Strategy a enregistré une perte massive au premier trimestre, après que le recul initial du Bitcoin a écrasé ses revenus liés aux logiciels, même si Michael Saylor soulignait des indicateurs internes concernant le Bitcoin montrant des gains continus dans l'exposition des actionnaires.
L'entreprise, anciennement connue sous le nom de MicroStrategy, a annoncé une perte nette attribuable aux actionnaires ordinaires de 12,77 milliards de dollars, soit 38,25 dollars par action diluée, pour le premier trimestre.
Les revenus ont augmenté de 11,9 % sur un an, atteignant 124,3 millions de dollars, mais ce résultat a été largement plombé par une perte non réalisée de 14,46 milliards de dollars sur les actifs numériques selon la comptabilité à la juste valeur.
Ce résultat confirme la tension centrale autour du modèle de Strategy. L'entreprise peut afficher des indicateurs croissants par action en Bitcoin tandis que ses bénéfices rapportés sont remodelés par le prix de marché d'un seul actif volatil.
Le tableau de bord préféré de Saylor montre qu'une entreprise accumule du Bitcoin plus rapidement que la dilution ne réduit l'exposition des actionnaires. La comptabilité traditionnelle montre une entreprise dont le résultat net peut varier de plusieurs milliards de dollars en un seul trimestre.
Le rendement en Bitcoin devient le principal indicateur de Saylor
Strategy a indiqué que son rendement en BTC avait atteint 9,4 % depuis le début de l'année. Cette métrique mesure la variation des avoirs en Bitcoin par action diluée, offrant ainsi un moyen d'évaluer si l'entreprise augmente l'exposition au Bitcoin pour les actionnaires, même lorsqu'elle émet des titres pour financer ses achats.
BTC Gain prend ce pourcentage et le convertit en un nombre de Bitcoins. Selon le calcul de Strategy, l'augmentation depuis le début de l'année équivaut à 63 410 BTC.
L'entreprise a également annoncé un gain en BTC de 4,97 milliards de dollars, une version en dollars de la même mesure interne.
Indicateurs clés des avoirs en Bitcoin de Strategy (Source : Strategy)
Pour Saylor et ses partisans, ces chiffres prouvent que la stratégie de l'entreprise sur les marchés financiers continue de générer une exposition supplémentaire au Bitcoin pour les actionnaires.
Cependant, cette mesure est plus restreinte que les bénéfices, les flux de trésorerie ou le revenu net. Elle ne montre pas si l'activité logicielle de Strategy s'améliore, si les obligations en dividendes deviennent plus difficiles à honorer ou si les coûts de financement de l'entreprise augmentent.
À la place, elle répond à une question précise : l'entreprise a-t-elle augmenté le Bitcoin par action sur une période choisie ?
Cette distinction cadre désormais le résultat du premier trimestre. Les revenus de Strategy se sont élevés à 124,3 millions de dollars, contre 111,1 millions un an plus tôt, laissant l'unité logicielle héritée en retrait.
Le résultat net a été tiré par la comptabilité du Bitcoin plutôt que par les ventes de produits.
Strategy a enregistré une perte d'exploitation de 14,47 milliards de dollars, presque entièrement due à la perte non réalisée sur les actifs numériques constatée au cours du trimestre.
Cela crée une séparation entre l'exposition économique et les bénéfices rapportés. Les indicateurs Bitcoin de Strategy se sont améliorés, mais les actionnaires ordinaires ont subi une perte GAAP bien plus profonde que les estimations préalables aux bénéfices.
Les achats de Bitcoin se sont poursuivis durant le recul
Le premier trimestre a été un test de résistance pour le manuel de Strategy. Le Bitcoin a fortement chuté durant cette période, pourtant l'entreprise a continué à acheter du Bitcoin.
Strategy a terminé la période avec 818 334 BTC au 3 mai, représentant une augmentation de 22 % depuis le début de l'année.
L'entreprise a déclaré que sa position en Bitcoin avait une valeur de marché de 64,14 milliards de dollars au 1er mai, sur la base d'un prix du Bitcoin de 78 374 dollars. Son prix d'achat moyen était de 75 537 dollars par pièce, ce qui place la position légèrement au-dessus du coût à ce prix de référence.
Les avoirs représentent environ 3,9 % de l'offre fixe de 21 millions de tokens du Bitcoin, donnant à Strategy une taille inégalée par toute autre société cotée.
Cette concentration est à la fois l'attrait et le risque.
Lorsque le Bitcoin monte, le bilan de Strategy s'agrandit rapidement, et son action peut bouger avec plus de force que le token lui-même. Lorsque le Bitcoin baisse, le même effet de levier devient un fardeau, générant des pertes comptables, une pression sur le cours de l'action et des interrogations sur la nécessité pour l'entreprise de continuer à lever des capitaux.
L'historique de l'action montre l'ampleur de cette fluctuation. Depuis que Strategy a commencé sa transformation en Bitcoin en 2020, les actions MSTR ont grimpé jusqu'à 500 dollars en 2024, grâce à la hausse rapide du BTC durant cette période, mais elles sont tombées jusqu'à 100 dollars plus tôt cette année face aux difficultés du crypto-marché.
La réaction post-bénéfices a montré à quel point l'action reste sensible à cet équilibre. Les actions de Strategy ont reculé après les résultats, même si l'entreprise continuait à signaler une augmentation de l'exposition au Bitcoin.
Cette réaction du marché est importante pour le modèle de Strategy. Un cours d'action plus élevé peut rendre l'émission d'actions plus attrayante, tandis qu'un resserrement des marchés de crédit ou une chute du cours peuvent rendre la levée de fonds plus coûteuse.
La stratégie de Saylor dépend du prix à long terme du Bitcoin et de la volonté du marché de continuer à financer l'entreprise tout au long du parcours.
