Strategy, la société de trésorerie et de logiciels d'entreprise spécialisée dans le Bitcoin, anciennement connue sous le nom de MicroStrategy, a passé des années à transformer les marchés publics en un moteur de financement pour l'achat de Bitcoin. Ce modèle a permis à la société de devenir le plus grand détenteur corporatif mondial de cet actif numérique.
Désormais, les titres utilisés pour alimenter cette stratégie montrent des signes de tension.
La pression se concentre sur STRC, l'action préférentielle à taux variable de série A perpétuelle de Strategy, un instrument clé de financement conçu pour échanger près d'un montant fixé de 100 $.
En réalité, STRC est tombée à un niveau record proche de 71 $ vendredi avant de remonter à environ 75 $, ce qui la place environ 25 % en dessous de sa valeur nominale et soulève des questions quant à savoir si la société peut continuer à lever des capitaux à des conditions favorables.
La vente s'effectue alors que Strategy fait face à ce que certains participants au marché décrivent comme un mur de trésorerie de 8 milliards de dollars au cours des deux prochaines années, incluant des obligations de dividendes préférentiels et des dettes convertibles que les détenteurs pourraient être en mesure de rembourser à la société en espèces avant leur échéance finale.
Cette pression a détourné l'attention des investisseurs de la taille des holdings en Bitcoin de Strategy vers le bilan financier qui les entoure.
Strategy perd sa prime sur le Bitcoin
Ce changement est devenu évident vendredi lorsque la valeur marchande nette des actifs de Strategy est passée en dessous de 1, effaçant brièvement la prime qui séparait depuis longtemps la société des autres détenteurs corporatifs de Bitcoin.
Métriques clés de Strategy (Source : Strategy)
Cette métrique est importante car elle va au-delà de la valeur spot du Bitcoin de Strategy. Elle intègre la dette, les liquidités et les actions préférentielles de la société, offrant ainsi une image plus complète de la manière dont les marchés publics valorisent toute la structure que Saylor a bâtie autour de cet actif.
Ainsi, lorsqu'elle est en dessous de la parité, cela indique que les investisseurs ne paient plus un supplément pour la capacité de Strategy à accumuler du Bitcoin grâce au financement des marchés publics. Au contraire, ils tiennent compte de la complexité et du coût des créances qui pèsent sur la trésorerie de la société.
Cela marque un revirement par rapport au modèle qui avait contribué à l'essor de Strategy. Pendant des années, la société pouvait vendre des actions ou d'autres titres à des valorisations élevées et utiliser les fonds levés pour acheter davantage de Bitcoin.
La prime créait un cercle vertueux où la valeur marchande plus élevée permettait de financer davantage d'achats, et ces achats renforçaient le statut de la société comme principal proxy coté du Bitcoin.
Mais ce même cercle devient plus difficile à maintenir lorsque les actions ordinaires et les actions préférentielles chutent ensemble.
En effet, les actions ordinaires de Strategy sont tombées à un plus bas de deux ans à 82 $ vendredi. Le Bitcoin, quant à lui, peinait également à rester au-dessus de la barre des 60 000 $.
Pour les actionnaires, l'inquiétude ne porte plus seulement sur la direction du Bitcoin. Il s'agit plutôt de savoir si Strategy peut continuer à utiliser les marchés de capitaux à des conditions qui n'aggravent pas la dilution, n'augmentent pas les coûts de trésorerie ni ne mettent sous pression ses avoirs.
Strategy fait face à un test de trésorerie de 8 milliards de dollars
Parallèlement, le débat autour de Strategy s'éloigne de plus en plus du seul Bitcoin pour se tourner vers une question plus simple : de quelle somme de trésorerie la société pourrait avoir besoin si les marchés restaient hostiles.
Glenn Cameron, responsable global des institutions chez Ooramp Bitcoin, estime que Strategy pourrait faire face à environ 8 milliards de dollars de demandes potentielles de trésorerie au cours des deux prochaines années.
Selon lui, la pression provient de deux sources : le stock de titres préférentiels utilisés pour financer les achats de Bitcoin et les dettes convertibles qui pourraient devoir être remboursées en espèces si les actions ordinaires restent sous pression.
