Por Shawn Bercuson
Cada año, durante los últimos años, circula la misma predicción: Este es el año en que el mercado de IPOs regresa. Lo dijimos en 2025. Lo dijimos en 2026. Probablemente lo diremos de nuevo en 2027.
Y cada año, un puñado de ofertas que atraen titulares son presentadas como prueba. En este ciclo son SpaceX, OpenAI y Anthropic. La narrativa se escribe sola: la ventana está abierta, los gigantes se están cotizando, el mercado ha regresado.
Pero aquí está el problema: esas no son IPOs para el resto del mercado. Son excepciones a una regla que se ha ido endureciendo durante 30 años.
El mercado de IPOs no está cerrado. Está disminuyendo.
Shawn Bercuson, fundador de Earlyasset.
El instinto es tratar la sequía de IPOs como algo cíclico, consecuencia de las subidas de tasas, la volatilidad del mercado o el apetito por el riesgo de los inversores. Si arreglas la macroeconomía, dice el pensamiento, las cotizaciones seguirán.
Los datos no respaldan esa historia.
En 1996, más de 8.000 empresas cotizaban en las bolsas estadounidenses. Hoy, menos de 4.000 lo hacen, incluso aunque la economía de EE.UU. se haya triplicado en tamaño.
La barrera para salir a bolsa se ha movido en una dirección.
En 1980, la empresa mediana salía a bolsa con alrededor de 64 millones de dólares en ingresos en dólares actuales. Hoy, el candidato típico a IPO tiene ingresos que lo habrían convertido en una empresa pública de mediana capitalización hace una generación.
El resultado: las empresas permanecen privadas mucho más tiempo, y la liquidez con la que contaban los accionistas sigue aplazándose.
Cada vez que la ventana de IPOs «se reabre», lo hace con un umbral más alto que antes. Esperar a que las condiciones vuelvan a los niveles históricos no es una estrategia. Es una apuesta contra una tendencia estructural que ha superado todos los ciclos de tasas, mercados alcistas y recuperaciones de la memoria reciente.
Las empresas que quedan atrás
Cuando la barrera se eleva lo suficiente, no solo retrasa las IPOs. Las elimina.
Hoy hay miles de empresas privadas en Estados Unidos con 50 millones, 100 millones, 200 millones de dólares en ingresos anuales, con crecimiento continuo. Antes, las empresas de ese tamaño formaban la columna vertebral de los mercados públicos. Hoy siguen siendo privadas, y la mayoría seguirá así.
No todas son grandes negocios. Algunas se levantaron con valoraciones máximas en 2021 y están agotando silenciosamente su capacidad de financiación. Pero un subconjunto real ha superado la etapa inicial de riesgo. Tienen ingresos, márgenes y años de historial operativo. Se suponía que la IPO sería la salida. Para la mayoría de ellas, no lo será.
Quiénes sufren realmente
Los empleados de estas empresas hicieron una apuesta: salarios por debajo del mercado, acciones en lugar de efectivo, años construyendo. Sus acciones deberían haber sido líquidas ya. No lo son. Mientras tanto, la vida ha seguido: hipotecas, hijos, padres mayores, encrucijadas profesionales.
Viví esto en Groupon. Cuando me fui, ejercer mis opciones desencadenó una factura fiscal que no podía pagar sin encontrar liquidez para acciones que no sabía cómo vender. El mercado para estas acciones existe en teoría. En la práctica es opaco, fragmentado y lento. Una transacción que debería tomar semanas puede tardar meses, si llega a cerrarse.
Los socios generales de riesgo están en una situación diferente. Sus fondos están bloqueados en empresas sin salida. El capital pagado distribuido está cerca de mínimos históricos. Los socios limitados que esperaban retornos de fondos anteriores aún están esperando, ya sea reteniendo nuevas inversiones o concentrando capital en megafondos que pueden generar flujo de operaciones independientemente de las condiciones de salida. El gestor de nivel medio sin DPI está teniendo dificultades para recaudar.
Un pequeño número de las empresas más destacadas pueden realizar ofertas de compra, ofreciendo a los empleados una oportunidad estructurada y patrocinada por la empresa para vender sus acciones.
Para todos los demás, existen mercados secundarios intermediados que funcionan, lentamente e imperfectamente, para una pequeña parte de los nombres más demandados. Según Caplight, el 90% de todo el volumen secundario de riesgo se concentró en solo 15 empresas el último trimestre. Para el resto, el mercado apenas funciona.
Ya hemos estado aquí antes
Esta situación tiene un paralelismo histórico que la mayoría de las personas en finanzas han olvidado.
Bolsa de Nueva York era el único lugar legítimo para cotizar, y era selectiva. Cientos de empresas reales no podían cumplir los requisitos, así que los corredores tomaron el asunto en sus manos. Se reunieron en Broad Street, fuera de la NYSE, y empezaron a negociar acciones no cotizadas en la acera. Literalmente en la acera. Era caótico, informal, fragmentado. Sin precios centralizados. Sin un proceso estandarizado. Sin infraestructura real.
Pero las empresas eran reales. Y la demanda era real.
Con el tiempo, los comerciantes de la acera se organizaron. Se mudaron al interior. Crearon reglas e infraestructura. El Mercado de la Acera se convirtió en la Bolsa Americana. Las empresas que cotizaban allí no eran defectuosas; el sistema sí lo era.
El mercado secundario privado hoy se parece mucho a aquella acera. Corredores fragmentados. Precios inconsistentes. Transacciones que dependen de quién conoces. Las empresas que se negocian son reales. La demanda es real. La infraestructura aún no existe, pero está llegando. Los mercados que satisfacen necesidades económicas reales no permanecen informales para siempre.
El Mercado Original de la Acera no fracasó. Creció. Lo que ocurre en los mercados secundarios privados hoy hará lo mismo. La única variable es el momento, y los accionistas que esperan liquidez son quienes asumen el costo de ese retraso.
Shawn Bercuson es fundador de Earlyasset y socio gerente de Earlyasset Capital, donde está desarrollando infraestructura e invirtiendo en el mercado secundario de riesgo. Anteriormente en su carrera, formó parte del equipo fundador original de Groupon.
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Ilustración: Dom Guzman
