Par Shawn Bercuson
Chaque année depuis plusieurs années, la même prévision circule : cette année, le marché des IPO va reprendre. Nous l'avons dit en 2025. Nous l'avons dit en 2026. Nous le dirons probablement à nouveau en 2027.
Et chaque année, une poignée d'offres qui attirent l'attention sont présentées comme preuve. Cette fois-ci, ce sont SpaceX, OpenAI et Anthropic. Le récit se rédige tout seul : la fenêtre est ouverte, les géants s'introduisent en bourse, le marché est de retour.
Mais voici le hic : ces IPO ne concernent pas le reste du marché. Ce sont des exceptions à une règle qui se durcit depuis 30 ans.
Le marché des IPO n'est pas fermé. Il se réduit.
Shawn Bercuson, fondateur d'Earlyasset.
L'instinct veut traiter la sécheresse des IPO comme cyclique, conséquence des hausses de taux, de la volatilité du marché ou de l'appétit au risque des investisseurs. Corrigez la macroéconomie, pense-t-on, et les introductions suivront.
Les données ne confirment pas cette histoire.
En 1996, plus de 8 000 entreprises étaient cotées en bourse aux États-Unis. Aujourd'hui, moins de 4 000 le sont, alors que l'économie américaine a triplé de taille.
La barrière pour entrer en bourse s'est déplacée dans un sens.
En 1980, l'entreprise médiane faisait son introduction avec environ 64 millions de dollars de chiffre d'affaires en dollars d'aujourd'hui. Aujourd'hui, le candidat typique à l'IPO affiche un chiffre d'affaires qui aurait fait de lui une entreprise publique de taille moyenne il y a une génération.
Résultat : les entreprises restent privées beaucoup plus longtemps, et la liquidité sur laquelle comptaient les actionnaires continue de reculer.
Chaque fois que la fenêtre des IPO « se rouvre », elle se rouvre à un seuil plus élevé qu'auparavant. Attendre que les conditions reviennent aux normes historiques n'est pas une stratégie. C'est un pari contre une tendance structurelle qui a survécu à tous les cycles de taux, aux marchés haussiers et aux reprises de mémoire récente.
Les entreprises laissées pour compte
Lorsque la barrière monte suffisamment haut, cela ne retarde pas seulement les IPO. Cela les élimine.
Il existe aujourd'hui des milliers d'entreprises privées aux États-Unis avec 50 millions, 100 millions, 200 millions de dollars de chiffre d'affaires annuel, avec une croissance continue. Autrefois, les entreprises de cette taille formaient l'épine dorsale des marchés publics. Aujourd'hui, elles restent privées, et la plupart le resteront.
Toutes ne sont pas de bonnes entreprises. Certaines ont levé à des valorisations records en 2021 et arrivent discrètement au bout de leur feuille de route. Mais un sous-ensemble réel a dépassé le stade initial du financement par capital-risque. Elles ont un chiffre d'affaires, des marges et des années d'historique opérationnel. L'IPO était censée être la sortie. Pour la plupart d'entre elles, ce ne sera pas le cas.
Qui souffre vraiment
Les employés de ces entreprises ont fait un pari : salaires inférieurs au marché, actions plutôt que cash, des années de construction. Leurs actions étaient censées être liquides maintenant. Ce n'est pas le cas. Pendant ce temps, la vie a continué : hypothèques, enfants, parents âgés, carrières à la croisée des chemins.
J'ai vécu cela chez Groupon. Quand j'ai quitté l'entreprise, exercer mes options m'a coûté une facture d'impôt que je ne pouvais pas payer sans trouver une liquidité pour des actions que je ne savais pas comment vendre. Le marché pour ces actions existe en théorie. En pratique, il est opaque, fragmenté et lent. Une transaction qui devrait prendre des semaines peut prendre des mois, si elle aboutit un jour.
Les partenaires généraux de capital-risque sont dans une situation différente. Leurs fonds sont bloqués dans des entreprises sans issue. Les capitaux versés distribués sont proches des niveaux historiques. Les partenaires limités qui attendaient des rendements des fonds précédents sont toujours en attente, soit en retenant leurs nouveaux engagements, soit en concentrant leur capital dans les méga-fonds capables de générer des transactions indépendamment des conditions de sortie. Le gestionnaire de milieu de gamme sans DPI peine à lever des fonds.
Un petit nombre d'entreprises parmi les plus importantes peuvent lancer des offres publiques, offrant aux employés une opportunité structurée et sponsorisée par l'entreprise pour vendre leurs actions.
Pour tous les autres, il existe des marchés secondaires intermédiaires qui fonctionnent, lentement et imparfaitement, pour une tranche étroite des noms les plus demandés. Selon Caplight, 90 % du volume total des transactions secondaires de capital-risque se concentraient sur seulement 15 entreprises au dernier trimestre. Pour le reste, le marché fonctionne à peine.
Nous y sommes déjà passés
Cette situation a un parallèle historique que la plupart des gens en finance ont oublié.
À la fin du XIXe siècle, la Bourse de New York était le seul lieu d'introduction légitime, et elle était sélective. Des centaines d'entreprises réelles ne pouvaient pas répondre aux exigences, alors les courtiers ont pris les choses en main. Ils se sont rassemblés sur Broad Street, à l'extérieur de la NYSE, et ont commencé à négocier des actions non cotées sur le trottoir. Littéralement sur le trottoir. C'était chaotique, informel, fragmenté. Pas de prix centralisé. Pas de processus standardisé. Pas d'infrastructure réelle.
Mais les entreprises étaient réelles. Et la demande était réelle.
Au fil du temps, les traders du trottoir se sont organisés. Ils se sont installés à l'intérieur. Ils ont mis en place des règles et une infrastructure. Le marché du trottoir est devenu l'American Stock Exchange. Les entreprises qui y négociaient n'étaient pas défectueuses, c'était le système qui l'était.
Le marché secondaire privé d'aujourd'hui ressemble beaucoup à ce trottoir. Courtiers fragmentés. Prix incohérents. Transactions qui dépendent de vos relations. Les entreprises échangées sont réelles. La demande est réelle. L'infrastructure n'existe pas encore, mais elle arrive. Les marchés qui répondent à de vrais besoins économiques ne restent pas informels indéfiniment.
Le marché original du trottoir n'a pas échoué. Il a grandi. Ce qui se passe aujourd'hui dans les marchés secondaires privés fera de même. La seule variable est le timing, et les actionnaires qui attendent une liquidité sont ceux qui absorbent le coût de ce retard.
Shawn Bercuson est le fondateur d'Earlyasset et associé gérant d'Earlyasset Capital, où il développe l'infrastructure et investit dans le marché secondaire du capital-risque. Plus tôt dans sa carrière, il faisait partie de l'équipe fondatrice originale de Groupon.
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Illustration : Dom Guzman
