Les avoirs en Bitcoin de Strategy ont chuté d'environ 12 milliards de dollars par rapport à leur coût d'achat, mettant ainsi le modèle de levée de fonds de la société sous la pression la plus forte depuis qu'elle a accéléré sa stratégie de trésorerie en Bitcoin.
La société détenait 847 363 Bitcoin au 21 juin, acquis pour un montant total de 64,1 milliards de dollars à un prix moyen de 75 651 dollars. Avec le cours du principal crypto-monnaie récemment proche de 60 000 à 62 000 dollars, cette position valait environ 52 milliards de dollars.
Achats de Bitcoin par Strategy (Source : Strategy Tracker)
Dans ce contexte, les actions ordinaires MSTR de Strategy sont tombées en dessous de 100 dollars, leur niveau le plus bas depuis environ deux ans.
Bien que cette perte non réalisée importante n'oblige pas Strategy à vendre ses avoirs ni ne déclenche automatiquement un appel de marge, elle affaiblit considérablement les conditions qui permettaient à l'entreprise de procéder à plusieurs émissions de titres, d'acheter davantage de Bitcoin et d'agrandir une trésorerie devenue centrale dans sa valorisation boursière.
Le modèle d'accumulation de Strategy a fonctionné avec la plus grande efficacité lorsque ses actions ordinaires se négociaient à un prix supérieur à la valeur des Bitcoin figurant à son bilan. Cette prime permettait à l'entreprise de lever des capitaux grâce à la vente d'actions tout en limitant le nombre d'actions nouvelles émises.
À mesure que le Bitcoin et les actions de Strategy ont baissé, cet avantage s'est réduit. La pression s'est ensuite étendue à STRC, l'action préférentielle perpétuelle à taux variable de la société, qui se négocie bien en dessous du montant nominal de 100 dollars que Strategy avait conçu pour suivre.
Les actions préférentielles chutent encore plus bas que prévu
Strategy a créé STRC comme un titre orienté vers les revenus destiné à se négocier près de son prix nominal de 100 dollars. L'entreprise peut réajuster chaque mois son taux de dividende afin d'influencer la demande des investisseurs et de soutenir le cours du marché.
Le titre verse actuellement un dividende annuel de 11,5 %, soit 11,50 dollars par action sur la base du montant nominal. STRC est néanmoins tombé à environ 81 dollars, soit près de 20 % en dessous du niveau que l'entreprise cherche à maintenir.
Offres d'actions préférentielles de Strategy – Rendement effectif (Source : Strategy)
Avec un cours de 81 dollars, le paiement actuel représente un rendement annuel effectif d'environ 14,2 % pour un nouvel acheteur, en supposant que le conseil d'administration de Strategy continue de déclarer les dividendes et que le taux reste inchangé.
Le cours plus bas de l'action n'augmente pas le montant que Strategy paie sur ses actions STRC existantes. Cela montre toutefois que les investisseurs exigent un rendement plus élevé pour détenir ce titre, ce qui rend moins efficace toute nouvelle émission d'actions préférentielles.
Strategy pourrait augmenter le taux de dividende pour encourager les achats et aider STRC à se rapprocher de 100 dollars. Toutefois, un tel ajustement alourdirait les besoins en trésorerie récurrents de l'entreprise. En attendant, maintenir le taux inchangé préserverait la liquidité mais pourrait laisser l'action préférentielle se négocier à un rabais persistant.
Cet arbitrage est devenu plus crucial à mesure que les inquiétudes concernant l'exposition de Strategy au Bitcoin et ses besoins en trésorerie augmentent. L'entreprise a environ 10,5 milliards de dollars de STRC en circulation, ce qui signifie qu'une augmentation modeste du taux pourrait considérablement augmenter ses dépenses annuelles en dividendes.
Un rabais durable pourrait également affaiblir la capacité de STRC à lever des fonds futurs. Les nouveaux investisseurs pourraient hésiter à acheter davantage d'actions près du montant nominal alors que des titres comparables se négocient nettement en dessous sur le marché secondaire.
Les traders d'options STRC se préparent à une fourchette plus large
Le marché des options sur STRC montre que les traders se positionnent tant pour une reprise partielle que pour de nouvelles baisses.
Le volume total d'options a atteint environ 10 400 contrats, soit 167 % du volume quotidien moyen de 6 220. Le ratio volume-achat/volume-vente s'établissait à 1,35, indiquant que l'activité de vente a dépassé celle d'achat durant la période mesurée.
