Pemegangan Bitcoin oleh Strategy telah turun sekitar $12 miliar di bawah biaya pembelian mereka, menempatkan model penggalangan modal perusahaan pada tekanan paling kuat sejak perusahaan tersebut mempercepat strategi treasury Bitcoinnya.
Perusahaan tersebut memiliki 847.363 Bitcoin per 21 Juni, yang dibeli dengan total $64,1 miliar dengan harga rata-rata $75.651. Dengan kripto utama yang baru-baru ini diperdagangkan di sekitar $60.000 hingga $62.000, posisi tersebut bernilai sekitar $52 miliar.
Pembelian Bitcoin oleh Strategy (Sumber: Tracker Strategy)
Dalam latar belakang tersebut, saham biasa MSTR milik Strategy telah jatuh di bawah $100, level terendahnya dalam sekitar dua tahun.
Sementara kerugian belum terealisasi yang besar ini tidak mendorong Strategy untuk menjual kepemilikannya atau membuat panggilan margin otomatis, hal ini secara signifikan melemahkan kondisi yang memungkinkan perusahaan berulang kali menerbitkan sekuritas, membeli lebih banyak Bitcoin, dan memperluas treasury yang menjadi pusat penilaian pasar mereka.
Model akumulasi Strategy bekerja paling efisien ketika saham biasanya diperdagangkan dengan premi terhadap nilai Bitcoin dalam neracanya. Premi tersebut memungkinkan perusahaan mengumpulkan modal melalui penjualan saham sambil membatasi jumlah saham baru yang diterbitkan.
Saat Bitcoin dan saham Strategy menurun, keuntungan tersebut semakin menyusut. Tekanan tersebut kemudian menyebar ke STRC, saham preferen berjangka waktu tak terbatas dengan suku bunga variabel milik perusahaan, yang diperdagangkan jauh di bawah nilai nominal $100 yang dirancang Strategy untuk dilacak.
Saham Preferen Jatuh Lebih Jauh di Bawah Target
Strategy menciptakan STRC sebagai sekuritas berorientasi pendapatan yang dimaksudkan untuk diperdagangkan mendekati harga nominal $100. Perusahaan dapat mengatur ulang tingkat dividen setiap bulan untuk memengaruhi permintaan investor dan mendukung harga pasar.
Sekuritas tersebut saat ini membayar dividen tahunan sebesar 11,5%, setara dengan $11,50 per saham berdasarkan nilai nominal. Namun, STRC telah turun hingga sekitar $81, hampir 20% di bawah level yang ingin dipertahankan perusahaan.
Penawaran Saham Preferen Strategy dengan Imbal Hasil Efektif (Sumber: Strategy)
Pada $81, pembayaran saat ini mewakili imbal hasil tahunan efektif sekitar 14,2% bagi pembeli baru, asumsi bahwa dewan Strategy terus mengumumkan dividen dan tingkatnya tetap tidak berubah.
Harga saham yang lebih rendah tidak meningkatkan jumlah yang dibayarkan Strategy atas saham STRC yang sudah ada. Namun, ini menunjukkan bahwa investor menuntut imbal hasil yang lebih besar untuk memegang sekuritas tersebut, dan membuat penerbitan saham preferen tambahan menjadi kurang efisien.
Strategy bisa saja menaikkan tingkat dividen untuk mendorong pembelian dan membantu mendekati STRC ke $100. Namun, penyesuaian seperti itu akan menambah kebutuhan kas berulang perusahaan. Sementara itu, mempertahankan tingkat yang sama akan menjaga likuiditas tetapi bisa membuat saham preferen diperdagangkan dengan diskon berkelanjutan.
Pertukaran tersebut menjadi lebih penting karena kekhawatiran tentang eksposur Bitcoin Strategy dan kebutuhan kas meningkat. Perusahaan memiliki sekitar $10,5 miliar STRC yang beredar, artinya bahkan kenaikan tingkat yang moderat pun bisa secara signifikan meningkatkan biaya dividen tahunan.
Diskon berkelanjutan juga bisa melemahkan kemampuan STRC untuk menggalang dana di masa depan. Investor baru mungkin enggan membeli saham tambahan mendekati nilai nominal sementara sekuritas serupa diperdagangkan jauh di bawahnya di pasar sekunder.
Pedagang opsi STRC bersiap untuk rentang yang lebih luas
Pasar opsi STRC menunjukkan para pedagang bersiap untuk pemulihan parsial maupun penurunan lebih lanjut.
Total volume opsi mencapai sekitar 10.400 kontrak, atau 167% dari rata-rata volume harian sebanyak 6.220. Rasio volume put-call berada pada 1,35, artinya aktivitas put melebihi volume call selama periode pengukuran.
