan tersebut menjadi jelas pada hari Jumat ketika nilai pasar terhadap nilai aset bersih perusahaan Strategy turun di bawah 1, sejenak menghapus premi yang selama ini memisahkan perusahaan dari pemegang Bitcoin korporat lainnya.
Metrik Utama Strategy (Sumber: Strategy)
Metrik ini penting karena melihat lebih dari nilai spot Bitcoin milik Strategy. Metrik ini memasukkan utang, kas, dan ekuitas preferen perusahaan, memberikan gambaran yang lebih lengkap tentang bagaimana pasar publik menilai keseluruhan struktur yang dibangun Saylor di sekitar aset tersebut.
Jadi, ketika nilainya di bawah paritas, ini menunjukkan bahwa investor tidak lagi membayar lebih untuk kemampuan Strategy mengumpulkan Bitcoin melalui pendanaan pasar publik. Sebaliknya, mereka mengurangi kompleksitas dan biaya klaim yang ada di sekitar treasury perusahaan.
Hal ini menandakan pembalikan dari perdagangan yang membantu menentukan naiknya Strategy. Selama bertahun-tahun, perusahaan bisa menjual saham atau sekuritas lain dengan valuasi tinggi dan menggunakan hasilnya untuk membeli lebih banyak Bitcoin.
Premi tersebut menciptakan siklus kuat di mana nilai pasar yang lebih tinggi membantu mendanai lebih banyak pembelian, dan pembelian lebih banyak memperkuat status perusahaan sebagai proxy Bitcoin terdaftar terkemuka.
Namun, siklus yang sama menjadi sulit dipertahankan ketika saham biasa dan saham preferen turun bersamaan.
Memang, saham biasa Strategy turun ke level terendah dua tahun yaitu $82 pada hari Jumat. Bitcoin, sementara itu, juga kesulitan di bawah level $60.000.
Bagi para pemegang saham, kekhawatiran bukan lagi hanya arah Bitcoin. Tetapi apakah Strategy dapat terus menggunakan pasar modal dengan syarat yang tidak memperdalam pengenceran, meningkatkan biaya kas, atau memberi tekanan pada kepemilikannya.
Strategy menghadapi ujian kas sebesar $8 miliar
Sementara itu, debat seputar Strategy semakin bergeser dari hanya Bitcoin saja menuju pertanyaan yang lebih sederhana: berapa banyak kas yang mungkin dibutuhkan perusahaan jika pasar tetap tidak bersahabat.
Glenn Cameron, kepala institusional global di Ooramp Bitcoin, memperkirakan bahwa Strategy bisa menghadapi potensi permintaan kas sekitar $8 miliar dalam dua tahun ke depan.
Menurutnya, tekanan tersebut datang dari dua tempat: tumpukan saham preferen yang digunakan untuk mendanai pembelian Bitcoin dan utang konvertibel yang mungkin harus dilunasi dalam bentuk tunai jika saham biasa tetap lesu.
Masalah Kas Strategy (Sumber: Glenn Cameron)
Saham preferen sudah menciptakan laju pembayaran yang berat. Cameron memperkirakan beban dividen preferen tahunan Strategy hampir $1,7 miliar, dengan STRC saja menyumbang sekitar $1,2 miliar. Perhitungan tersebut didasarkan pada sekitar 104,9 juta saham STRC dan tingkat tahunan 11,5% dari nilai nominal saham preferen sebesar $100.
Tekanan semakin meningkat ketika STRC diperdagangkan jauh di bawah paritas. Saham preferen tersebut dirancang dengan tingkat dividen variabel yang dimaksudkan untuk membantu menarik sekuritas menuju nilai nominal $100.
Namun, tingkat yang lebih tinggi juga meningkatkan biaya untuk menjaga instrumen tersebut tetap menarik bagi investor, terutama ketika pasar menuntut imbal hasil yang lebih besar untuk memegang eksposur junior Strategy.