Le ratio indique une orientation défensive mais ne précise pas si les ventes à découvert ont été achetées ou vendues. Les données sur l'intérêt ouvert ne permettent pas non plus de savoir si ces positions appartiennent à des institutions, à des investisseurs individuels ou à des teneurs de marché.
Pour les contrats expirant le 17 juillet, la concentration la plus élevée d'intérêt ouvert se situe dans l'option d'achat à 95 dollars, avec 9 432 contrats en circulation. L'option d'achat à 100 dollars compte quant à elle 5 518 contrats, tandis que l'option d'achat à 90 dollars en compte 2 536.
Cette concentration identifie la fourchette entre 95 et 100 dollars comme la principale zone haussière reflétée dans la chaîne d'options. Un mouvement vers ces niveaux rapprocherait STRC du niveau que Strategy souhaitait lui faire suivre.
Trading d'options sur STRC (Source : Optionchart)
Toutefois, ces positions ne prouvent pas que les traders attendent collectivement une telle reprise. Certaines options d'achat pourraient représenter des paris clairement haussiers, tandis que d'autres auraient pu être vendues contre des positions STRC existantes ou utilisées dans des spreads multi-lignes qui considèrent la région autour de 100 dollars comme une limite supérieure.
Parallèlement, les positions baissières s'étendent beaucoup plus loin.
L'intérêt ouvert inclut 1 533 contrats à la vente à 90 dollars, 1 976 à la vente à 85 dollars et 2 994 à la vente à 60 dollars. L'option à 60 dollars placerait STRC à 40 % en dessous de son montant nominal et porterait le rendement effectif à plus de 19 % si le taux de dividende actuel était maintenu.
Ces chiffres montrent que certains traders se préparent à un scénario où le mécanisme de réinitialisation des dividendes ne parviendrait pas à ramener l'action à 100 dollars et où les investisseurs continueraient d'exiger un rendement plus élevé.
Pris ensemble, les positions d'options définissent la fourchette surveillée par les investisseurs. Les options d'achat proches de 95 et 100 dollars préservent la possibilité d'une reprise maîtrisée.
Cependant, les positions de vente, notamment à 60 dollars, montrent que les traders se protègent aussi contre un rabais beaucoup plus important.
Strategy renforce sa trésorerie et ouvre la porte aux ventes de Bitcoin
Pour traverser ce fléchissement du marché, la récente allocation de capitaux de Strategy suggère que l'entreprise met davantage l'accent sur la liquidité.
Cette semaine, l'entreprise a annoncé avoir levé environ 335,5 millions de dollars grâce à la vente d'actions ordinaires, mais n'a utilisé que 34,9 millions de dollars pour acquérir 520 Bitcoin supplémentaires.
Selon la société, une grande partie du capital restant a permis de porter la réserve en dollars de Strategy à environ 1,4 milliard de dollars.
Cette action montre que l'entreprise continue d'acquérir du Bitcoin, mais que la trésorerie nécessaire aux intérêts et aux dividendes préférentiels entre en concurrence directe avec les nouveaux achats.
Cela marque un changement par rapport aux périodes où l'entreprise consacrait une part plus importante de son capital disponible à agrandir sa trésorerie.
Parallèlement, Strategy a également montré sa volonté de vendre une partie de ses avoirs pour financer ses opérations.
Le mois dernier, Strategy a vendu 32 Bitcoin pour environ 2,5 millions de dollars et a indiqué que les fonds devaient aider à financer les distributions de STRC. Il s'agissait de la première cession nette de Bitcoin depuis 2022.
Même si la vente était négligeable par rapport à la taille des avoirs de l'entreprise, elle a démontré qu'une partie de la trésorerie pouvait être convertie en cash lorsque d'autres canaux de financement devenaient moins attractifs.
En parlant de cette action, Ki Young Ju, PDG de CryptoQuant, a déclaré :
“[Strategy doit] créer un cadre discipliné de vente pour le prochain marché haussier. Des ventes partielles près des sommets du cycle ne signifieraient pas abandonner le Bitcoin. Cela désendetterait l'entreprise, réaliserait la valeur pour les actionnaires et créerait une trésorerie disponible pour réaccumuler à des prix plus bas. Ce n'est pas du trading. C'est de la gestion des risques”
Strategy dispose de temps, mais moins de choix faciles
La pression globale sur Strategy et STRC a divisé les observateurs du marché quant à savoir si la société dirigée par Saylor fait face à une perte temporaire de confiance ou à une faille plus profonde dans son modèle de financement.