Rasio tersebut menunjukkan kecenderungan defensif tetapi tidak menunjukkan apakah put tersebut dibeli atau dijual. Data open-interest juga tidak mengidentifikasi apakah posisi tersebut dimiliki oleh institusi, investor individu, atau market maker.
Untuk kontrak yang berakhir pada 17 Juli, konsentrasi terbesar open interest ada pada call $95, dengan 9.432 kontrak yang masih beredar. Call $100 memiliki 5.518 kontrak lainnya, sementara call $90 memiliki 2.536.
Konsentrasi tersebut mengidentifikasi area antara $95 dan $100 sebagai rentang naik utama yang tercermin dalam rantai opsi. Pergeseran menuju strike tersebut akan membawa STRC lebih dekat ke level yang diinginkan Strategy untuk dilacak.
Perdagangan Opsi STRC (Sumber: Optionchart)
Namun, posisi tersebut tidak menentukan bahwa para pedagang secara kolektif mengharapkan pemulihan seperti itu. Beberapa call mungkin merupakan taruhan bullish langsung, sementara yang lain mungkin telah dijual terhadap kepemilikan STRC yang ada atau digunakan dalam spread multi-leg yang memperlakukan wilayah sekitar $100 sebagai batas atas.
Sementara itu, posisi downside jauh lebih luas.
Open interest mencakup 1.533 kontrak pada put $90, 1.976 pada put $85, dan 2.994 pada put $60. Strike $60 akan menempatkan STRC 40% di bawah nilai nominalnya dan meningkatkan imbal hasil efektif hingga lebih dari 19% jika tingkat dividen saat ini dipertahankan.
Angka-angka ini menunjukkan bahwa beberapa pedagang bersiap untuk skenario di mana mekanisme reset dividen gagal mengembalikan saham ke $100 dan investor terus menuntut imbal hasil yang lebih besar.
Bersama-sama, posisi opsi tersebut menentukan rentang yang sedang diamati investor. Call di sekitar $95 dan $100 mempertahankan kemungkinan pemulihan yang terkendali.
Namun, posisi put, terutama pada $60, menunjukkan bahwa para pedagang juga melindungi diri dari diskon yang jauh lebih besar.
Strategy membangun kas dan membuka pintu untuk penjualan Bitcoin
Untuk menghadapi penurunan pasar ini, alokasi modal terbaru Strategy menunjukkan bahwa perusahaan lebih menekankan pada likuiditas.
Minggu ini, perusahaan mengumumkan bahwa mereka mengumpulkan sekitar $335,5 juta melalui penjualan saham biasa, tetapi hanya menggunakan $34,9 juta untuk membeli 520 Bitcoin tambahan.
Menurut perusahaan, sebagian besar modal yang tersisa membantu meningkatkan cadangan dolar Strategy hingga sekitar $1,4 miliar.
Tindakan ini menunjukkan bahwa perusahaan masih membeli Bitcoin, tetapi kas yang dibutuhkan untuk pembayaran bunga dan dividen preferen kini bersaing lebih langsung dengan pembelian tambahan.
Hal ini menandai perubahan dari periode-periode ketika perusahaan mengarahkan sebagian besar modal yang tersedia untuk memperluas treasury.
Sementara itu, Strategy juga menunjukkan kesediaan untuk menjual sebagian kepemilikannya guna mendanai operasional mereka.
Bulan lalu, Strategy menjual 32 Bitcoin seharga sekitar $2,5 juta dan mengatakan hasil penjualan tersebut diharapkan dapat membantu mendanai distribusi STRC. Ini adalah penjualan bersih Bitcoin pertama Strategy sejak 2022.
Walaupun penjualan tersebut relatif kecil dibandingkan dengan ukuran kepemilikan perusahaan, hal itu menunjukkan bahwa sebagian treasury dapat dikonversi menjadi kas ketika saluran pendanaan lain menjadi kurang menarik.
Berkaitan dengan tindakan ini, Ki Young Ju, CEO CryptoQuant, mengatakan:
“[Strategy perlu] menciptakan kerangka penjualan yang disiplin untuk pasar bull berikutnya. Penjualan parsial di dekat titik tertinggi siklus tidak berarti meninggalkan Bitcoin. Hal itu akan mengurangi leverage perusahaan, merealisasikan nilai pemegang saham, dan menciptakan dana tunai untuk kembali mengumpulkan lebih murah. Itu bukan trading. Itu manajemen risiko”
Strategy Memiliki Waktu, Tetapi Pilihan yang Lebih Sedikit
Tekanan secara keseluruhan terhadap Strategy dan STRC telah memecah pandangan para pengamat pasar mengenai apakah perusahaan yang dipimpin Saylor sedang menghadapi kehilangan kepercayaan sementara atau cacat yang lebih dalam dalam model pembiayaannya.