Problème de trésorerie de Strategy (Source : Glenn Cameron)
Les actions préférentielles génèrent déjà un flux important. Cameron estime à près de 1,7 milliard de dollars le fardeau annuel des dividendes préférentiels de Strategy, dont STRC seule représente environ 1,2 milliard de dollars. Cette estimation repose sur environ 104,9 millions d'actions STRC et un taux annualisé de 11,5 % sur la valeur nominale de 100 $ des actions préférentielles.
La pression augmente à mesure que STRC continue de s'échanger loin en dessous de sa valeur nominale. Les actions préférentielles avaient été structurées avec un taux de dividende variable destiné à rapprocher le titre de sa valeur nominale de 100 $.
Toutefois, un taux plus élevé augmente aussi le coût de maintien de l'attrait de cet instrument auprès des investisseurs, particulièrement lorsque le marché exige un rendement plus élevé pour détenir une exposition junior à Strategy.
Avec un prix d'environ 75 $, le rendement effectif de STRC grimpe à environ 15 %, signe que les investisseurs souhaitent une rémunération bien supérieure à celle proposée par le taux de dividende nominal.
Bien que cela ne signifie pas que Strategy fasse face à un événement immédiat de liquidité, cela montre que les actions préférentielles sont passées d'un outil de financement bon marché à une partie plus coûteuse de la structure financière.
Le deuxième point de pression concerne les dettes convertibles. Cameron a identifié environ 4,5 milliards de dollars de notes que les détenteurs pourraient être en mesure de rembourser à Strategy en espèces entre septembre 2027 et juin 2028.
Les dates potentielles de remboursement incluent environ 1,01 milliard de dollars le 15 septembre 2027, 2 milliards de dollars le 1er mars 2028 et environ 1,5 milliard de dollars le 1er juin 2028.
Ces notes deviennent plus importantes lorsque les actions ordinaires de Strategy s'échangent largement en dessous des prix de conversion. Si les actions restent profondément hors de monnaie, les détenteurs auront moins de raisons de convertir en actions et davantage de raisons de demander un remboursement en espèces lorsque les termes le permettent.
C'est ainsi que le mur de trésorerie approche le chiffre de 8 milliards de dollars : les dividendes préférentiels tournent en arrière-plan, combinés à des notes convertibles qui pourraient nécessiter des paiements en espèces durant une période concentrée.
Strategy dispose d'environ 1,4 milliard de dollars de réserves de trésorerie contre ces demandes potentielles. La société a reconstitué une partie de cette marge après l'avoir précédemment réduite, mais elle l'a fait en vendant des titres sur un marché affaibli. Cela a permis de préserver la liquidité tout en augmentant le risque d'une nouvelle dilution.
Ainsi, les choix de la société deviennent de plus en plus contraints. Elle peut vendre davantage d'actions ordinaires, émettre davantage d'actions préférentielles, refinancer sa dette, ralentir ses achats de Bitcoin ou vendre une partie de ses holdings en Bitcoin.
Cependant, aucune de ces options n'est gratuite.
L'émission d'actions ordinaires dilue les détenteurs existants. Plus d'actions préférentielles augmentent le fardeau des dividendes. Le refinancement dépend de l'appétit des investisseurs à un moment où les titres liés à Strategy subissent une pression.
En même temps, ralentir les achats de Bitcoin affaiblirait l'histoire d'accumulation qui a défini la société. Vendre du Bitcoin représenterait une rupture encore plus marquée avec une stratégie axée sur une accumulation indéfinie.
STRC s'échange comme un « crédit spéculatif » tandis que les baissiers visent les 60 $
La chute de STRC a suscité des comparaisons avec d'anciens échecs cryptographiques, mais la pression sur les actions préférentielles de Strategy suit un mécanisme différent.
La société d'intelligence blockchain Arkham Intelligence a contesté les comparaisons entre STRC et LUNA de Terra, affirmant que les actions préférentielles de Strategy ne fonctionnent pas comme une stablecoin algorithmique. Il n'existe aucun mécanisme automatique de défense de l'ancrage, et une baisse en dessous de la valeur nominale de 100 $ ne déclenche pas automatiquement un événement de liquidation.