Pada sekitar $75, imbal hasil efektif STRC naik hingga sekitar 15%, sebuah tanda bahwa investor menginginkan kompensasi jauh lebih besar daripada yang disarankan oleh tingkat dividen nominal.
Meskipun hal ini tidak berarti Strategy menghadapi situasi likuiditas segera, namun menunjukkan bahwa saham preferen telah berubah dari alat pendanaan murah menjadi bagian struktur modal yang lebih mahal.
Titik tekanan kedua adalah utang konvertibel. Cameron telah mengidentifikasi sekitar $4,5 miliar surat utang yang dapat dipulihkan oleh pemegangnya kepada Strategy dalam bentuk tunai antara September 2027 dan Juni 2028.
Tanggal pembayaran potensial tersebut mencakup sekitar $1,01 miliar pada 15 September 2027, $2 miliar pada 1 Maret 2028, dan sekitar $1,5 miliar pada 1 Juni 2028.
Surat utang tersebut menjadi lebih penting ketika saham biasa Strategy diperdagangkan jauh di bawah harga konversi. Jika saham tetap jauh di bawah nilai konversi, pemegang memiliki sedikit alasan untuk mengonversi ke ekuitas dan lebih banyak alasan untuk meminta pembayaran tunai sesuai ketentuan yang ada.
Itulah cara tembok kas mendekati angka $8 miliar: dividen preferen yang berjalan di latar belakang, dikombinasikan dengan surat utang konvertibel yang mungkin memerlukan pembayaran tunai dalam jangka waktu tertentu.
Strategy memiliki cadangan kas sekitar $1,4 miliar untuk menghadapi permintaan potensial tersebut. Perusahaan telah membangun kembali sebagian dari cadangan tersebut setelah sebelumnya menggunakannya, tetapi hal itu dilakukan dengan menjual sekuritas ke pasar yang lemah. Hal ini membantu menjaga likuiditas, sekaligus meningkatkan risiko pengenceran lebih lanjut.
Dengan demikian, pilihan perusahaan menjadi semakin terbatas. Perusahaan dapat menjual lebih banyak saham biasa, menerbitkan lebih banyak saham preferen, membiayai ulang utang, memperlambat pembelian Bitcoin, atau menjual sebagian kepemilikan Bitcoinnya.
Namun, tak satu pun dari opsi tersebut bebas biaya.
Penerbitan saham biasa mengencerkan pemegang saham yang sudah ada. Lebih banyak saham preferen menambah beban dividen. Pembiayaan ulang bergantung pada minat investor pada saat sekuritas terkait Strategy sedang tertekan.
Sementara itu, pembelian Bitcoin yang lebih lambat akan melemahkan cerita akumulasi yang selama ini mendefinisikan perusahaan. Menjual Bitcoin akan menjadi langkah paling tajam dari strategi yang dibangun di sekitar akumulasi tanpa batas.
STRC diperdagangkan seperti 'kredit junk' saat bear menargetkan $60
Penurunan STRC telah menimbulkan perbandingan dengan kegagalan kripto masa lalu, tetapi tekanan pada saham preferen Strategy bergerak melalui mekanisme yang berbeda.
Perusahaan intelijen blockchain Arkham Intelligence telah menolak perbandingan antara STRC dengan LUNA milik Terra, dengan berpendapat bahwa saham preferen Strategy tidak beroperasi seperti stablecoin algoritmik. Tidak ada mekanisme perlindungan peg otomatis, dan penurunan di bawah nilai nominal $100 tidak secara langsung memicu event likuidasi.
Pembedaan ini penting karena STRC adalah sekuritas preferen perpetual, bukan token yang dapat ditebus. STRC berada di bawah utang Strategy dalam struktur modal, tidak memiliki tanggal jatuh tempo tetap, dan tidak mengharuskan perusahaan membelinya kembali pada nilai nominal sesuai jadwal. Dividennya bersifat kumulatif, tetapi pembayaran tunai tetap bergantung pada persetujuan dewan dan kemampuan perusahaan untuk mendanainya.