Su Zhu, cofondateur de Three Arrows Capital, désormais disparue, a argué que l'action préférentielle pourrait se stabiliser à mesure que les actions passent d'investisseurs à court terme à des détenteurs plus disposés à accepter son rendement et sa volatilité élevés. Selon lui, Strategy n'aurait pas besoin d'une révision immédiate si une demande plus forte émergeait à un prix inférieur.
Il a dit que l'entreprise pourrait renforcer encore la confiance en expliquant comment les détenteurs de STRC seraient traités en cas de suspension des dividendes, y compris si les actions pouvaient éventuellement revendiquer des Bitcoin de Strategy.
Actuellement, STRC ne permet pas aux investisseurs d'échanger leurs actions contre la cryptomonnaie sous-jacente. Ajouter une telle fonctionnalité pourrait établir une relation plus claire entre l'action préférentielle et les actifs de Strategy, potentiellement créant ainsi un plancher de valorisation. Cela exposerait aussi l'entreprise à des demandes de rachat absentes dans la structure actuelle.
Parallèlement, Joe Burnett, vice-président de Bitcoin Strategy chez Strive, a déclaré que cette absence de rachat immédiat constitue une distinction importante entre Strategy et des systèmes cryptographiques défaillants comme TerraUSD.
Avant que TerraUSD ne s'effondre en 2022, environ 18,7 milliards de dollars de la stablecoin circulaient contre environ 3,1 milliards de dollars de réserves en Bitcoin, tandis que sa conception permettait aux détenteurs de demander des rachats. Par comparaison, Strategy détient plus de 50 milliards de dollars de Bitcoin contre environ 10,5 milliards de dollars de STRC, et les actionnaires préférentiels ne peuvent pas exiger le remboursement en actif sous-jacent.
La comparaison suggère que Strategy est moins vulnérable au type de panique rapide qui a submergé Terra. Son risque est plutôt progressif : une baisse prolongée du Bitcoin pourrait augmenter les coûts de financement, affaiblir la demande pour ses titres et forcer l'entreprise à consacrer davantage de capitaux aux dividendes et aux intérêts.
Toutefois, Charles Edwards, fondateur de Capriole Investments, voit un problème plus fondamental. Il a estimé que Strategy reste trop dépendante de l'appréciation du Bitcoin et de l'accès continu aux marchés de capitaux pour honorer ses obligations.
Edwards a proposé de réduire la dette et les dettes liées aux actions préférentielles tout en développant des sources de revenus qui ne dépendent pas entièrement de la hausse des prix du Bitcoin.
Ses propositions incluaient des services de prêt garanti et de règlement, ainsi que des acquisitions de sociétés de trésorerie d'actifs numériques négociant à des rabais importants par rapport à la valeur de leurs actifs.
Cette approche rapprocherait Strategy d'une institution financière axée sur le Bitcoin et l'éloignerait d'un modèle centré principalement sur la levée de capitaux pour acheter davantage de cryptomonnaie. Elle obligerait aussi l'entreprise à se retirer de certains titres qu'elle a créés pour agrandir sa trésorerie.
Malgré ces points de vue, Strategy dispose encore de marges de manœuvre pour gérer le fléchissement. Ses avoirs en Bitcoin dépassent 50 milliards de dollars aux prix actuels, et elle a constitué une réserve de 1,4 milliard de dollars. De plus, les investisseurs de STRC ne peuvent pas racheter immédiatement leurs actions contre la trésorerie.
Ces protections réduisent le risque d'un événement soudain de liquidité, mais elles ne résolvent pas l'augmentation des coûts liés au maintien de la structure.
Une reprise du Bitcoin améliorerait la valeur des avoirs de Strategy et pourrait relancer la demande pour MSTR et STRC. Une baisse prolongée laisserait l'entreprise avec des options moins attrayantes : augmenter le dividende de STRC pour soutenir les actions préférentielles, émettre des actions ordinaires à des prix plus faibles, réduire les achats de Bitcoin ou vendre davantage de la trésorerie pour honorer ses obligations en cash.
Le débat porte donc moins sur le fait que Strategy puisse survivre à une position sous-marine à court terme que sur le montant qu'elle doit dépenser pour préserver son modèle de financement jusqu'à ce que le Bitcoin se redresse.
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