Cette distinction est importante parce que STRC est un titre préférentiel perpétuel, et non un token rachetable. Elle occupe une position inférieure à la dette de Strategy dans la hiérarchie des capitaux, n'a pas de date d'échéance fixe et ne requiert pas que la société la rachète à parité selon un calendrier prédéterminé. Ses dividendes sont cumulatifs, mais les paiements en espèces dépendent toujours de l'approbation du conseil d'administration et de la capacité de la société à les financer.
Ces caractéristiques donnent à Strategy plus de flexibilité que les structures cryptographiques construites autour de rachats forcés ou de liquidations de garanties. Elles expliquent aussi pourquoi STRC peut s'échanger loin en dessous de sa valeur nominale sans entraîner un effondrement mécanique immédiat.
Le marché envoie un avertissement différent. STRC n'est plus valorisé comme un titre qui reviendra naturellement à sa valeur nominale de 100 $. Les investisseurs la traitent davantage comme une créance portant intérêt sur la capacité de Strategy à continuer de payer des dividendes, à préserver ses liquidités et à lever des capitaux tant que le Bitcoin reste sous pression.
Cela a rapproché STRC du langage des crédits d'entreprises sous pression plutôt que de l'effet de levier natif des cryptos. Avec environ 25 % en dessous de sa valeur nominale, l'action préférentielle reflète un rendement requis plus élevé pour les investisseurs prenant une exposition à l'une des obligations juniors de la société.
Notamment, cette pression se manifeste désormais sur le marché des options. Les traders ont constitué des positions baissières sur STRC, avec un intérêt ouvert notable pour les contrats du 17 juillet à l'exercice de 60 $.
Positionnement des options STRC de Strategy (Optionchart)
Le positionnement suggère que certains investisseurs se préparent à une baisse plus profonde si la confiance dans les actions préférentielles continue de s'éroder.
Le modèle Bitcoin de Strategy sous le feu des critiques
La pression exercée sur les titres de Strategy a exposé la société à des critiques plus vives venant de toute l'industrie des actifs numériques.
Ripple, par l'intermédiaire de son directeur général Brad Garlinghouse, a profité d'une interview sur CNBC vendredi pour discuter de la stratégie de financement de Saylor, affirmant que la dépendance de la société aux actions préférentielles et autres instruments des marchés de capitaux a détourné l'attention de ce qui donne finalement de la valeur aux actifs numériques.
Selon lui :
« L'ingénierie financière ne conduit pas à la création de valeur à long terme. La valeur à long terme de tout actif numérique sera déterminée par son utilité. »
Garlinghouse a dit qu'il restait optimiste sur le Bitcoin, mais a mis en avant la chute de STRC comme preuve que le modèle de Strategy est sous pression. Il a ajouté :
« L'équipe de Michael Saylor ne se concentrait pas sur les bonnes choses, et cela a nui au marché dans son ensemble. »
Les commentaires soulignent un fossé philosophique croissant dans le domaine des cryptos. L'approche de Saylor repose sur la rareté du Bitcoin, l'accès aux marchés publics et une accumulation répétée. La critique de Garlinghouse reflète une vision centrée sur l'utilité des actifs numériques, davantage axée sur les paiements, le règlement et l'infrastructure financière tokenisée.
Ce désaccord existe depuis des années. Toutefois, ce qui a changé, c'est que le marché offre désormais aux critiques de nouvelles preuves.
Cependant, Michael Saylor a rejeté ces inquiétudes, affirmant :
« La volatilité met à l'épreuve chaque structure de capital. Strategy reste concentrée sur le Bitcoin, sur une allocation disciplinée des capitaux, sur la qualité du crédit et sur la création de valeur à long terme. »
Le prochain test consisterait à voir si Strategy peut restaurer la confiance sans affaiblir la stratégie qui en a fait l'un des plus importants proxies du Bitcoin sur les marchés publics.
La publication La machine à Bitcoin de Michael Saylor atteint un mur de trésorerie de 8 milliards de dollars alors que STRC plonge à 25 % en dessous de sa valeur nominale est apparue en premier sur CryptoSlate.