Fitur-fitur tersebut memberi Strategy lebih banyak fleksibilitas dibandingkan struktur kripto yang dibangun di sekitar penebusan paksa atau likuidasi agunan. Fitur-fitur tersebut juga menjelaskan mengapa STRC dapat diperdagangkan jauh di bawah paritas tanpa mengakibatkan keruntuhan mekanis segera.
Pasar mengirimkan peringatan yang berbeda. STRC tidak lagi dinilai sebagai sekuritas yang secara alami akan kembali ke nilai nominal $100. Investor memperlakukannya lebih seperti klaim berbunga atas kemampuan Strategy untuk terus membayar dividen, menjaga kas, dan menggalang modal selagi Bitcoin masih tertekan.
Hal ini telah mendorong STRC lebih dekat ke bahasa kredit korporat yang tertekan daripada leverage asli kripto. Dengan tingkat sekitar 25% di bawah paritas, saham preferen tersebut mencerminkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi bagi investor yang mengambil eksposur terhadap salah satu kewajiban junior perusahaan.
Yang patut dicatat, tekanan tersebut kini mulai terlihat di pasar opsi. Para pedagang telah membangun posisi bearish terhadap STRC, dengan minat terbuka yang signifikan pada kontrak 17 Juli dengan strike price $60.
Posisi Opsi STRC Strategy (Optionchart)
Posisi tersebut menunjukkan bahwa beberapa investor sedang bersiap untuk penurunan lebih dalam jika kepercayaan terhadap saham preferen terus menurun.
Model Bitcoin Strategy mendapat serangan
Tekanan pada sekuritas Strategy telah membuka perusahaan ini untuk kritik yang lebih tajam dari seluruh industri aset digital.
Ripple CEO Brad Garlinghouse menggunakan wawancara CNBC pada hari Jumat untuk membahas strategi pendanaan Saylor, berpendapat bahwa ketergantungan perusahaan pada ekuitas preferen dan alat pasar modal lainnya telah mengalihkan perhatian dari apa yang pada akhirnya memberi nilai pada aset digital.
Menurutnya:
“Rekayasa keuangan tidak mendorong nilai jangka panjang. Nilai jangka panjang dari setiap aset digital akan didorong oleh utilitas.”
Garlinghouse mengatakan dia tetap optimis terhadap Bitcoin, tetapi menunjuk penurunan STRC sebagai bukti bahwa model Strategy sedang tertekan. Dia menambahkan:
“Tim Michael Saylor tidak fokus pada hal yang benar dan itu merugikan pasar secara keseluruhan.”
Komentar tersebut menggarisbawahi perpecahan filosofis yang semakin luas dalam kripto. Pendekatan Saylor dibangun di sekitar kelangkaan Bitcoin, akses pasar publik, dan akumulasi berulang. Kritik Garlinghouse mencerminkan pandangan utilitas pertama terhadap aset digital, yang lebih berfokus pada pembayaran, penyelesaian, dan infrastruktur keuangan yang tokenisasi.
Perbedaan pandangan tersebut sudah ada selama bertahun-tahun. Namun, yang berubah adalah kini pasar memberikan bukti baru bagi para kritikus.
Namun, Michael Saylor telah menolak kekhawatiran ini, dengan mengatakan:
“Volatilitas menguji setiap struktur modal. Strategy tetap berfokus pada Bitcoin, alokasi modal yang disiplin, kualitas kredit, dan penciptaan nilai jangka panjang.”
Ujian selanjutnya adalah apakah Strategy dapat memperbaiki kepercayaan tanpa melemahkan strategi yang menjadikannya salah satu proxy Bitcoin terpenting di pasar publik.
Postingan Mesin Bitcoin Michael Saylor Tembus Tembok Kas $8 Miliar saat STRC Anjlok 25% di Bawah Par pertama kali muncul di CryptoSlate.