Les actions privilégiées deviennent le nouveau canal de financement
La structure de financement de Strategy s'est complexifiée à mesure que ses avoirs en Bitcoin se sont agrandis. L'entreprise utilise depuis des années des dettes convertibles et des actions ordinaires, mais son programme d'actions privilégiées est devenu une partie plus visible de la machinerie.
STRC, l'action privilégiée perpétuelle à taux variable de Strategy, en est devenu l'exemple le plus clair. Cet instrument offre aux investisseurs un fort rendement en espèces tout en donnant à Strategy une nouvelle voie pour lever des fonds destinés aux achats de Bitcoin. Il élargit aussi la base d'investisseurs au-delà de ceux qui souhaitent une exposition directe aux actions ordinaires.
Strategy a indiqué que STRC avait levé 5,58 milliards de dollars et avait augmenté de 189 % depuis le début de l'année.
Les actions privilégiées ont été lancées avec un dividende annuel de 9 % et ont depuis progressé après une série d'augmentations visant à maintenir l'instrument proche de sa parité.
Strategy a également proposé un vote des actionnaires pour doubler la fréquence de paiement du dividende STRC, passant de mensuel à semestriel, une modification qui ferait de ce produit un instrument de revenu régulier pour les investisseurs axés sur le rendement.
La croissance a été rapide. Saylor a déclaré que STRC avait atteint une capitalisation boursière de 8,5 milliards de dollars en neuf mois après son lancement, faisant de lui l'un des titres les plus surveillés de l'entreprise.
Il a aussi commencé à s'étendre au-delà des marchés traditionnels. Strategy a indiqué que 270 millions de dollars de STRC étaient détenus dans des protocoles DeFi, notamment Apyx et Saturn, tandis que 150 millions de dollars supplémentaires étaient conservés dans des trésoreries d'entreprises.
Le directeur général Phong Le a décrit STRC comme une sorte de batterie qui stocke les gains en Bitcoin et les distribue au fil du temps.
La description reflète la proposition de Strategy : les investisseurs en actions privilégiées reçoivent un revenu, tandis que l'entreprise utilise ce capital pour accumuler du Bitcoin susceptible de prendre de la valeur à long terme.
La structure fonctionne mieux lorsque le Bitcoin monte, que l'action ordinaire de Strategy conserve une prime et que les investisseurs restent désireux d'acheter les titres de l'entreprise.
Dans cet environnement, de nouvelles émissions peuvent financer davantage d'achats de Bitcoin, augmentant ainsi le Bitcoin par action et soutenant l'histoire valorisée plus large.
La charge des dividendes augmente le niveau de risque
Le problème est que le Bitcoin ne génère pas de revenus. L'activité logicielle de Strategy continue de produire des revenus, mais ils restent modestes par rapport à la taille des avoirs en Bitcoin de l'entreprise et aux obligations liées à son stack de financement.
Cela fait de la charge des dividendes privilégiés un risque central. À mesure que Strategy émet davantage d'actions privilégiées, ses obligations annuelles en espèces augmentent.
Strategy a indiqué avoir versé 692,5 millions de dollars de dividendes et distributions cumulés en actions privilégiées au premier trimestre. Elle a également déclaré disposer de plus de 13,5 milliards de dollars d'actions privilégiées en circulation.
Ces paiements doivent être financés par les liquidités existantes, les revenus d'exploitation, les ventes d'actifs ou de nouvelles levées de fonds. Plus l'entreprise s'appuie sur les actions privilégiées, plus l'accès aux marchés devient crucial.
Strategy a indiqué posséder 2,21 milliards de dollars en trésorerie et équivalents à la fin du trimestre, lui assurant une liquidité face aux obligations à court terme, mais laissant le modèle global dépendre d'un accès continu aux marchés de capitaux.
L'entreprise affirme que ses titres sont soutenus par une grande réserve en Bitcoin. C'est vrai sur le plan économique, mais la structure juridique est plus complexe.
STRC n'est pas garanti, ce qui signifie que les détenteurs n'ont pas de créance directe sur des garanties spécifiques en Bitcoin. Dans un scénario de stress, l'ordre des créances entre les titres convertibles, les actions privilégiées et les actions ordinaires deviendra critique.
La taille de la position en Bitcoin de Strategy pose également un problème de structure de marché. Une vente forcée par le plus grand détenteur corporatif de Bitcoin au monde affecterait probablement le prix de l'actif qu'il cherche à monétiser.
Cela fait que la valeur nominale des avoirs diffère du montant pouvant être réalisé rapidement sous pression.
Pour les actionnaires ordinaires, le risque est la subordination. Les dividendes privilégiés prennent la priorité sur les actions ordinaires. En cas de défaut de paiement, les obligations cumulées peuvent s'accumuler au lieu de disparaître, renforçant ainsi la revendication des titres supérieurs sur la valeur future.
Cela ne signifie pas que le modèle est sur le point de s'effondrer. Cela veut dire que le coût de son maintien augmente à mesure que l'entreprise grandit. Chaque nouvelle levée de fonds peut augmenter les avoirs en Bitcoin, mais elle peut aussi ajouter des obligations qui doivent être honorées avant que les actionnaires ordinaires ne profitent pleinement.
Le rapport du premier trimestre a resserré la question. Le tableau de bord Bitcoin de Strategy s'est amélioré, mais sa perte GAAP a montré à quel point les bénéfices peuvent varier fortement contre les actionnaires ordinaires lorsque le Bitcoin chute.
Le prochain test est de savoir si les investisseurs continueront à financer cette opération après un trimestre où l'entreprise a enregistré près de 5 milliards de dollars de gain en BTC et une perte de 12,77 milliards de dollars attribuable aux actionnaires ordinaires.
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