La date limite d'un an fixée par la loi GENIUS pour l'élaboration des règles tombe le 18 juillet, et les marchés l'ont majoritairement considérée comme une étape décisive en termes de légitimité pour les stablecoins.
Mike McCluskey, PDG de tx, et Zaheer Ebtikar, directeur de la stratégie chez Plasma, y voient un événement lié à la visibilité des coûts qui déterminera quels émetteurs peuvent se permettre de continuer à fonctionner.
La loi GENIUS est devenue effective le 18 juillet, et l'article 13 accorde aux régulateurs fédéraux et étatiques un délai d'un an pour finaliser les règles de mise en œuvre. Cette échéance déclenche l'ensemble de la pile de conformité prévue par la loi, incluant la composition des réserves, les audits mensuels, les autorisations, les programmes anti-blanchiment d'argent et les normes de rachat.
Ebtikar a déclaré à CryptoSlate :
“La charge de conformité ne se résume pas à une taxe unique pour l'obtention d'une licence. C'est une infrastructure opérationnelle récurrente impliquant des comptes de réserves séparés, des audits mensuels indépendants, la surveillance des transactions et du personnel dédié à la conformité.”
Il a ajouté que les émetteurs de taille moyenne doivent faire face à des coûts élevés avant même d'émettre un seul dollar à une échelle significative, et que ce montant reste à peu près inchangé, qu'un émetteur ait 200 millions ou 2 milliards de dollars en circulation.
DeFiLlama estime la capitalisation totale du marché des stablecoins à environ 311,5 milliards de dollars, et les deux plus grands émetteurs, USDT avec 184,4 milliards de dollars et USDC avec 73,3 milliards de dollars, contrôlent déjà environ 80 % de ce marché.
Un graphique en donut montre que USDT et USDC ensemble détiennent environ 80 % du marché des stablecoins de 311,5 milliards de dollars avant que les coûts de conformité GENIUS n'entrent en vigueur.
La page propre à USDC de Circle indique une circulation de 73,7 milliards de dollars au 29 juin, et l'entreprise détient ces réserves en espèces et en équivalents d'espèces, principalement via le Circle Reserve Fund, un fonds de marché monétaire gouvernemental enregistré auprès de la SEC et géré par BlackRock.
Mike McCluskey a expliqué le mécanisme derrière cette concentration :
“La loi GENIUS n'élimine pas les petits acteurs par une interdiction explicite, mais en établissant un seuil minimal de coûts de conformité qui est intrinsèquement régressif.”
Les coûts fixes de l'examen juridique, de la vérification des réserves, des systèmes AML et des autorisations se situent pour un émetteur de taille moyenne à peu près au même niveau en dollars qu'un acteur multimilliardaire, ce qui fait de la survie une question de solidité du bilan.
Il cite Circle ainsi que les réseaux de paiement derrière Open USD comme étant des acteurs à grande échelle capables d'absorber ce seuil.
Visa, Mastercard, Coinbase, et plus de 140 autres entreprises construisent ensemble Open USD, un stablecoin en dollars conçu pour partager les revenus des réserves avec les participants une fois la commission de gestion supprimée.
McCluskey a déclaré :
“La stabilité prévue pour le second semestre est tangible, mais elle représente l'équilibre d'un oligopole où seuls les émetteurs les mieux capitalisés restent.”
La mathématique des réserves
La loi GENIUS exige que les réserves soient détenues dans des actifs hautement liquides et soutenus par le gouvernement, tels que les dépôts à vue, les bons du Trésor à court terme, les prêts overnight et les fonds de marché monétaire gouvernementaux.
Une société d'audit public enregistrée doit examiner mensuellement les rapports sur les réserves, et les PDG et directeurs financiers doivent certifier personnellement ces chiffres.
La loi traite également les émetteurs comme des institutions financières sous le Bank Secrecy Act, intégrant des programmes anti-blanchiment d'argent, la surveillance des transactions, le filtrage des sanctions et la diligence raisonnable des clients.
En outre, les émetteurs ne peuvent pas verser d'intérêts ou de rendements aux détenteurs uniquement pour leur détention du token, ce qui oriente la lutte économique vers les revenus des réserves et les accords de distribution.
McCluskey a qualifié les règles sur les réserves de facteur déterminant le plus important dans toute la mise en œuvre :
“Les règles sur les réserves sont le catalyseur définitif, surpassant toutes les autres variables de mise en œuvre.”
La loi GENIUS impose des placements hyperliquides à courte durée, ce qui prive les petits acteurs de marges basées sur les rendements de leurs réserves, et l'interdiction des rendements dirige alors les revenus flottants vers l'entreprise qui détient la relation de distribution auprès des utilisateurs finaux.
Les émetteurs sans cette couche de distribution ne peuvent concurrencer que par leur efficacité opérationnelle, et McCluskey a affirmé que « pour identifier les vainqueurs ultimes dans cet environnement réglementaire, il suffit de suivre la destination des revenus générés par les réserves ».
Avec un taux actuel de 3,74 % sur les bons du Trésor à 3 mois, un stablecoin de 200 millions de dollars génère environ 7,5 millions de dollars de revenus bruts par an.