Su Zhu, salah satu pendiri Three Arrows Capital yang sudah bubar, berpendapat bahwa saham preferen tersebut bisa stabil ketika saham beralih dari investor jangka pendek kepada pemegang yang lebih siap menerima imbal hasil dan volatilitas yang lebih tinggi. Menurutnya, Strategy mungkin tidak perlu segera melakukan perombakan jika permintaan yang lebih kuat muncul pada harga yang lebih rendah.
Ia mengatakan perusahaan bisa lebih lanjut mendukung kepercayaan dengan menjelaskan bagaimana pemegang STRC akan diperlakukan jika dividen ditangguhkan, termasuk apakah saham tersebut nantinya bisa memiliki klaim atas Bitcoin milik Strategy.
STRC saat ini tidak memungkinkan investor menukar saham mereka dengan mata uang kripto yang mendasarinya. Menambahkan fitur seperti itu bisa memperjelas hubungan antara saham preferen dan aset Strategy, yang berpotensi menciptakan lantai penilaian. Hal itu juga akan membuat perusahaan terbuka terhadap tuntutan penebusan yang tidak ada dalam struktur saat ini.
Sementara itu, Joe Burnett, VP Strategi Bitcoin di Strive, mengatakan bahwa ketidakmampuan untuk segera menebus saham ini merupakan perbedaan penting antara Strategy dan sistem kripto yang gagal seperti TerraUSD.
Sebelum TerraUSD runtuh pada 2022, sekitar $18,7 miliar stablecoin beredar dengan cadangan Bitcoin sekitar $3,1 miliar, sementara desainnya memungkinkan pemegang untuk menuntut penebusan. Sebagai perbandingan, Strategy memiliki lebih dari $50 miliar Bitcoin dengan sekitar $10,5 miliar STRC, dan pemegang saham preferen tidak bisa menuntut pembayaran dalam aset dasarnya.
Perbandingan tersebut menunjukkan bahwa Strategy kurang rentan terhadap jenis run cepat yang membanjiri Terra. Risikonya lebih bertahap: penurunan Bitcoin yang berkepanjangan bisa meningkatkan biaya pembiayaan, melemahkan permintaan atas sekuritasnya, dan memaksa perusahaan mengalokasikan lebih banyak modal untuk dividen dan pembayaran bunga.
Namun, pendiri Capriole Investments Charles Edwards melihat masalah yang lebih fundamental. Ia berpendapat bahwa Strategy masih terlalu bergantung pada apresiasi Bitcoin dan akses berkelanjutan ke pasar modal untuk mendukung kewajibannya.
Edwards mengatakan perusahaan harus mengurangi utang dan kewajiban saham preferen sambil mengembangkan sumber pendapatan yang tidak sepenuhnya bergantung pada kenaikan harga Bitcoin.
Usulan-usulannya mencakup pinjaman berjaminan dan layanan penyelesaian, serta akuisisi terhadap perusahaan treasury aset digital yang diperdagangkan dengan diskon besar dari nilai kepemilikannya.
Langkah tersebut akan membawa Strategy lebih dekat ke lembaga keuangan yang berfokus pada Bitcoin dan menjauh dari model yang terutama berfokus pada penggalangan modal untuk membeli lebih banyak kripto. Hal itu juga akan memaksa perusahaan mundur dari beberapa sekuritas yang telah diciptakan untuk memperluas treasury.
Terlepas dari pandangan-pandangan ini, Strategy masih memiliki ruang untuk mengelola penurunan. Kepemilikan Bitcoinnya melebihi $50 miliar pada harga saat ini, dan ia telah membangun cadangan sebesar $1,4 miliar. Selain itu, investor STRC tidak bisa segera menebus saham mereka terhadap treasury.
Penjagaan tersebut mengurangi risiko terjadinya likuiditas mendadak, tetapi tidak menyelesaikan meningkatnya biaya untuk mempertahankan struktur tersebut.
Pemulihan Bitcoin akan meningkatkan nilai kepemilikan Strategy dan bisa menghidupkan kembali permintaan untuk MSTR dan STRC. Penurunan yang berkepanjangan akan membuat perusahaan memiliki pilihan yang kurang menarik: meningkatkan dividen STRC untuk mendukung saham preferen, menerbitkan saham biasa dengan harga lebih lemah, mengurangi pembelian Bitcoin atau menjual lebih banyak treasury untuk memenuhi kewajiban kas.
Dengan demikian, perdebatan tersebut lebih tentang seberapa besar Strategy harus mengeluarkan biaya untuk mempertahankan model pembiayaannya sampai Bitcoin pulih daripada apakah Strategy bisa bertahan dalam posisi rugi dalam jangka pendek.
Postingan Taruhannya Bitcoin Strategy Tenggelam $12 Miliar di Bawah Air Saat Pedagang STRC Bersiap Menghadapi Lebih Banyak Kesulitan pertama kali muncul di CryptoSlate.