Une pile de conformité de taille moyenne, disons 15 millions de dollars par an pour les audits, le droit, les systèmes AML et les autorisations, représente le double du revenu brut total de cet émetteur avant même d'avoir un dollar de marge opérationnelle.
Le même montant de 15 millions de dollars pour un émetteur de 10 milliards de dollars, dont les revenus bruts de réserves s'élèvent à environ 374 millions de dollars, représente environ 4 % du chiffre d'affaires.
C'est là tout l'enjeu selon Ebtikar : le coût en dollars reste à peu près identique entre un émetteur de 200 millions de dollars et un autre de 2 milliards, mais la part du chiffre d'affaires que représente ce montant varie d'un ordre de grandeur à l'autre.
| Offre de stablecoins | Revenus bruts des réserves à 3,74 % | Coût annuel estimé de conformité | Coût de conformité en % des revenus bruts des réserves | Lecture de la structure du marché |
|---|---|---|---|---|
| 200 M$ | 7,5 M$ | 15 M$ | ~201 % | La conformité dépasse largement les revenus des réserves |
| 2 Mds$ | 74,8 M$ | 15 M$ | ~20 % | Survivable, mais limitant la marge |
| 10 Mds$ | 3,74 Mds$ | 15 M$ | ~4 % | La taille commence à absorber la charge |
| 50 Mds$ | 1,87 Md$ | 15 M$ | ~0,8 % | La conformité devient une barrière protectrice |
La loi GENIUS offre aux émetteurs ayant moins de 10 milliards de dollars de stablecoins en circulation une voie vers la régulation étatique, à condition que les régulateurs certifient que le régime étatique est substantiellement similaire au cadre fédéral.
Ebtikar a fait valoir qu'il existe une fonction différente dans cette exception :
“Le seuil de 10 milliards de dollars défini par la loi GENIUS est présenté comme une concession aux petits émetteurs, mais il pourrait plutôt agir comme un plafond de croissance.”
Si un émetteur franchit cette ligne, il dispose de 360 jours pour passer sous supervision fédérale, sauf s'il obtient une dérogation. La facture de conformité augmente précisément lorsque l'émetteur prouve que son produit fonctionne.
La taille joue dans les deux sens
Le scénario haussier passe par les institutions directement ciblées par la loi GENIUS. McCluskey a décrit l'attrait de manière directe : le capital institutionnel « n'attendait pas une avancée technique, mais plutôt un cadre de conformité robuste capable de résister à un examen interne rigoureux ».
Un token émis par une banque ou par Circle présente désormais un profil de risque différent de celui de USDT avant la loi, réduisant les risques liés aux discussions sur les trésoreries pour les équipes de finance d'entreprise qui ne pouvaient pas toucher aux stablecoins auparavant.
Associé au réseau de distribution d'Open USD composé de plus de 140 entreprises, le scénario haussier semble davantage orienté vers les investisseurs institutionnels, avec moins d'émetteurs portant une part beaucoup plus importante du volume.
Le scénario baissier repose sur le timing : un émetteur de taille moyenne approchant la barre des 10 milliards de dollars atteint l'échéance de transition vers la supervision fédérale juste au moment où il prouve que son produit fonctionne.
Ebtikar s'attend à ce que la pression se fasse sentir sur les marges et la gestion des réserves bien avant toute acquisition conclue. Il a déclaré :
“Pour les petits émetteurs, l'écart entre ce qu'ils gagnent sur les réserves et ce qu'ils dépensent en audits et en autorisations n'est tout simplement pas viable sans une taille suffisante.”
Ensuite, l'échéance de l'échange ajoute une date butoir à tout cela : à partir du 18 juillet 2028, les prestataires de services d'actifs numériques ne pourront généralement pas proposer un stablecoin de paiement aux utilisateurs américains, sauf s'il provient d'un émetteur étranger autorisé ou éligible.
Ebtikar a décrit la séquence :
“Tout token hors du périmètre autorisé perd l'accès aux échanges, perd en liquidité et perd des utilisateurs, dans cet ordre.”
Il a ajouté que les fondateurs surveillant cette échéance face à un bilan en détérioration trouveront la décision de vendre ou de s'associer « considérablement simple ».
Un graphique chronologique présente les jalons de conformité de la loi GENIUS, depuis la date limite de juillet 2026 pour l'élaboration des règles jusqu'à la restriction d'accès aux échanges de juillet 2028 pour les stablecoins non conformes.
La loi GENIUS rend les stablecoins plus sûrs à détenir et facilite leur justification pour une banque ou un service de trésorerie d'entreprise.
Cette légitimité a un prix : un marché avec moins d'émetteurs, chacun suffisamment grand pour répartir les audits, les autorisations et la gestion des réserves sur des milliards de dollars en circulation. Les revenus des réserves à grande échelle financent une pile de conformité que les revenus des réserves à 200 millions de dollars ne peuvent pas supporter.
La loi GENIUS transforme l'émission de stablecoins d'un produit crypto en une activité réglementée à grande échelle, et le 18 juillet, les émetteurs commenceront à découvrir de quel côté de cette ligne ils se trouvent.
La publication GENIUS a rendu les stablecoins légaux, le 18 juillet détermine quels stablecoins restent compétitifs est apparue en premier sur CryptoSlate.